營商環境優化對實體企業金融投資的影響探討

本文是一篇工商管理論文，本文選用中國滬深a股上市公司作為研究樣本，運用多維固定效應模型檢驗了營商環境與企業金融化趨勢之間的關系，驗證了營商環境優化對實體企業“脫實向虛”的改革成效。
第一章 緒論
1.1 研究背景

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習近平總書記曾在重要講話中指出，“實體經濟是一國經濟的立身之本、財富之源，經濟發展任何時候都不能脫實向虛”。二十大報告中也提及到，“要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”。然而，近年來，伴隨著經濟自由化和全球化，我國經濟發展正面臨著結構轉型、穩速提質和長期經濟增長這三重挑戰。經濟發展常態化的背景下，實體投資機會仍然存在著一定的發展困境，此時市場主體往往會在資本逐利性的驅使下偏離實體產業，將大量資源用于購買金融產品，使得經濟金融化的市場格局自此顯現（張成思和張步曇，2015；2016）。在總體金融風險仍處于高位的現實背景下，實體企業“脫實向虛”的發展趨勢已經成為阻礙我國經濟高質量發展的重要堵點之一，受到了理論和實務界的廣泛關注。
其中，實體企業金融化是經濟“脫實向虛”的典型表現，具體反映在非金融企業將大量資源用于購買金融產品或投資金融機構。不僅會造成對實體投資的擠出效應（davis，2017；tori和onaran，2020；xu和xuan，2021），抑制實體企業未來主業發展（杜勇等，2017）。更重要地是，這種偏離主業經營而活躍于金融市場的表現，將成為市場動蕩的誘導因素，極大提升虛實經濟的風險關聯性，最終引發金融危機（epstein，2005；ortiz，2014；黃群慧，2017）。此外，企業金融化還會產生市場結構扭曲、加劇股價崩盤風險、導致經濟結構失衡等負面影響（王紅建等，2017；彭俞超等，2018），對于經濟的平穩運行、增加值上升和交易效率的提高具有顯著的阻礙效應（lazonick，2010；閆海洲和陳百助，2018）。因此，從源頭上全面系統地了解企業金融化的動因并有針對性地化解實體經濟的“脫實向虛”難題是我國防范金融風險、提振實體經濟發展亟待解決的重要議題之一。
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1.2 研究意義
1.2.1 理論意義
第一，豐富了營商環境優化及其成效的研究成果，為營商環境優化這一政府體制機制改革的作用提供了進一步的經驗證據。現有文獻關于營商環境優化對金融支持實體經濟的實證研究，主要集中于創新創業、實體企業績效、企業產出等視角（canare，2018；杜運周等，2020；楊暢等，2022），或僅檢驗了營商環境在其他研究中發揮的調節效應（郭飛等，2022），缺乏營商環境優化對實體企業金融化趨勢的直接探討和機制檢驗。本文探討了營商環境優化對于緩解實體企業金融化趨勢的作用，證實了由我國政府推動的營商環境優化所產生的效應能夠穿透至資本市場最重要的主體——上市公司，引導實體企業改善以往偏離主業發展的金融投資行為。同時，已有研究發現政策激勵可能會存在過度效應，且營商環境的優劣不等同于市場化程度的高低，那么營商環境優化是否真正把控好“激勵兼容”的尺度，發揮其標桿導向作用。本文從企業金融化這一角度回答這一問題，為營商環境優化的實施效果及其對企業投資決策的協同互動研究做了重要補充。
第二，從政府體制機制改革以及主動改善外部市場環境的視角拓展了企業金融化的外生影響因素。以往研究主要從內外部治理機制的視角解釋企業金融化的形成原因，以圖通過糾正管理層的短視行為來緩解企業金融化趨勢。然而，金融化痼疾的根源在于嚴峻的實體經營環境迫使企業為應對外部市場環境不利變化，轉而投向高額利差的金融投資行業。對此，本文認為營商環境優化激發了市場主體活力、增強了內生增長動力，從根源上化解了企業為應對外部市場環境不利變化而滋生的金融化動機，從而有效緩解了企業金融化趨勢，拓展了有關企業金融化的相關研究及其影響因素。 
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第二章 文獻回顧
2.1 營商環境的相關研究
2.1.1 營商環境的內涵與度量
