本文是一篇法律論文，本文認(rèn)為，對賭糾紛帶來的利益沖突應(yīng)當(dāng)歸于組織法規(guī)制，訴諸董事責(zé)任，通過折中引入償債能力測試法，在“主體-權(quán)利-責(zé)任”的邏輯線索中進(jìn)行操作。在資本維持原則體系下，債權(quán)人保護(hù)體現(xiàn)為一系列事前禁止的具體規(guī)則策略，而償債能力標(biāo)準(zhǔn)則是輔之以事后責(zé)任的開放式標(biāo)準(zhǔn)策略，二者結(jié)合，以資本維持規(guī)則為主干，為公司分配行為提供一套相對明確的財務(wù)規(guī)則；
第一章 作為問題背景的對賭協(xié)議
第一節(jié) 對賭協(xié)議的運(yùn)行與概述
對賭協(xié)議，又被稱為估值調(diào)整機(jī)制，是我國資本市場常見的一種估值調(diào)整安排，通常表現(xiàn)為投融資雙方通過協(xié)議條款，針對未來可能發(fā)生的不確定因素進(jìn)行的風(fēng)險分配安排。有學(xué)者認(rèn)為，對賭協(xié)議的理解口徑至少有三類，包括初始投資的作價調(diào)整口徑、作價補(bǔ)償與投資者退出時的股份回購口徑，以及泛指一切對未來不確定情形進(jìn)行約定的口徑。司法爭議中為人們熟知的對賭協(xié)議常指第二種口徑。無論口徑如何，對賭協(xié)議的估值調(diào)整作用是不變的，所謂的估值調(diào)整，是指由于投融資雙方無法對公司未來發(fā)展的實際情況進(jìn)行完全肯定的判斷，因此雙方選擇將估值爭議暫時擱置，視對賭條件的完成情況，嗣后再對雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系進(jìn)行調(diào)整。這一特點使得交易雙方成功締約的可能性大大增加，從外部看，對賭協(xié)議有效解決了融資方的融資難問題，幫助公司獲取開拓市場的資金，使得公司能夠更好地經(jīng)營和發(fā)展；從內(nèi)部看，對賭條件的存在能夠?qū)竟蓶|和管理層形成約束和激勵機(jī)制，起到了控制經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)規(guī)范經(jīng)營的作用，在整體上增加了社會福祉。
盡管對賭協(xié)議的學(xué)名——“估值調(diào)整機(jī)制”一詞翻譯自英文“value adjustment mechanism”(vam)，但英文文獻(xiàn)中卻并沒有相關(guān)搜索結(jié)果，在搜索引擎上以vam為關(guān)鍵詞也無一例外都是對中國對賭協(xié)議的介紹，即使是作為美國風(fēng)險投資大本營的硅谷，也不存在類似的協(xié)議安排，因此有學(xué)者稱“硅谷無對賭”，對賭完全是中國資本市場的原創(chuàng)產(chǎn)物。
................................
第二節(jié) 審判機(jī)關(guān)關(guān)于對賭協(xié)議效力的觀點變遷
一、“海富案”：與股東對賭有效，與公司對賭無效
2012年，最高人民法院在被稱為“對賭第一案”的“海富案”20中確定了“投資者作為股東，與其他股東之間的對賭協(xié)議（即由一部分股東補(bǔ)償另一部分股東的約定）合法有效，但投資者與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議（即直接由公司對投資者進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定）無效”的原則，該原則不僅成為各地法院審理類案的裁判標(biāo)準(zhǔn)，更對中國資本市場的投融資實踐產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。
“海富案”案中，投資人與目標(biāo)公司以業(yè)績目標(biāo)為條件進(jìn)行對賭，同時由公司原股東對此進(jìn)行擔(dān)保。該案經(jīng)歷三審，三級法院分別遵循了不同的裁判路徑，一審法院以《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條21為據(jù)，認(rèn)為該協(xié)議中的現(xiàn)金補(bǔ)償條款違反了上述條款，且與公司章程的約定不一致，若按約定要求目標(biāo)公司履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，可能損及公司及公司債權(quán)人的利益，根據(jù)《合同法》第52條，這部分條款因違反法律強(qiáng)制性規(guī)定而被認(rèn)定無效；而目標(biāo)公司股東作為合同約定的擔(dān)保義務(wù)人，其補(bǔ)充補(bǔ)償義務(wù)與《合資經(jīng)營合同》中約定的并不一致，法院以“依據(jù)不足”為由，駁回了投資人要求股東承擔(dān)補(bǔ)充補(bǔ)償責(zé)任的請求。
而二審法院則引用了投資風(fēng)險共擔(dān)原則，認(rèn)為投資總是伴隨著風(fēng)險，風(fēng)險意味著投資這一行為既有收益的可能，也有損失的可能，而業(yè)績補(bǔ)償條款卻實際消解了損失的可能性，若目標(biāo)公司達(dá)成業(yè)績，投資人自然坐享其成，若目標(biāo)公司未能達(dá)成，投資人還能通過業(yè)績補(bǔ)償條款收回投資款，而不必承擔(dān)任何投資風(fēng)險，最高院司法解釋認(rèn)為，此類條款“名為聯(lián)營，實為借貸” 22，合同因違反相關(guān)金融法規(guī)而無效。據(jù)此，二審法院判決目標(biāo)公司返還投資人未計入公司資本的資金和利息。
................................
第二章 對賭難題的本質(zhì)：股債融合與組織契約的雙重失序
第一節(jié) 股債融合視角下的對賭協(xié)議
一、演變中的股與債
股與債之間的區(qū)別無論從財產(chǎn)屬性、清償順序還是成員權(quán)利屬性上看都似乎顯得涇渭分明。股權(quán)基于股票取得，而債權(quán)基于合同取得，從財產(chǎn)屬性看，股權(quán)是一系列成員權(quán)利的集合，是公司組織上的請求權(quán)，而債權(quán)的實質(zhì)則是借貸關(guān)系，是財產(chǎn)上的請求權(quán)。從資本回報的角度看，債權(quán)的確定性更高，風(fēng)險性更低，因此債權(quán)人在公司清算時將優(yōu)先于股東參與剩余財產(chǎn)分配。
然而，股權(quán)究竟是什么、股權(quán)與債權(quán)如何區(qū)分的問題幾乎和公司法本身一樣悠久。對于前一個問題，多數(shù)大陸法系國家和地區(qū)都出現(xiàn)過針對股權(quán)性質(zhì)的爭論（如日本的社員權(quán)論和社員權(quán)否認(rèn)論），而我國的爭論則主要集中于股權(quán)究竟是債權(quán)、物權(quán)還是社員權(quán)展開，這些爭論都有各自的時代和歷史背景；針對后者，美國早在20世紀(jì)70年代就在個案中開始討論股權(quán)與債權(quán)的區(qū)分因素，1972年，在estate of mixon v. united states一案中，第五巡回上訴法院總結(jié)了13條用以區(qū)分股權(quán)與債權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，包括有無固定到息日、利息支付來源為何、是否有強(qiáng)制執(zhí)行還本付息的權(quán)利等，進(jìn)而又從這些因素中抽象出“投資款是否可以全額返還”作為股債識別的首要因素。 

