會計視角下實際控制人家鄉(xiāng)發(fā)展水平與企業(yè)并購分析

本文是一篇會計論文，本文利用 2010-2016 年我國 a 股上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及社會心理學(xué)相關(guān)理論，實證檢驗了實際控制人家鄉(xiāng)發(fā)展水平對企業(yè)并購行為的影響。不僅深入和拓展了企業(yè)并購的影響因素，同時為決策者成長環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果提供新的經(jīng)驗證據(jù)。

第一章 緒論
第一節(jié) 研究背景與研究意義
一、研究背景
兼并和收購是企業(yè)搶占市場份額、增強(qiáng)競爭實力、實現(xiàn)資本擴(kuò)張的有效手段，通過對目標(biāo)企業(yè)的吸收、整合，并購企業(yè)可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，迅速實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。自上世紀(jì)以來，西方國家發(fā)生了數(shù)次并購浪潮，每一次都對企業(yè)、市場乃至世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了深刻的影響，重塑和改變了企業(yè)結(jié)構(gòu)和規(guī)模，促進(jìn)了市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。自 20 世紀(jì) 80 年代以來，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢勢如破竹，新興市場經(jīng)濟(jì)國家逐漸興起，并購也成為了中國企業(yè)國際化的必經(jīng)之路。近年來，隨著我國并購市場逐漸穩(wěn)定和成熟，中國上市公司并購交易勢頭火熱。普華永道《2016 年中國企業(yè)并購市場回顧與 2017 年展望》中的數(shù)據(jù)表明，2016 年我國并購市場上的并購事件數(shù)量持續(xù)增長，交易次數(shù)到達(dá)了 11409 宗，同比去年增長了 21%；交易總金額高達(dá) 7700 億美元，比去年同期增長 11%。

國內(nèi)外市場的并購浪潮為我國企業(yè)帶來機(jī)遇的同時也帶來了較高的并購失敗率。據(jù)統(tǒng)計，中國企業(yè)在海外業(yè)務(wù)并購中有90%以失敗告終。許多企業(yè)的并購非但沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，甚至帶來了負(fù)向的影響。這不禁讓人思考：面對如此高風(fēng)險的并購活動，決策者為什么仍然愿意前赴后繼？決策者行為動機(jī)除了受客觀因素（例如企業(yè)經(jīng)營狀況、外部競爭等）的影響，更重要的是受個人特質(zhì)（例如人口特征、心理因素、行為習(xí)慣等）的影響，那么對于這樣反常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是否可以從決策者個人角度來研究呢？學(xué)術(shù)界對于高管人口特征的研究，成果已經(jīng)十分豐富。隨著行為金融理論的興起，企業(yè)高管的心理偏差等非人口特征被納入企業(yè)并購行為影響因素的研究范圍。但值得注意的是，決策者的認(rèn)知能力、行為習(xí)慣、心理特征、價值觀等的形成受其成長環(huán)境的深刻影響，成長環(huán)境不僅是管理者心理因素和性格特征的培養(yǎng)土壤，也是其背景和經(jīng)歷多元化的基礎(chǔ)。因此，將并購行為的影響因素外延至決策者成長環(huán)境是必要的。家鄉(xiāng)發(fā)展水平是其成長環(huán)境的一個側(cè)面，本文實證檢驗了實際控制人家鄉(xiāng)發(fā)展水平對其所在企業(yè)并購特征的影響。“家鄉(xiāng)”不僅具有地理含義，還包括人文、環(huán)境和社會心理等內(nèi)涵。中國是一個家鄉(xiāng)認(rèn)同極其濃厚的國家，家鄉(xiāng)情懷是人們的情感歸屬和文化認(rèn)同載體，對個人的思想行為也有重要影響。實際控制人的行為習(xí)慣、管理風(fēng)格等同樣具有家鄉(xiāng)印記。另外，實際控制人對企業(yè)具有真正意義上的支配權(quán)，尤其對于企業(yè)并購這類具有重大意義的戰(zhàn)略決策，將實際控制人認(rèn)定為決策者是符合現(xiàn)實情況的。
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第二節(jié) 研究方法與研究思路
