本文是一篇會計論文，本文案例研究中,首先進行對賭動機分析，利用風險識別框架識別出對賭協議簽訂前存在的戰略風險，協議履行中的估值風險和目標設定風險，協議實施后整合風險和商譽減值風險；然后對對賭流程下的風險進行逐一分析，歸納對賭協議對并購風險的影響；最后在上述分析的基礎上，有針對性地對并購風險提出風險控制、風險對沖的防范措施，得到案例相關啟示，總結出合理估值、業績快速增長、風險控制對于對賭并購成功的重要性。

第一章 緒論
1.1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
在我國大力進行體制改革的背景下，經濟轉型速度也隨之加快，資本市場在不斷完善的同時，也被注入了新的活力。如何合理優化配置資源，也成為企業在激烈競爭局勢下需要解決的重要問題。內涵式發展固然能夠實現企業目標，但必然以長時間的積累為前提。而通過外延式發展，比如并購重組則可以直接使企業獲得目標資源，節約時間成本的同時提高行業競爭能力。尤其處在優勝劣汰的市場法則之下，為了獲得協同效應，越來越多的企業選擇以并購的方式進行外部擴張。不僅企業類型、涉及行業、并購方式呈現多樣化，交易規模也逐年上升。據清科研究中心相關數據顯示，國內的企業并購數量由 2014 年的 1737 起上升至 2016 年的 3105 起。雖然 2017 年有小幅回落，并購完成 2813 起，但就已披露金額的案例來看，交易規模從 2014 年的 4976.05 億元攀升至 18919.23 億元。

企業并購作為一項復雜的交易活動，帶給企業的快速發展毋庸置疑，同時，其蘊含的風險也絕對不容忽視。企業在進行并購活動時，大多以未來的可觀收益為出發點，但內外部環境的復雜導致諸多的不確定性，并購風險貫穿著從交易前準備，到交易中實施，再到交易后整合的整個過程。若實際收益偏離預期，就會帶來損失。風險的識別與應對是并購效果的關鍵。而近幾年溢價并購現象也越來越普遍,為防止估值過高等一些列風險,在設計交易結構時，并購雙方往往選擇簽訂對賭協議。據wind 資訊對上市公司并購重組情況的統計顯示,在過去的將近十年中,對賭協議的簽訂數量超過 2000 份。可見，為了防范并購風險，對賭協議已成為交易順利達成的一項重要契約安排。從理論層面分析，對賭協議的簽訂能夠在信息不對稱的條件下，削弱價值高估的風險，平衡交易雙方的預期，降低并購失敗的可能。然而，隨著對賭協議熱度的上升，承諾期內業績目標難以實現的問題也逐漸顯現。類似碧桂園對賭美林導致巨虧、張蘭對賭鼎暉輸掉俏江南的案例層出不窮。據統計，近 4 年來，a股市場并購案例中業績承諾不達標率由 2014 年的 13.8%上升至 2017 年的 28.18%，對賭失敗率上升明顯。