................................
第二節(jié) 對賭的核心問題：組織法與合同法的交叉
一、組織法與契約法交叉帶來的雙重失序
契約與組織是資源配置的兩種基本方法，對賭協(xié)議通過協(xié)議安排使對賭投資人兼具股東和債權(quán)人的雙重身份，也因此帶來了組織法與契約法權(quán)利行使的交叉。股債融合視角下對賭協(xié)議的核心問題，歸根結(jié)底，是身兼雙重身份的投資人的權(quán)利行使究竟應(yīng)在合同法還是公司法的語境下實現(xiàn)。在合同法視角下，契約雙方通過協(xié)議約定進(jìn)行風(fēng)險與利益的分配和交換，合同本身包含著對效率的追求，締約雙方通過合同約定，既能實現(xiàn)價值的最大化，也能保護(hù)雙方利益不受對方自私行為的侵害。而在公司視角下，是否履行以及如何履行合同必須基于公司機(jī)關(guān)的判斷和決策，合同權(quán)利的實現(xiàn)始終依賴于組織機(jī)制的運(yùn)行。
“合同機(jī)制與公司機(jī)制相互交叉，組織秩序與合同秩序相互嵌入”，具體到對賭安排上來，組織與合同的交叉配合既為目標(biāo)公司的股權(quán)融資帶來了靈活性和適應(yīng)性，同時也給司法規(guī)制帶來了雙重失序的挑戰(zhàn)。例如，有學(xué)者認(rèn)為，對賭履行過程中，現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)回購等履行行為從性質(zhì)上看是金錢債務(wù)，卻因觸及公司法上的資本維持原則而受阻，與 “金錢債務(wù)無履行不能”相矛盾，構(gòu)成了一種需要被合理解釋的例外。這種例外正是合同秩序因嵌入組織而瓦解的體現(xiàn)——在沒有其他合同無效情形的情況下，一份基于平等主體雙方正常協(xié)商簽訂的合同卻無法被強(qiáng)制履行。
.............................