一、研究方法
本文從家鄉(xiāng)發(fā)展水平視角研究了實際控制人成長環(huán)境與企業(yè)并購之間的關(guān)系，主要使用了以下研究方法。
第一，文獻(xiàn)研究法。本文基于高層梯隊理論、代理理論對現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻(xiàn)中關(guān)于并購績效以及高管個人特質(zhì)與并購行為的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，構(gòu)建出實際控制人成長環(huán)境與企業(yè)并購行為之間關(guān)系的理論基礎(chǔ)和框架。
第二，實證研究法。本文結(jié)合相關(guān)理論提出對應(yīng)假設(shè)，利用我國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，在選取變量構(gòu)建模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了合理的研究設(shè)計，最終通過分析軟件等工具得出了回歸結(jié)果。本文用到的統(tǒng)計分析工具主要有 excel、stata 等。
二、研究思路
本文的研究思路如下：
第一部分是緒論。該部分首先對企業(yè)并購的現(xiàn)狀及研究狀況進(jìn)行簡要概述，也即本文的選題背景和研究意義；然后，提出了本文所采用的文獻(xiàn)研究和實證研究方法，并且基于研究內(nèi)容和思路形成研究框架；最后，闡述了本文可能存在的創(chuàng)新之處。
第二部分是文獻(xiàn)綜述。該部分將主要從兩個方面分別對國內(nèi)外相關(guān)研究成果進(jìn)行詳細(xì)梳理。第一是關(guān)于并購行為與企業(yè)績效研究的文獻(xiàn)梳理，主要包括并購行為對企業(yè)業(yè)績的影響以及并購績效的影響因素兩個方面；第二是關(guān)于管理層特征與企業(yè)并購之間關(guān)系的文獻(xiàn)梳理，包括不同理論（委托代理理論、高階理論、行為金融理論）框架下對于二者關(guān)系的研究。最后對上述文獻(xiàn)梳理結(jié)果進(jìn)行總結(jié)與述評。
第三部分是理論分析與假設(shè)提出。在上述文獻(xiàn)梳理分析的基礎(chǔ)上，該部分將結(jié)合管理學(xué)中的高層梯隊理論、行為決策理論，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的梯隊推移理論以及社會心理學(xué)相關(guān)理論分析實際控制人成長環(huán)境與企業(yè)并購之間的邏輯關(guān)系，并提出本文的研究假設(shè)。
第四部分是研究設(shè)計與實證分析。該部分將選取 2010—2016 年我國 a 股上市公司的并購事件作為研究樣本，參考現(xiàn)有研究成果和常用做法，設(shè)計實證過程。通過描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析以及多元回歸等方式對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和驗證.并且采用替換變量等方法對研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。
第五部分是研究結(jié)論與政策建議。該部分將在理論分析和實證檢驗的基礎(chǔ)上，得出本文的結(jié)論并進(jìn)行相關(guān)說明，根據(jù)結(jié)論提出對應(yīng)的政策建議。最后通過對本文的反思和進(jìn)一步思考，提出了本文的局限和未來研究期待。

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第二章 文獻(xiàn)綜述
第一節(jié) 企業(yè)并購相關(guān)文獻(xiàn)綜述
并購事件能否提高企業(yè)業(yè)績水平，為投資者帶來收益是企業(yè)所有者最關(guān)心的問題，也是學(xué)術(shù)界研究的重點話題，國內(nèi)外學(xué)者對于企業(yè)并購的績效研究，大致沿以下兩條線展開：一是基于不同的衡量方法，研究企業(yè)并購對公司價值和股東收益的影響。二是研究企業(yè)并購績效的影響因素，以期提升并購效果。
一、并購與公司績效
國內(nèi)外學(xué)者對于企業(yè)并購的最初研究都涉及到了并購與企業(yè)績效的之間的關(guān)系，因為這直接關(guān)系到企業(yè)并購的動機(jī)和目標(biāo)，也是解釋企業(yè)并購行為發(fā)生的重要切入點。