科學合理的評價攸關營商環境的持續優化，然而當前國內外學者對于營商環境內涵的界定和評價體系的構建尚不統一。其中，國外比較具有代表性的是世界銀行基于交易成本視角提出的《營商環境報告》，將營商環境（doing business）界定為：一個經濟體內企業在申請開設、生產經營、貿易納稅到破產退出等覆蓋企業生命周期各個環節所需承擔的時間和成本等條件總和，涉及市場進入、信貸獲取、納稅管理、跨境貿易等11個商業監管領域（world bank，2019）。相應地，對于該內涵的界定則具體表現在由11項一級指標和49項二級指標構成的世界銀行營商環境評價體系上，然后在此基礎上通過問卷調查的形式，收集各經濟體內營商環境的狀況評估形成數據報告。除此之外，國際主流的營商環境評價體系還包括eiu（經濟學人智庫）營商環境評價指標體系、gem（global entrepreneurship monitor）創業環境評價指標體系以及oecd（經合組織）創業環境評價指標體系。
然而，基于對營商環境的內涵及其本質的思考，從我國資本市場的現實情況出發，可以發現上述營商環境內涵的界定和評價體系的構建可能會存在一定的局限性。主要表現在以下幾個方面：一是僅從企業自身交易成本的角度界定營商環境，并未考慮市場規模、金融市場的穩健性和深度、公共基礎服務、政商關系等的綜合作用（world bank，2019；張三保等，2020；李志軍，2021）；二是難以與中國國情的制度改革相匹配，無法充分反映國家內部不同地區之間的營商環境差異（李志軍，2021）。對此，我國國務院頒布的《優化營商環境條例》指出，營商環境是企業等市場主體在市場經濟活動中所涉及的體制機制性因素和條件（國務院，2019）。相較而言，該條例更側重于從宏觀層面政府主導下的行政體制、協同機制和法制保障等角度解讀營商環境，同時以政府立法作為制度保障，為企業等各類市場主體投資興業保駕護航，進而構建競爭有序、自由暢通、統一開放的現代市場體系。
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2.2 企業金融化的相關研究
2.2.1 企業金融投資的界定
現有關于企業金融投資的研究，主要集中于企業金融化（financialization），它是經濟“脫實向虛”的微觀表現，最早源于激進政治經濟學領域中關于金融與生產之間這一話題的討論。此后國內外學者們關于企業金融化內涵的演繹和延伸提出了眾多看法和觀點，但歸納下來主要包括以下幾個角度。krippner（2005）、orhangazi（2008）以及張成思和張步曇（2015）認為企業金融化是實體企業從一般的商品貿易經營，轉而熱衷于金融投資獲利的行為。如果從實體企業參與金融市場的活躍度這一角度而言，stockhammer（2004）則將企業金融化概括為為企業活躍于金融市場活動，使得負債率持續攀升、股票回購和分紅活動不斷增多的過程。然而，對于極為依賴的外源性融資，企業進行金融投資所利用的銀行信貸比重大幅減少時，也便形成了企業金融化（sen等，2015）。對此，demir（2009）在分析了各國實體企業的金融化行為后，從資產配置視角將企業金融化定義為金融投資比例的上升。而企業這種在經營過程中增加金融資產比重的行為（王紅建等，2017），勢必會誘發實體企業擠出實體投資而加大金融資產的“脫實向虛”趨勢（戴賾等，2018）。此基礎上，蔡明榮和任世馳（2014）、張成思和張步曇（2016）進一步從企業金融資產收益的利潤占比上升這一收益維度補充了企業金融化的內涵，將其界定為利潤來源金融化。
基于對企業金融化內涵的不同理解，現有關于企業金融化的實證研究主要采用了三種度量方式。其一，利用企業金融資產和負債的關聯性，識別企業金融化行為。已有研究發現，當企業的流動資產和負債出現正向關聯時，與則表明該企業在極大程度上從事了金融投資活動（shin和zhao，2013；王永欽等，2015；du等，2017）。其二，借助利潤來源金融化，關注企業的金融渠道收益，具體表現為企業金融資產收益的利潤占比（palley，2010；張成思和張步曇，2016；楊興全等，2021）。廣義的金融渠道收益包含實體企業投資收益、凈匯兌收益、公允價值變動損益以及其他綜合收益（戴賾等，2018），狹義的則在此基礎上扣除了對聯營與合營企業的投資收益（劉珺等，2014）。劉姝雯等（2019）基于收益利差的視角，先度量企業金融資產收益率與經營資產收益率形成的差額，然后借助風險調整來表示企業金融化。其三，基于資源配置視角，以實體企業資產結構金融化進行度量，具體表現為企業金融資產在總資產中的占比（demir，2009；張成思，2019；杜勇和眭鑫，2021）。
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第三章 理論基礎與研究假設 
3.1 理論基礎概述 

