企業可轉債融資行為對股東權益的影響會計分析 --以
論文堡
日期：2023-04-08 20:53:01
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本文是一篇會計論文，通過對華菱管線與其他企業的對比分析，以企業可轉債融資對股東權益的影響作為立足點，探討可轉債融資過程對企業原股東權益的影響，通過具體案例分析，得出如下主要結論：（1）優先認購條款設計的必要性 優先認購權在最開始階段主要被用于發行新股，是為了保護股東權益而設置的，它能夠有效的幫助股東躲避由于公司增發新股帶來的股權稀釋問題，使股東的表決權比例或股權價值不受損失，進而保護股東的利益。我國可轉債融資行為存在條款設計偏股性的現象，即可轉債發行公司的目的是通過可轉債進行股權融資，因此在新股發行時所設立的優先認購權，在可轉債融資過程中具有同樣的作用。由于可轉債股權型與債權性的雙重屬性，可轉債持有人可以選擇持有債券獲得利息收益，或者轉換成公司普通股股票獲得股權收益，但是通常情況下，多數可轉債持有人不愿意在持有可轉債初期便轉股，而是會在轉債發行企業的股票價格較高時轉股，從而以相對較低的價格獲得公司普通股股票，或者是在可轉債發行公司下調轉股價后再進行轉股，從而以同樣的資金獲得較多的公司股票，而可轉債大多發行規模較大，如果轉債持有者在較短的時間內集中大量轉股會迅速稀釋股東權益，嚴重的可能會威脅企業的控制權，因此，可轉債優先條款的設計能夠讓企業原股東優先獲得可轉債，避免與外部投資者競爭，對于中小股東而言，能夠在合適的時間進行轉股，維護其股權收益；對于大股東而言，在保護股權收益的同時也可以鞏固其控股地位。
1 緒論
1.1 研究背景
可轉換公司債券（簡稱可轉債），是指上市公司依照相關程序發行，債權人最初以普通債權形式持有，在一定期限內可以按照轉股價格轉換成公司股份的公司債券。2001 年，中國證監會在可轉換公司債券發行的要求、實施方案等方面進行了較為系統的規定，從而我國可轉換公司債券市場開始迅速發展。對于有融資需求的企業而言，可轉債與股權融資相比限制較少，并且相對于銀行貸款的門檻低，因此企業在再融資方式的選擇上，逐漸開始傾向于可轉債融資，并且可轉債市場規模在再融資市場中所占的比例也在逐漸增大。
1.1 研究背景
可轉換公司債券（簡稱可轉債），是指上市公司依照相關程序發行，債權人最初以普通債權形式持有，在一定期限內可以按照轉股價格轉換成公司股份的公司債券。2001 年，中國證監會在可轉換公司債券發行的要求、實施方案等方面進行了較為系統的規定，從而我國可轉換公司債券市場開始迅速發展。對于有融資需求的企業而言，可轉債與股權融資相比限制較少，并且相對于銀行貸款的門檻低，因此企業在再融資方式的選擇上，逐漸開始傾向于可轉債融資，并且可轉債市場規模在再融資市場中所占的比例也在逐漸增大。
與可轉換債券相比，上市公司通過普通債權融資，盡管他們在融資過程中需要支付的債券利息可以減稅。從而提升公司的企業價值，但是在債券到期時，公司需要一次性償還本金和利息，會給企業財務上帶來較大的壓力，相比于股權融資的成本較高；而上市公司通過股權進行融資，雖然會減少償還本金的財務壓力，從而獲得具有較低融資成本的資金，但是，由于大量新股的進入，公司原股東的股權將被稀釋，侵犯了原股東的權益。相比之下，可轉換公司債券具有債券融資和股權融資的雙重特征，即債務和股權。通過可轉債融資，上市公司可以借此進行股權與債權比例的調節，并且由于債券持有人既可以選擇轉股又可以將其作為普通債權持有，允許企業在通過可轉換債券融資的同時享受債務融資和股權融資的優勢；同時，當債券持有人轉換股份時，他們將減輕公司償還本金的財務壓力，從而降低融資成本。并且由于可轉債運行時間較長，因債券持有人轉股所帶來的股權稀釋作用也可以在時間上進行緩沖，避免原有股東權益在短時間內被嚴重稀釋。