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1.2 國內外文獻綜述
1.2.1 國外文獻綜述
并購活動在國外資本市場的發展歷程相對較長，經歷過數次并購浪潮，風險逐漸成為人們關注的焦點。而對賭協議作為估值調整的手段，被頻繁應用于并購活動中，以降低信息不對稱帶來的風險。因此，眾多專家學者基于企業并購流程進行風險研究，對對賭協議條款設計的探討也逐步深入。
1. 對賭協議相關研究
dixit（2004）認為，并購活動中，對賭協議的簽訂可以降低信息不對稱帶來的風險，能夠減少并購溢價的支付風險。同時，也能夠通過對賭協議彌補其他潛在風險的并購成本。yong li(2008)對分段投資的大量的案例進行數據分析之后，得到了交易選擇權的價值。基于此，她認為，這種類似實物期權的投資方案非常有實踐意義。它將股權投資活動當成一個分階段的博弈過程,企業對于某一階段的投資擁有充分的選擇余地。cain.m.d,denis.d.j,denis.d.k(2011)通過分析研究,認為對賭協議的構成非常復雜,在實際應用中,交易對價、承諾期限、支付方式、業績目標的高低、補償方式都有著十分重要的影響。因此，在所有交易中，都不存在一個完美的協議，綜合考慮各因素以及理清它們之間的關系對對賭協議的設計意義重大。elmar(2012)經過分析認為，對賭協議的運用是一個系統性工程，需要具備全局觀，綜合考慮比如標的估值、交易金額、對賭期限、承諾業績、支付進度、補償方式等因素，以及可能存在的信用博弈風險和道德風險。因此，在具體協商設計對賭協議時，既要細化到每個方面，更要考慮到整體因素的影響。barbopoulos. l(2012)也認為，對賭協議作為一種有效削弱風險的工具，在條款設計時必須要考慮到各種綜合性因素，涉及到宏觀政策、經濟形勢、法律合規性、文化差異等許多方面，因此具體實施起來是有難度的。cadman，faurel(2014)在對對賭協議進行研究分析之后表明,企業簽訂對賭協議在一定程度上能夠對目標企業起到激勵作用,但也會存在因為業績目標設定不合理，因激勵過度使得目標企業管理層出現短視行為,甚至導致影響企業長遠發展和并購戰略預期等問題。
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第二章 相關概念及理論基礎
2.1 對賭協議相關概念
2.1.1 對賭協議內涵
對賭協議，即國外比較常用的估值調整協議（valuation adjustment mechanism，vam），是交易雙方基于未來的不確定性，通過協商達成的一項協議。如果目標企業的業績成功達到對賭承諾，交易對方可以獲得投資方支付的一部分股份；若標的企業無法實現業績承諾，那么交易對方同樣需要以股份或者現金的方式來對投資方進行補償。
從本質上來說，對賭協議的由來是因為交易雙方對于企業未來發展前景的不同預期。因而在協商對賭條款時，雙方對協議內容的關注點也不同。但就國內企業并購來說，雙方的需求點大多數時候是股權。因此一般以目標企業未來一段期間的業績為標準，以股權的轉讓為焦點展開，通過不同的形式設計來達成對賭協議。常見的對賭標準有三種方式：一是將單一對賭標準作為直接依據，如選擇某年的凈利潤作為對賭財務指標，并依據指標的實現情況完成股權變化；二是分段投資，在每一階段設定對應目標，再根據目標決定交易規模，決定股權的變化，是一個循序漸進的過程；三是雙方約定某個節點，如盈利目標、股權交易量或股權交易價格等。股權根據節點來變化，假如目標企業未達到約定的節點事項，被并購方就要低價或者無償轉讓股份給并購方，或是被并購方按已經約定的高于市場的價格贖回并購方的股票，彌補并購企業的損失。
雖然對賭雙方都希望目標企業能夠達成業績承諾，以實現并購交易雙方的戰略意圖，實現互利共贏的結果。但多重風險的存在很容易導致對賭失敗。這種局面是交易雙方都不想面對的。對被并購企業來說，必然是損失慘重，因為失敗很多情況下意味著讓出企業的控制權；對于并購方來說，即使贏得對賭協議可以獲得部分補償，可能也難以彌補對賭失敗給企業造成的損失，預期的收益更無從談起，其選擇并購交易的初衷終究難以實現。在國外的很多投資案例中，交易雙方比較傾向于根據企業的實際發展狀況及時進行估值調整，或者在對賭條時進行分段重復博弈，以便企業順利朝理想的戰略方向發展。
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2.2 并購風險相關概念
2.2.1 并購風險概念
并購風險是指企業在進行并購投資等行為時，不能實現預期目標，造成損失的不確定性。并購活動的復雜性決定了無法絕對精確到每個細節。從交易前的戰略選擇，如發展方式、行業跨度、目標企業的選擇，到交易中標的的調查分析、價值評估、條款設計、方案實施等，再到并購后雙方經營組織、文化、管理、業務、財務、人員和客戶，各種無法預計的情況使得并購過程充滿不確定性，在實際操作中并購目標難以順利實現，便出現了并購風險。
2.2.2 并購風險特點
具有長期性、動態性、傳導性、多源性等特征的并購風險，會給企業的正常經營管理和投資等活動帶來負面影響。
長期性的表現方式，是因為并購過程中的各種風險因素在形成后需要一定的過程才會爆發于外在形式。諸多企業在并購交易當年或在并購后的短期時間內發展態勢表現良好，業績也有所提升，但在經歷一段時間以后，可能因為缺乏持續盈利能力而使業績大幅下降，經營狀況惡化。
動態性的表現形式，是在并購過程中，各種存在于企業內、外部的風險因素會因環境變化而變化。政府機構法律政策、市場整體環境等被定義為外部環境。并購雙方交易過程中的各種情況即定義為內部情況。并購風險存在于交易的各個環節，且處于動態變化之中。既可能因為環境的改變導致原有風險削減，也可能產生新的風險。因此，不同階段的不同風險應給予密切的關注和防控。
傳導性則是體現在前一階段的風險因子會因為交易內容的連續性和關聯性而影響到下一階段的并購狀況。比如，交易前的戰略風險、決策風險會影響到交易后關于整合的一系列問題。由于前一階段風險和當期風險因素的互相作用，會帶來更大的不確定性和更強的風險性從而影響并購活動。
多源性體現在并購風險因素的來源多樣化。既包括外部環境中宏觀經濟政策，法律法規、資本市場導致的風險，也包括并購主體因為信息不對稱或并后整合等引起的風險點。例如交易對方提供虛假資料、隱瞞重要信息等行為導致矛盾升級為并購風險。
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第三章 案例介紹及動機分析
3.1 案例背景
3.1.1 并購方：興發集團簡介
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3.1.2 被并購方：泰盛化工簡介
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第四章 風險識別及防范
4.1 風險識別
4.1.1 對賭協議簽訂前-戰略風險
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4.1.2 對賭協議履行中
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第五章 案例啟示

