本文是一篇法律論文，為防止利益輸送行為和證券違法行為，本文建議，首先要根據(jù)利益輸送的定義和本質(zhì)，明確限定利益輸送行為的范圍，將“戰(zhàn)略投資者使用非自有資金認(rèn)購發(fā)行人股票”的行為排除在利益輸送行為之外；其次，在法律法規(guī)和自律監(jiān)管規(guī)則層面對利益輸送行為的法律后果做出具體規(guī)定，注意查處戰(zhàn)略投資者利用其所擁有的信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和持股優(yōu)勢，獨(dú)立或聯(lián)合發(fā)行人和承銷商，從事內(nèi)幕交易、市場操縱、虛假陳述等證券違法行為。
第一章 a股戰(zhàn)略投資者機(jī)制概述
第一節(jié) 從基石投資者制度談起
一、 基石投資者制度的理論基礎(chǔ)
“信息”是連接發(fā)行主體與潛在投資者的橋梁，“信息不對稱”則會降低投資者的認(rèn)購意愿，這是因?yàn)楫?dāng)投資者無法獲得足夠信息對企業(yè)真實(shí)價值進(jìn)行評估時，他們往往會擔(dān)心買入估值過高的股票。由此對證券市場上的投資者進(jìn)行分類，大抵有兩種，分別是知情投資者（informed investors）和不知情投資者（uninformed investors）。當(dāng)新股按預(yù)期價值定價時，對于知情投資者來說，如果發(fā)行的是優(yōu)質(zhì)股票，他們會排擠不知情投資者，自行申購；如果發(fā)行的是劣質(zhì)股票，知情投資者則會退出市場。基于此種假設(shè)，知情投資者只會申購優(yōu)質(zhì)股票，不知情投資者申購的股票也必然是劣質(zhì)股票，即遭受“勝利者詛咒”。久而久之，不知情投資者將會退出新股申購，最終導(dǎo)致一級市場的縮減與消失。
為了緩解“信息不對稱”問題，發(fā)行人不得不折價發(fā)行，以提高不知情投資者的認(rèn)購意愿。也有發(fā)行人使用股價穩(wěn)定機(jī)制（price stabilization），如超額配售選擇權(quán)，股份回購等，作為折價發(fā)行的替代方式，用以補(bǔ)償不知情的投資者在競標(biāo)ipo時面臨的不利選擇成本，激勵不知情投資者參與一級市場申購的熱情?；蚱赣寐曌u(yù)較高的承銷商參與新股發(fā)行。研究表明，聲譽(yù)良好的承銷商可以幫助發(fā)行人博取投資者的信任，承銷商的聲譽(yù)越好，投資者對新股折價發(fā)行的需求就相對越低。
同樣，基石投資者制度也可以成為新股折價發(fā)行的替代手段?；顿Y者提前接觸上市申請人，對其開展盡職調(diào)查，并憑借自身的投資經(jīng)驗(yàn)和投資能力做出理性判斷，決定是否進(jìn)行投資，為上市公司做信用“背書”和質(zhì)量認(rèn)證?；顿Y者又以“鎖定期”約束自身，承諾在一段時間內(nèi)不轉(zhuǎn)讓股票，幫助發(fā)行人進(jìn)一步贏取投資者的信任。因此，從本質(zhì)上來說，基石投資者制度就是利用基石投資者自身的聲譽(yù)和影響力，連接發(fā)行人和潛在投資者，并以此緩解他們之間“信息不對稱”的問題。
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第二節(jié)  a股戰(zhàn)略投資者機(jī)制的落地
基石投資者制度落地a股，被稱作戰(zhàn)略投資者機(jī)制。但是a股的戰(zhàn)略投資者機(jī)制并不僅指基石投資者制度。a股戰(zhàn)略投資者參與股份認(rèn)購，可以存在于首次公開發(fā)行（initial public offering，ipo）和再融資（seasoned equity offering，seo）兩個階段。41而由于不同階段，市場對于戰(zhàn)略投資者的定位不同，戰(zhàn)略投資者機(jī)制的具體設(shè)計與安排也不盡相同。
一、 a股ipo階段戰(zhàn)略投資者機(jī)制設(shè)計
(一) 注冊制前戰(zhàn)略投資者機(jī)制的產(chǎn)生與發(fā)展