第三章 對賭問題下股東與債權(quán)人的利益沖突
第一節(jié) 對現(xiàn)行法下資本維持規(guī)則的反思
一、“資本維持”對保護(hù)債權(quán)人的意義
股東從公司取出財產(chǎn)應(yīng)具有正當(dāng)依據(jù)并經(jīng)過正當(dāng)程序，否則會被法律認(rèn)定為抽逃出資。資本維持原則的本質(zhì)是規(guī)范股東從公司取出資產(chǎn)的行為，即股東僅能通過合法方式（法定程序）從公司分取紅利或收回投資。資本維持正是為“禁止非法返還”建立秩序，避免股東隨意撤回出資轉(zhuǎn)嫁公司經(jīng)營風(fēng)險，損害債權(quán)人利益。

司法實踐中的對賭案例，無論選擇何種論證路徑，歸根結(jié)底都是在資本維持原則下的分析。“海富案”中關(guān)于股東取得相對固定收益是對公司利益與債權(quán)人利益的損害的論述，折射出了資本維持的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵，即公司財產(chǎn)對外流出的順序要求，并以該等理念闡述《公司法》第20條第1款，進(jìn)而認(rèn)定對賭協(xié)議無效，“瀚霖案”的二審判決則重述了這一原則。“邦奧案”以《公司法》第35條的抽逃出資規(guī)范審查對賭，在股份回購的司法審查中亦不鮮見，“華工案”再審法院具體考察了資本維持原則下的股份回購與減資程序。《九民紀(jì)要》強(qiáng)調(diào)資本維持及相應(yīng)規(guī)則后，“銀海通案”再審裁定也明確援引了公司法的抽逃出資規(guī)范、股份回購規(guī)范和減資程序規(guī)范。
回到最初的語義，股東的出資（即所謂的“資本”），在理論上具有兩方面的功能，即經(jīng)營功能和債務(wù)擔(dān)保功能，在這二者中，公司應(yīng)當(dāng)首先考慮的是資本應(yīng)如何被用以經(jīng)營，而非如何償債。因為一方面，經(jīng)營乃至盈利是公司設(shè)立的根本目的，另一方面，持續(xù)經(jīng)營也能保證更好地償債。換個角度看，公司股東與債權(quán)人是公司獲得資產(chǎn)的兩大來源，對債權(quán)人來說，當(dāng)然希望債務(wù)到期時公司有足夠的現(xiàn)金來償還債務(wù)，而股東則希望在公司經(jīng)營過程中收回投資，獲得超額回報，對于公司財產(chǎn)，股東和債權(quán)人之間存在利益沖突，而資本維持規(guī)則是二者利益平衡的一項重要手段。

二、對賭協(xié)議與抽逃出資

 ......................................................

第四章 結(jié)語
對賭協(xié)議通過協(xié)議安排使對賭投資人兼具股東和債權(quán)人的雙重身份，也因此帶來了組織法與契約法權(quán)利行使的交叉。契約規(guī)制還是公司法下的組織規(guī)制，是股債融合視角下對賭協(xié)議的核心問題，公司法上的契約行為以“契約不自由”為特點，對賭協(xié)議在組織法中面臨一種天然的不自由，股東（投資人）與目標(biāo)公司之間訂立的對賭協(xié)議在條件成就的情況下可能會導(dǎo)致公司資本向特定股東流出，有損害公司債權(quán)人的可能，因此法律試圖以無效評價（華工案前的審判思路）或履行必要的法律程序作為前提條件（九民紀(jì)要）來進(jìn)行規(guī)制。
華工案以來，對對賭協(xié)議的審查由合同效力向履行可能性轉(zhuǎn)變，在某種程度上體現(xiàn)了對賭沖突的解決正從側(cè)重合同法的規(guī)制逐漸轉(zhuǎn)為側(cè)重組織法的規(guī)制。然而，一方面，這一轉(zhuǎn)變并不徹底，只是流于表面地在對賭協(xié)議的履行中引入了公司法規(guī)則，將減資程序與對賭回購聯(lián)系到一起，在其中卻看不到作為社團(tuán)法人的公司 “決策過程”的影子，也沒有討論責(zé)任承擔(dān)的空間；另一方面，我國現(xiàn)行的資本維持規(guī)范內(nèi)部的邏輯混亂，各項子規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不一，給實踐帶來了一定的挑戰(zhàn)。對賭協(xié)議是事關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的商業(yè)融資安排，《九民紀(jì)要》采取合同的進(jìn)路，再依托公司法對其調(diào)整，后端又以履行不能為由否定合同救濟(jì)，投資方的權(quán)利實際處于懸而未決的狀態(tài)。在控股股東支配公司的背景下，強(qiáng)調(diào)債權(quán)保護(hù)的履行不能使得投資者可能被長時間套牢在公司，考慮到采用對賭安排進(jìn)行融資的公司大多是交易不活躍的封閉公司，投資人很難通過自由市場轉(zhuǎn)讓其持有的股份，且預(yù)先安排的回購承諾被法律規(guī)定的履行不能所消解，原先通過回購實現(xiàn)的短期融資，就變成了無限期的長期融資，仿佛“關(guān)門打狗”。短期來看，雖然該等規(guī)制可以起到保護(hù)債權(quán)人利益作用，但長期來看，反而不利于公司取得外部融資。 
參考文獻(xiàn)（略）