5.1 合理估值是對賭并購成功的前提

對賭協議作為并購交易的一種機制，對被并購企業的估值便成為引起交易參與方爭執的主要因素。在對非上市公司的股權投資交易中，往往傾向于選擇收益法來對被并購企業進行估值。因此，影響被并購企業估值的關鍵因素就是其預期的凈利潤值，而該值的預估是需要基于當前所處市場的整體環境、政府機構相關產業政策、被并購企業在同行業中所處的地位、及其具備的創新能力等必要客觀條件來進行分析和正確判斷，使被并購企業的估值得以建立在對后續業務發展、市場發展實際情況的理性預期之上。

在本文案例中，被并購方控股股東（浙江金帆達公司）存在盲目樂觀的心態，主觀認為泰盛公司在市場中最佳表現期內的營業狀況即為預期業績結果，卻未能準確估計宏觀經濟環境、政府相關產業的政策、對手企業市場表現等客觀因素變化對此次交易的影響程度。泰盛公司在后續實際經營中的業績表現與預期經營結果相差甚遠。加之交易對方出于能夠獲取更多權益的目的，在主觀上偏向于對公司價值的過高評估，在未能準確判斷公司的實際成長趨勢與業務發展情況下，盲目簽訂對賭協議，做出高額業績承諾，使自身面臨著事后以股份補償的風險。而對興發集團來說，其對對賭協議的運用相對簡單，條款設計的方式也較為單一，通過利用協議中的股份回購方式轉移己方面臨的資本風險，卻使浙江金帆達公司的收益被大大縮減。所以，若僅僅將對賭協議來當作規避資本投入風險的核心措施，并購方企業在交易后面臨的資產損失風險，極大可能在對賭交易失敗后被放大多倍。

5.2 業績增長是對賭并購成功的基礎
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5.3 風險控制是對賭并購成功的保障
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結論

近幾年,企業并購熱度持續保持，涉及的數量、規模及金額越來越大。因為溢價并購被多企業選擇而越來越普遍,作為影響并購成敗的重要因素，如何控制并購風險變得越來越重要。作為一種規避并購風險的新型契約，對賭協議應運而生。
在本文案例中,交易過程中出現了凈資產賬面價值 4 個多億,但評估價值卻高達 12.12 億,評估溢價 3.51 倍。交易雙方簽訂對賭協議，理論上既可規避溢價過高所致的風險,又起到了激勵被并購方企業管理層的目的。但是,因為被并購方在后續的實際經營中情況惡化,導致預期業績無法兌現。雖然結果以由并購方回購股份得到部分補償,但并購方作為上市公司業績出現惡化，面臨巨大的壓力。在本案例中，并購交易的復雜性和高風險性的特點體現尤為突出。主要因為案例中的并購方，即興發集團在未明確交易雙方的發展戰略前提下，選擇了不恰當的并購標的，且未對標的企業資產進行充分調查，從而無法對標的企業進行相對準確的估值，盲目信任對賭交易中的業績補償協議,選擇單一的對賭標準，同時在并購后未能有效整合新業務,造成商譽減值。導致了此次并購在存在戰略、估值、整合等常規并購風險的同時，又增加了對賭協議帶來的目標設定和商譽減值的特殊風險。
縱觀完整的交易過程,對賭協議的價值體現在標的企業業績未達標時可以對沖交易前的戰略選擇風險和交易階段的估值風險,但因所處市場的波動性和并購方的整合能力等因素影響,協議中明確的業績補償并不一定能夠完全彌補并購企業所遭受的損失。基于上述條件,并購方不但自身業績發展受到牽連,而且商業信譽會產生惡化,業績也必會持續下滑。由此可見，雖然對賭協議在交易中確實可以起到降低部分并購風險的作用,但隨之也帶來了一些由其自身復雜性所導致的特殊風險。因此，對賭協議下并購風險的防范可以采取以下措施：首先，建立高效風險管控體系和盡職調查機制；其次，由專業評估機構完成價值評估，降低溢價避免商譽減值，控制整合風險；最后，設定合理對賭標準和目標對沖風險。

參考文獻(略)

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