1999年7月28日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》（以下簡稱“《通知》”），首次引入“戰(zhàn)略投資者”的概念，將之定義為“與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人”，規(guī)定僅股本總額在4億元以上的公司發(fā)行股票時可引入戰(zhàn)略投資者。根據(jù)《通知》第五條，戰(zhàn)略投資者應(yīng)提前與發(fā)行人訂立配售協(xié)議，并且約定鎖定期不得少于六個月；同時需要符合相關(guān)披露規(guī)則，并向證券交易所進(jìn)行書面報告。但因彼時a股新股資源稀缺，供不應(yīng)求，而戰(zhàn)略投資者又可以憑借其身份低價取得新股且能確保配售，故此，市場上多有投資者采用各種方式規(guī)避，甚至突破《通知》關(guān)于戰(zhàn)略投資者的規(guī)定，尋租現(xiàn)象一度十分普遍。
為此，證監(jiān)會于2000年出臺《法人配售發(fā)行方式指引》（以下簡稱“《指引》”） ，新增規(guī)定如下：第一，必須在招股意向書中細(xì)化和明確戰(zhàn)略投資者的定義，使之充分體現(xiàn)出“戰(zhàn)略投資”的意義；第二，戰(zhàn)略投資者家數(shù)原則上不超過2家；第三，股票發(fā)行1年后，流通股不少于總股本的25％，總股本在4億股以上的不少于15％；第四，發(fā)行前，將可能成為戰(zhàn)略投資者的法人單位的具體情況上報；第五，發(fā)行人的全體董事保證戰(zhàn)略投資者的選擇不存在違法行為和黑箱操作；第六，在法人配售結(jié)果公告中，應(yīng)詳細(xì)披露戰(zhàn)略投資者與發(fā)行人之間的關(guān)系。但由于此時市場開始進(jìn)入調(diào)整期，股市表現(xiàn)低迷，戰(zhàn)略投資者機(jī)制在促進(jìn)新股上市和穩(wěn)定股價方面的積極作用逐漸顯現(xiàn)，因此，這一機(jī)制在執(zhí)行上并未出現(xiàn)太大變化，《指引》則更多是流于形式。
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第二章 a股戰(zhàn)略投資者機(jī)制法律問題分析
第一節(jié) 過長的鎖定期限制存在隱憂
a股市場關(guān)于戰(zhàn)略投資者的限制十分嚴(yán)格，這一特質(zhì)在“鎖定期”問題上表現(xiàn)得最為明顯。a股（除北交所以外）要求基石投資者自新股上市后12個月內(nèi)不能售賣股票。如果是跟投機(jī)構(gòu)參與戰(zhàn)略配售，則更要承受長達(dá)24個月的鎖定期限制。鎖定期的確可以維持新股上市后一段時間內(nèi)的股價穩(wěn)定，但也會引發(fā)流動性問題，甚至?xí)斐伞敖┦伞睓M行的局面。
以人為方式減少交易者的交易意愿，將會妨礙證券市場價格機(jī)能的運(yùn)作，而且這一現(xiàn)象將會隨著限售股比的增大而愈加嚴(yán)重。推行注冊制改革后，a股市場規(guī)定了戰(zhàn)略投資者的最高持股比例；科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板還明確規(guī)定“合理確定參與戰(zhàn)略配售的投資者家數(shù)和比例，保障股票上市后必要的流動性”。如此，a股的流動性狀況究竟如何呢？考慮到科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制最早，與其他注冊制板塊相比，市場成熟度相對更高，也更具代表性。本文擬以科創(chuàng)板2021年間上市的163家公司為樣本（為了方便研究，以上市申請人發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市網(wǎng)下初步配售結(jié)果及網(wǎng)上中簽結(jié)果公告》的時間為樣本選取節(jié)點(diǎn)）研究流動性問題，具體見圖1（戰(zhàn)略投資者的股票認(rèn)購數(shù)量占該次新股發(fā)行總量的比例為“x”）。

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第二節(jié) 利益輸送問題未得到妥善解決