2017 年 2 月 17 日，中國證券監督管理委員會發布再融資新規《上市公司非公開發行股票實施細則》，對上市公司非公開發行股票實施辦法的一些要求進行了修訂，其中針對上市公司再融資方式提出了相關的監管要求，以期能夠規范企業再融資行為。其中，明確地對定向增發、配股以及其他非公開發行股票的融資行為提出了較為嚴格的實施條件：①以上所提到的再融資方式的兩次實施期間要有不低于 18 個月的間隔；②對于非公開發行股票融資方式，其發行規模不得超過上市公司未發行之前總股本的 20%；③企業通過非公開發行股票進行融資時，必須將其其股票發行首日作為定價基準日。但是，證監會明確指出，以上對再融資行為的約束，對可轉債融資方式沒有實施效力。這一政策的實施，表明了證監會監管層對可轉債融資的大力支持，鼓勵上市公司通過可轉債滿足自身的融資要求。
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1.2 研究意義
可轉換公司債券作為一種兼具股權性與期權性的融資工具，受到越來越多投資者和上市公司的青睞，尤其是新規的頒布對其他融資方式的限制，更多的企業將會選擇可轉債籌集資金。本文以維護可轉債發行公司的股東權益為視角切入，以華菱管線為研究對象，分析我國上市公司進行可轉債融資存在的主要問題，著重研究可轉債融資對發行企業原股東權益的影響，為可轉債發行企業提供風險判斷參考，促進資本市場的發展。
1.2.1 理論意義
可轉換公司債券作為一種兼具股權性與期權性的融資工具，受到越來越多投資者和上市公司的青睞，尤其是新規的頒布對其他融資方式的限制，更多的企業將會選擇可轉債籌集資金。本文以維護可轉債發行公司的股東權益為視角切入，以華菱管線為研究對象，分析我國上市公司進行可轉債融資存在的主要問題，著重研究可轉債融資對發行企業原股東權益的影響，為可轉債發行企業提供風險判斷參考，促進資本市場的發展。
1.2.1 理論意義
可轉換公司債券起源于美國，并已廣泛用于國際資本市場。而我國可轉債市場起步較晚，僅有二十幾年的發展史，在可轉債條款設計、發行規模及其運行過程中的相關操作等方面的研究并不完善。中國對可轉換債券融資的研究主要在于其發行動機，可轉換債券定價和業務績效。例如，聶彪（2017）通過闡述可轉換公司債券的概念，研究了上市公司發行可轉換債券的動機，提出上市公司發行可轉換債券所面臨的挑戰；韋力（2016）以 2015 年上海電氣發行的可轉換債券為研究對象，從可轉換債券分為普通信貸和購買期權兩個方面分析了可轉換債券的價值構成和影響因素，并運用現金流量折扣理念和 b-s 期權定價模型對其進行理論定價，最后分析價格偏差的原因；孫慧玲（2015）結合我國可轉債融資的制度背景，通過實證分析發現，可轉債融資會帶來公司經營績效的下降，還提出應大力發展可轉換債券市場，鼓勵上市公司發行可轉換債券的建議；金嘉琪（2017）研究了可轉換債券轉換價格修正條款在分紅下的利益轉移效應。實證檢驗發現，向下轉股條款的實質是將舊股東的利益轉移給可轉換債券投資者，而且市場并不完全了解可轉換債券的內涵。因此，可轉換債券是更符合中國國情的遞延股權融資工具，而國內學術界在可轉債融資的研究很少有以可轉債發行企業股東權益保護為視角的，而這一角度對于可轉債發行企業原股東是有研究必要性的。
我國可轉換融資市場發展時間較短，市場經驗不足，現有的理論基礎不足以正確引導可轉債市場的發展，理論未能隨著可轉債市場的發展而發展。導致兩方面結合不足，尤其是站在可轉債發行企業的角度對可轉債融資對股東權益影響的研究甚少。鑒于此，本文通過具體案例對可轉債融資過程進行分析，探討其對股東權益的影響因素，能夠在我國可轉債融資市場發展與完善，以及可轉債融資研究理論體系的構建方面提供一定的參考。
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2 文獻綜述
2.1 可轉債融資動因