mueller（1980）通過對全球并購事件的研究發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)的利潤會因為并購顯著增加，但是銷售額會降低，并且在不同行業(yè)和地區(qū)的企業(yè)沒有顯著的差別；jensen 和 ruback（1983）通過對文獻(xiàn)的回顧和實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)主導(dǎo)的并購行為可以產(chǎn)生收益，目標(biāo)公司的股東會從中獲得 20%—30%的收益，并購公司的股東收益也并沒有損失。并認(rèn)為企業(yè)主導(dǎo)而非市場力量創(chuàng)造了并購績效；healy、 palepu 和 ruback（1990）通過對美國工業(yè)企業(yè) 1979-1983 年并購事件的研究，發(fā)現(xiàn)并購為企業(yè)帶來了較高的資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金回報率，并且企業(yè)的長期投資，例如研發(fā)投入等仍能保持并購前的水平。他們還發(fā)現(xiàn)在并購宣告期，企業(yè)現(xiàn)金流回報率與股票超額收益呈現(xiàn)出顯著正向相關(guān)性。bruner（2002）在經(jīng)典文獻(xiàn)的整理與分析基礎(chǔ)上得出結(jié)論：在成熟的并購市場上，并購使得目標(biāo)公司的股價顯著上漲，超額收益在 10%—30%之間，而并購公司的股票收益變化并不清晰，甚至出現(xiàn)負(fù)向移動趨勢。
馮根福、吳林江（2001）認(rèn)為用股價變動衡量我國資本市場發(fā)生的并購事件績效并不符合現(xiàn)實情況，因此采用了以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評價方法來衡量企業(yè)并購前后的業(yè)績變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從整體水平上來看，上市公司并購績效在并購后先升后降，但從長期來看，呈普遍下降的趨勢，并且不同并購類型對不同時期的業(yè)績影響存在差異，混合并購的長期績效并不樂觀，但是橫向并購的長期績效則在穩(wěn)定中上升。李善民等（2004）以在 1999-2001 發(fā)生并購的 a 股上市公司為研究樣本，采用經(jīng)營現(xiàn)金流總資產(chǎn)收益率衡量并購績效，發(fā)現(xiàn)雖然在并購當(dāng)年，上市公司的業(yè)績水平有所提高，但是隨著時間推移，并購績效出現(xiàn)了下滑現(xiàn)象，其下降程度甚至抵消了并購當(dāng)年的業(yè)績提升水平。這表明，從長遠(yuǎn)來看，并購并沒有實質(zhì)性的提升企業(yè)經(jīng)營績效。賴步連等（2006）用股價衡量并購績效，同樣發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)在短期內(nèi)出現(xiàn)的績效下滑現(xiàn)象，認(rèn)為投資者異質(zhì)預(yù)期是導(dǎo)致績效下滑的一個重要原因，并通過實證研究發(fā)現(xiàn)了投資者異質(zhì)波動與并購績效之間的顯著性關(guān)聯(lián)。葉璋禮（2013）則得出了并購行為帶來的短期績效上升的觀點，同時認(rèn)為并購事件發(fā)生后，企業(yè)經(jīng)營績效的下降的短暫的，從長期趨勢看，并購確實有助于提升公司業(yè)績。
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第二節(jié) 高管特質(zhì)與企業(yè)并購相關(guān)文獻(xiàn)綜述
高管作為企業(yè)并購行為的決策主體，高管特征勢必會對企業(yè)并購行為產(chǎn)生重要影響（陳仕華等，2015）。學(xué)術(shù)界基于不同的理論框架對此進(jìn)行了大量研究，歸納起來主要有以下幾類：
一、高管理性人特征與企業(yè)并購
現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于高管理性人特征與企業(yè)并購關(guān)系的研究大多基于委托代理理論框架，主要研究的是高管在并購行為中的機(jī)會主義行為對并購活動的影響（jensen and meckling，1976）。roll（1986）首先提出了管理者“自大理論”，認(rèn)為管理者心理因素是影響企業(yè)并購的重要動機(jī)，管理者的過分樂觀態(tài)度、強(qiáng)烈的自尊心和虛榮心會促使領(lǐng)導(dǎo)者發(fā)起并購。他還認(rèn)為，即使市場定價已經(jīng)準(zhǔn)確的情況下，管理者對自己的決策和判斷仍然會過分信任。