與基石投資者制度一樣，a股ipo階段的戰(zhàn)略投資者機(jī)制強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略投資者的獨(dú)立性，看重戰(zhàn)略投資者的資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)和市場影響力，明確禁止發(fā)行人、承銷商與戰(zhàn)略投資者之間存在直接或間接的利益輸送行為。但矛盾的是，a股創(chuàng)造性地將承銷商跟投和發(fā)行人的員工持股計劃也歸類為戰(zhàn)略投資者，即將戰(zhàn)略投資者的角色定位內(nèi)化，制造天然的利益沖突，這在邏輯上幾乎是說不通的。跟投機(jī)構(gòu)隸屬于承銷商，員工持股計劃隸屬于發(fā)行人，此兩類主體極易產(chǎn)生利益輸送行為。同以科創(chuàng)板2021年間上市的163家公司為樣本，可以發(fā)現(xiàn)此問題要比預(yù)想的更為嚴(yán)重，具體見圖2。

科創(chuàng)板上市公司的戰(zhàn)略投資者主要是跟投機(jī)構(gòu)和員工持股計劃。163家上市公司中，有金融機(jī)構(gòu)參與的僅19家，占比11.66%；有戰(zhàn)投基金參與的僅1家，占比0.61%；有戰(zhàn)略合作企業(yè)參與的僅25家，占比僅15.34%。如果依照域外市場對基石投資者的要求，那么在這163家公司中，也僅26家公司所引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者可以勉強(qiáng)達(dá)到要求，占比僅15.95%。
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第三章 基石投資者制度的域外考察與經(jīng)驗(yàn)借鑒
第一節(jié) 歐洲市場“靈活”的基石投資者制度 

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第二節(jié) 亞洲市場“嚴(yán)格”的基石投資者制度 

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第四章 a股戰(zhàn)略投資者機(jī)制法律規(guī)制的完善建議
第一節(jié) 重新定義戰(zhàn)投，減少相關(guān)法律約束
一、 把握戰(zhàn)略投資者機(jī)制的本質(zhì)，重新定義戰(zhàn)略投資者
作為本文研究對象的戰(zhàn)略投資者機(jī)制，與通常意義上的“戰(zhàn)略投資者（strategic investor）”并不相同，主要包括與域外基石投資者制度對標(biāo)的ipo階段的戰(zhàn)略投資者機(jī)制，和（非公開）再融資階段的戰(zhàn)略投資者機(jī)制兩層含義。ipo階段的戰(zhàn)略投資者機(jī)制是本文的重點(diǎn)研究對象，它與基石投資者制度一樣，在關(guān)注戰(zhàn)略投資者“促進(jìn)合理定價、推動企業(yè)上市、穩(wěn)定市場信心”等效用功能的同時，看重其投資實(shí)力和投資理性，強(qiáng)調(diào)其“獨(dú)立性”。據(jù)此，天然“不獨(dú)立”的跟投機(jī)構(gòu)和員工持股計劃本不應(yīng)被劃分在a股戰(zhàn)略投資者的范疇之內(nèi)。至于戰(zhàn)略合作企業(yè)，由于大陸國企在港股市場的“前車之鑒”，各市場莫衷一是，贊成和反對其作為基石投資者的兼而有之。對此，本文認(rèn)為，倒也不必將基石投資者定義為完全的、徹底的“財務(wù)投資者”，結(jié)合a股實(shí)際情況，以戰(zhàn)略投資者的獨(dú)立性為前提和基礎(chǔ)，要求其為上市公司提供戰(zhàn)略性支持也是值得肯定的。