“甜點”假說最初是可轉債融資動機理論中被提出，該融資動機理論認為，上市公司發行可轉債融資的主要原因有以下兩點：第一，可轉債存續時間較長，債券持有人在轉債運行期間將轉債轉換成股權，這就賦予了可轉債的期權性，從而轉債持有人利用其期權性獲得收益時所要求的報酬率較低，使得即使企業發行可轉債時的票面利率低于普通債權的利率，投資者也會購買可轉債，同時，轉債持有者在未行使轉股權，轉債作為普通債權時，企業所支付的利息也具備抵稅效果，從而降低了融資成本；第二，可轉債的轉股價格與發行企業的股票價格高度相關，在轉債發行時，發行企業會參照當期公司的股票價格，以略高于當期股價的初始轉股價發行可轉債，因此，當企業所有者有促使可轉債轉換成公司股票的傾向時，他們會將可轉債的發行視為溢價發行的股票。
2.1 可轉債融資動因
“甜點”假說最初是可轉債融資動機理論中被提出，該融資動機理論認為，上市公司發行可轉債融資的主要原因有以下兩點：第一，可轉債存續時間較長，債券持有人在轉債運行期間將轉債轉換成股權，這就賦予了可轉債的期權性，從而轉債持有人利用其期權性獲得收益時所要求的報酬率較低，使得即使企業發行可轉債時的票面利率低于普通債權的利率，投資者也會購買可轉債，同時，轉債持有者在未行使轉股權，轉債作為普通債權時，企業所支付的利息也具備抵稅效果，從而降低了融資成本；第二，可轉債的轉股價格與發行企業的股票價格高度相關，在轉債發行時，發行企業會參照當期公司的股票價格，以略高于當期股價的初始轉股價發行可轉債，因此，當企業所有者有促使可轉債轉換成公司股票的傾向時，他們會將可轉債的發行視為溢價發行的股票。
jensen 和 meckling(1976)及 green (1984)都是風險轉移假說的理論支持者，他們將企業管理者與企業所有者均視為把企業價值的最大化為目標的統一體，即不存在代理成本，這樣企業決策者會選擇具有高風險，同時又具備高回報的投資項目。當決策成功時，企業股東獲得高額回報，債權人只是獲得了所持有債券的本金與利息；當決策失敗時，企業股東將風險轉移到投資者身上，可能既無法收回本金與利息，同時卻承擔了企業決策的風險。可轉債的發行能夠調整債權人與企業股東在這方面的矛盾，可轉債的轉股條款能夠使得債券持有者在行使轉股權后獲得企業投資決策產生的效益，而企業原股東或者其管理者在決策時便需要考慮決策有用時利益被稀釋的程度，從而減少高風險投資項目的決策。
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2.2 可轉債融資效應
通過 green(1984)在其實證研究中所采用的模型可以看出，企業管理者存在機會主義，因此在其決策時可能會發生投資過度或者不足的情況，而可轉債能夠在其存續期間利用期權性降低企業的代理成本，減少企業管理者風險投資帶來的損失，提高資金的使用效率，從而在一定期限內有效地提高企業價值。mayer(1998)研究表明，由于可轉債融資規模較大，且運行時間較長，因此可轉債融資在企業進行多次連續融資時能達到最好的效果，不僅能夠降低融資成本，同時也能夠在其運行期間約束企業管理者的不當行為，具有將代理成本最小化的優勢。通過 billingsley 和 smith(1996)的研究發現，企業的可轉債融資行為不僅能夠解決因信息不對稱所產生的委托代理成本的問題，同時在可轉債在被持有期間所支付的債券利息也具備稅盾效應，降低了融資成本；另外，可轉債的股權性能夠解決企業管理者與股東之間的委托代理成本問題，而其債權性能夠解決債權人與企業股東之間的利益沖突。
通過 green(1984)在其實證研究中所采用的模型可以看出，企業管理者存在機會主義，因此在其決策時可能會發生投資過度或者不足的情況，而可轉債能夠在其存續期間利用期權性降低企業的代理成本，減少企業管理者風險投資帶來的損失，提高資金的使用效率，從而在一定期限內有效地提高企業價值。mayer(1998)研究表明，由于可轉債融資規模較大，且運行時間較長，因此可轉債融資在企業進行多次連續融資時能達到最好的效果，不僅能夠降低融資成本，同時也能夠在其運行期間約束企業管理者的不當行為，具有將代理成本最小化的優勢。通過 billingsley 和 smith(1996)的研究發現，企業的可轉債融資行為不僅能夠解決因信息不對稱所產生的委托代理成本的問題，同時在可轉債在被持有期間所支付的債券利息也具備稅盾效應，降低了融資成本；另外，可轉債的股權性能夠解決企業管理者與股東之間的委托代理成本問題，而其債權性能夠解決債權人與企業股東之間的利益沖突。