conyon（1994）認(rèn)為高管之所以發(fā)起并購活動，并不是因為股東利益或企業(yè)價值，而是更多的考慮個人利益，例如聲譽(yù)、薪酬、業(yè)績和權(quán)利等。代理問題引起的高管人員機(jī)會主義行為可以通過多種渠道實現(xiàn)。已有研究表明，高管薪酬與公司業(yè)績水平之間的相關(guān)性逐年下降，但與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)（moeller et al．，2005），這就導(dǎo)致了高管人員為了個人私利而非企業(yè)績效進(jìn)行企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張行為。從速度和效果來看，并購無疑成為高管擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模最便捷的途徑。因此，高管在私有收益尋求的動機(jī)驅(qū)使下，有可能進(jìn)行盲目擴(kuò)張，甚至接受一些收益率低的并購項目（cheng and indjejikian，2010；bargeron et al.，2007；李善民等，2009）。為了緩解代理問題導(dǎo)致的管理者機(jī)會主義行為，有學(xué)者提出了應(yīng)對方式。fama 和 jensen（1983）認(rèn)為從資本市場、公司治理以及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)角度均可以緩解代理問題，例如適當(dāng)?shù)慕?jīng)理人市場競爭、合理的薪酬結(jié)構(gòu)以及將企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)與股票市場分離等。姚曉林（2016）選取我國上市公司 2008-2014 年間發(fā)生的并購事件作為樣本，通過對 ceo 激勵的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的并購決策受到 ceo 股權(quán)激勵的影響，股權(quán)激勵強(qiáng)度越大，ceo 越容易發(fā)起并購?fù)顿Y。
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第三章 理論分析與假設(shè)提出
第一節(jié) 相關(guān)理論
一、高層梯隊理論
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二、行為決策理論
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第四章 研究設(shè)計與實證分析
第一節(jié) 研究設(shè)計
一、樣本、數(shù)據(jù)及基本概念
本文選用 2010－2016 年我國滬深 a 股上市公司作為樣本，研究實際控制人家鄉(xiāng)發(fā)展水平差異是否對企業(yè)并購行為產(chǎn)生影響。借鑒李增泉等（2005）、李善民和朱滔（2006）以及王硯羽等（2014）的做法，我們選擇具有企業(yè)擴(kuò)張意義的并購類型作為研究對象，因此對樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)及 st企業(yè)樣本；（2）剔除當(dāng)年 ipo 的企業(yè)；（3）剔除關(guān)聯(lián)交易；（4）剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購事件。企業(yè)并購及其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于 csmar 數(shù)據(jù)庫，實際控制人家鄉(xiāng)國民生產(chǎn)總值及戶籍人口數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。
實際控制人定義：根據(jù)《公司法》的規(guī)定，實際控制人是指雖不是公司股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排能夠?qū)嶋H支配公司行為的人；證監(jiān)會擴(kuò)大了實際控制人的內(nèi)涵，規(guī)定直接或間接持有股權(quán)，均可被界定為實際控制人；在實務(wù)中，實際控制人是指不直接持有公司股份，或者其間接持有公司股份達(dá)不到控股股東要求的比例，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排能夠?qū)嶋H支配公司行為的自然人、法人或者其他組織。本文對于實際控制人的認(rèn)定主要基于以下方法，一是依照上市公司年報或者招股說明書上明確指出的實際控制人，二是根據(jù)股權(quán)關(guān)系鏈計算所得。