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3.2 營商環境優化對企業金融投資的影響和傳導機制

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第四章 研究設計
4.1 樣本選擇與數據來源

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4.2 變量定義

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第五章 實證結果與分析
5.1 描述性統計
表5-1描述了主要變量的統計特征，主要包括panel a和panel b兩部分。其中，panel a為描述性統計，在該研究樣本1中，企業金融化趨勢（g_fin）的均值、最小值、最大值分別為0.1851、-4.5567、5.1551，標準差為1.4143，表明我國上市公司金融資產投資走向呈現較大差異。營商環境（busen）的均值、中位數和標準差則分別為0.4035、0.3495和0.0899，最大值為0.8108，最小值為0.0899，既反映了我國不同區域間營商環境發展不平衡的現狀，又表明我國營商環境在整體上仍有待進一步優化提升。panel b為差異性檢驗，按照營商環境評分的高低分為兩組，評分越高營商環境越好，營商環境較好組的企業金融資產投資增長率顯著低于營商環境較差組。以上結果初步表明，營商環境越好，企業金融投資增長率越低，初步驗證了營商環境優化對企業金融化趨勢的緩解作用。

5.2 相關性分析

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工商管理論文參考

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第七章 研究結論與政策啟示
7.1 研究結論
近年來，虛實經濟結構失衡，加劇形成了實體企業金融化趨勢，不僅嚴重阻礙了實體企業可持續發展和資本保值增值，而且不利于資本市場經濟的高質量運行和健康發展。對此，在這一現實背景下，現階段我國正面臨著如何通過政府體制改革提振實體經濟，從而實現經濟高質量發展的迫切需求。而優化營商環境，作為政府改善實體經營環境、激發市場主體活力的有力工具，能否緩解實體企業“脫實向虛”的發展趨勢，是當前經濟背景下值得探討的重要議題之一。首先，本文選用中國滬深a股上市公司作為研究樣本，運用多維固定效應模型檢驗了營商環境與企業金融化趨勢之間的關系，驗證了營商環境優化對實體企業“脫實向虛”的改革成效。其次，通過中間作用機制檢驗，分析營商環境優化可以通過緩解融資約束、縮小金融套利空間、降低實體經營風險，從而有效緩解企業金融化趨勢。再次，分析了在有無政企關聯、所處區域數字信息發展水平存在差異的情況下，營商環境與企業金融化趨勢之間的作用是否呈現差異。最后，進一步識別了企業金融投資的動機，并探討了營商環境優化對企業可持續發展能力這一經濟后果的影響。通過上述分析和檢驗，本文的研究結論主要包括以下幾個方面：
（1）營商環境優化可以通過縮小金融套利空間、降低實體經營風險和緩解企業融資約束，從而顯著緩解實體企業金融化趨勢。營商環境優化可以通過優化資源配置、穩定市場預期、增強行業監管等手段，有效緩解企業融資約束、降低實體經營風險、縮小金融套利空間，讓企業更加有方向、有信心、有資本進行實體投資，從而改善其過度金融化的金融投資趨勢。
（2）營商環境優化對于企業金融化趨勢的緩解效應，在沒有政企關聯和所處區域數字信息發展水平較高的企業中更為顯著。沒有政企關聯的企業在營商環境較差時，往往處于實體投資環境較差、外部資源供給缺乏、主業市場競爭激烈的發展困境，金融投資動機呈現較大差異；同時企業所處區域的數字信息發展水平會使營商環境優化的改革效果受到限制，對于所處區域數字信息發展水平較高的企業，可以借助強大的數字信息技術優勢，實現信息在不同區域間的互聯互通，打破資源配置的區域壁壘，更有助于發揮營商環境優化的積極治理作用。
參考文獻（略）