此外，正如前文所述，“戰(zhàn)略投資者”在中國似乎成了一個“口袋性”詞匯，這個“口袋”隨著中國證券市場所處的不同歷史階段可變大變小。目前a股戰(zhàn)略投資者的概念顯得包容又雜亂。公司上市前、中、后都可以有戰(zhàn)略投資者的參與，域外市場的基石投資者在中國證券市場也被稱作戰(zhàn)略投資者，為了制度圓滿，跟投機(jī)構(gòu)、員工持股計劃、金融機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)投基金都可以被裝進(jìn)“戰(zhàn)略投資者”的口袋里。在業(yè)務(wù)上，本就與發(fā)行人沒有戰(zhàn)略合作關(guān)系，又何必以“戰(zhàn)略投資者”為其冠名呢？如此規(guī)定，極容易引發(fā)歧義。不區(qū)分戰(zhàn)略投資者和基石投資者，對于赴域外市場上市的企業(yè)，也極容易造成困擾。為此，筆者建議不妨將a股ipo 階段的戰(zhàn)略投資者機(jī)制更名為“基石投資者”制度，與國際市場接軌，形象生動，也方便境內(nèi)、外投資者區(qū)別和理解。

二、 減少對戰(zhàn)略投資者的限制，吸引優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)投進(jìn)入a股 
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結(jié)論
a股戰(zhàn)略投資者機(jī)制的概念，比域外市場基石投資者制度的概念要廣。唯有ipo階段的戰(zhàn)略投資者機(jī)制與基石投資者制度具有一定的對應(yīng)性，依據(jù)泰國市場經(jīng)驗(yàn)，ipo階段的戰(zhàn)略投資者機(jī)制與基石投資者制度均可以貫通至上市公司再次公開融資之時。至于a股市場再融資規(guī)則中所規(guī)定的戰(zhàn)略投資者，實(shí)務(wù)中，與發(fā)行人之間僅存在定向配售關(guān)系，是一種非公開發(fā)行；其與企業(yè)上市前所引入的戰(zhàn)略投資者為同一性質(zhì)，即為通常意義上的戰(zhàn)略投資者（strategic investor），與基石投資者存在本質(zhì)的區(qū)別。ipo階段戰(zhàn)略投資者機(jī)制看重戰(zhàn)略投資者的投資實(shí)力和投資理性，強(qiáng)調(diào)其“獨(dú)立性”，為此，跟投機(jī)構(gòu)和員工持股計劃本不應(yīng)屬于a股戰(zhàn)略投資者的范疇。至于a股兼而注重戰(zhàn)略投資者的“戰(zhàn)略”屬性，結(jié)合a股實(shí)際情況，本文予以支持和肯定。
為吸引更多優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者進(jìn)入a股，使得戰(zhàn)略投資者機(jī)制得以有效運(yùn)行，使其功能價值得以最大程度發(fā)揮。根據(jù)a股現(xiàn)階段發(fā)展水平，本文建議，對于不涉及國計民生或特定行業(yè)的上市企業(yè)，在戰(zhàn)略投資者鎖定期限制方面，可予以適當(dāng)縮短。在諸如認(rèn)購資金來源、錢款繳納時間、公司治理等其他方面，以不影響戰(zhàn)略投資者機(jī)制功能的有效發(fā)揮為前提，均可適當(dāng)減少對戰(zhàn)略投資者的約束。
為防止利益輸送行為和證券違法行為，本文建議，首先要根據(jù)利益輸送的定義和本質(zhì)，明確限定利益輸送行為的范圍，將“戰(zhàn)略投資者使用非自有資金認(rèn)購發(fā)行人股票”的行為排除在利益輸送行為之外；其次，在法律法規(guī)和自律監(jiān)管規(guī)則層面對利益輸送行為的法律后果做出具體規(guī)定，注意查處戰(zhàn)略投資者利用其所擁有的信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和持股優(yōu)勢，獨(dú)立或聯(lián)合發(fā)行人和承銷商，從事內(nèi)幕交易、市場操縱、虛假陳述等證券違法行為。最后，要求發(fā)行人和承銷商從戰(zhàn)略投資者功能價值角度出發(fā)，提高信息披露質(zhì)量。并為滿足信息披露規(guī)定，合規(guī)的戰(zhàn)略投資者機(jī)制“正名”，在法律層面否認(rèn)其“不公平”屬性，為其設(shè)置“安全港”規(guī)則。
參考文獻(xiàn)（略）

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