二、變量及模型

第五章 結(jié)論
企業(yè)的兼并和收購作為企業(yè)進(jìn)一步對外擴(kuò)張、搶占市場以及優(yōu)化資源配置的常見的形式，不僅在實踐中受到重視，同時也引起了理論界眾多學(xué)者的廣泛研究。上市公司之所以對并購如此青睞，除了對于成本效率等因素的考量，更重要的是，相較于內(nèi)部擴(kuò)張的緩慢性和不確定性，并購這種快速擴(kuò)張手段可以在短時間內(nèi)提升企業(yè)績效和市場競爭力。但在實踐中，多數(shù)企業(yè)的并購并未達(dá)到預(yù)期效果，有的甚至產(chǎn)生了負(fù)向影響，但企業(yè)對于并購行為仍然很積極。這樣反常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象使得企業(yè)并購研究一方面集中于并購績效的影響因素探討，另一方面要求放寬對“理性人”假設(shè)的限制，重視決策者非人口特征在企業(yè)并購過程中的重要作用。本文利用 2010-2016 年我國 a 股上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及社會心理學(xué)相關(guān)理論，實證檢驗了實際控制人家鄉(xiāng)發(fā)展水平對企業(yè)并購行為的影響。不僅深入和拓展了企業(yè)并購的影響因素，同時為決策者成長環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果提供新的經(jīng)驗證據(jù)。具體來說得出以下結(jié)論。

第一，相對于來自欠發(fā)達(dá)地區(qū)的實際控制人，來自發(fā)達(dá)地區(qū)的實際控制人所在企業(yè)的并購活動更加活躍。具體表現(xiàn)在發(fā)生并購的概率更大、并購頻率更高以及并購規(guī)模更大。表明決策者成長環(huán)境對個人的影響可以在企業(yè)并購行為中有所體現(xiàn)。在我國特殊的股權(quán)集中制度背景下，企業(yè)重大決策的制定理論上是經(jīng)股東大會討論，是股東共同參與決策的結(jié)果。但在現(xiàn)實中，由于信息不對稱和代理問題，使得共同決策的難度和成本加大，分散的小股東“用腳投票”的現(xiàn)象也很常見。另一方面，在相當(dāng)大的程度上，終極控股股東及其操控的管理層掌控公司治理與管理的主要方面（唐躍軍和左晶晶 2010）。因此，當(dāng)面臨諸如并購戰(zhàn)略等重大決策事項時，實際控制人的決策主導(dǎo)地位可能強(qiáng)于領(lǐng)導(dǎo)層。因此在企業(yè)決策行為研究中，不能忽視實際控制人以及管高管團(tuán)隊特質(zhì)的作用。個人行為決策的習(xí)慣總是帶有強(qiáng)烈的性格烙印，而家鄉(xiāng)環(huán)境是印記形成的基礎(chǔ)，成長于發(fā)達(dá)地區(qū)的實際控制人，通常具有相對良好的物質(zhì)基礎(chǔ)和家庭背景，有更多的機(jī)會和平臺開闊視野、增長見識、接觸新事物。良好的物質(zhì)基礎(chǔ)，降低了其對風(fēng)險損失的敏感度，相對開放的環(huán)境氛圍增強(qiáng)了其變革和創(chuàng)新的意識。因此，來自發(fā)達(dá)地區(qū)的實際控制人可能更加偏好風(fēng)險和變革，對企業(yè)并購的動機(jī)更加強(qiáng)烈，這一性格特征通過我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到了有效展現(xiàn)。
第二，相對女性領(lǐng)導(dǎo)者，若實際控制人為男性，則其家鄉(xiāng)發(fā)展水平與企業(yè)并購之間的效應(yīng)更加顯著。表明實際控制人并購決策行為會因為性別差異有所不同，相對于男性管理者的果斷、自信和強(qiáng)硬性格，女性領(lǐng)導(dǎo)者相對來說比較柔和和委婉，對于企業(yè)重大決策的制定可能會充分考慮其他管理層的意見，因此個人意志的體現(xiàn)并不如男性領(lǐng)導(dǎo)者那樣明顯。另一方面，性別差異還體現(xiàn)在對于風(fēng)險的態(tài)度，一般來說，男性對于風(fēng)險的偏好強(qiáng)于女性，因此對于企業(yè)并購活動可能更加積極，而女性領(lǐng)導(dǎo)者追求穩(wěn)健的偏好，可能導(dǎo)致其對于企業(yè)并購事件更加謹(jǐn)慎。以上結(jié)論和分析表明，決策者性別差異對于企業(yè)風(fēng)險投資可能產(chǎn)生影響，可以通過完善決策機(jī)制進(jìn)行平衡和緩解。
參考文獻(xiàn)（略）

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