企業發行可轉債最終是期望可轉債全部轉股，因此可轉債可以被視為一種股權融資工具，并且“后門權益”理論也指出，企業發行可轉債的最終目的是股權融資，而可轉債的發行規模較大，在其轉股后對企業原有的資本結構的影響較大。
可轉債融資可也可能會對企業控制權產生一定的影響：korkeamaki 和 moore (2005)提出，由于可轉債的運行與標的股票價格相關，轉債發行公司為促使債券持有者轉股，只能通過下調轉股價來實現該目的，而大量的低價轉股可能會攤薄原股東的持股比例，從而動搖企業控股股東的控制權。對于處于相對控制權的企業，當可轉債被外部投資者，尤其是機構投資者大量持有時，其可能會惡意拉低轉債發行企業的股票價格，通過股債聯動的方式進行套利。祝繼高(2012)在對國美電器控制權爭奪的案例研究發現，國美電器發行的可轉債融資行為暗含“毒丸”條款，致使國美電器的控制權有所動搖，嚴重侵害了國美股東的利益。
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可轉債融資可也可能會對企業控制權產生一定的影響：korkeamaki 和 moore (2005)提出，由于可轉債的運行與標的股票價格相關，轉債發行公司為促使債券持有者轉股，只能通過下調轉股價來實現該目的，而大量的低價轉股可能會攤薄原股東的持股比例，從而動搖企業控股股東的控制權。對于處于相對控制權的企業，當可轉債被外部投資者，尤其是機構投資者大量持有時，其可能會惡意拉低轉債發行企業的股票價格，通過股債聯動的方式進行套利。祝繼高(2012)在對國美電器控制權爭奪的案例研究發現，國美電器發行的可轉債融資行為暗含“毒丸”條款，致使國美電器的控制權有所動搖，嚴重侵害了國美股東的利益。
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3 可轉債融資與股東權益關系的理論基礎
3.1 可轉換債券基本概念
3.1.1 可轉換債券的含義及特點
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3.1.2 可轉換債券融資發行動機
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4 我國可轉債融資現狀及股東權益影響因素
4.1 我國可轉債融資現狀
4.1.1 股權稀釋較嚴重，損害現有股東權益
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4.1.2 條款設計偏股性，成權益融資替代品
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5 案例分析
5.1 華菱轉債案例概況
5.1.1 選擇案例的原因
2017 年 2 月證監會發布的《上市公司非公開發行股票的實施細則》與《發行監管問答——關于引導上市公司融資行為的監管要求》對配股、定向增發非公開發行股票等融資方式的限制，使得可轉債成為企業融資的優先選擇。本文選擇華菱轉債作為案例研究對象主要有以下幾點原因：
（1）華菱轉債最終基本實現全部轉股。自可轉債發展以來，我國很多企業通過發行可轉債進行融資，但由于在可轉債存續期間，企業經營狀況不佳使得可轉債回售，或者企業對可轉債的提前強制贖回，使得能夠實現完全轉股的可轉債數量不多，而華菱轉債在其交易結束時，基本實現了完全轉股。
（2）華菱轉債對企業股東權益的影響最大。華菱轉債的最終轉股數占華菱管線未發行可轉債之前股本比例的 82.3%，是可轉債市場有史以來對股東權益影響最嚴重的。
5.1 華菱轉債案例概況
5.1.1 選擇案例的原因
2017 年 2 月證監會發布的《上市公司非公開發行股票的實施細則》與《發行監管問答——關于引導上市公司融資行為的監管要求》對配股、定向增發非公開發行股票等融資方式的限制，使得可轉債成為企業融資的優先選擇。本文選擇華菱轉債作為案例研究對象主要有以下幾點原因：
（1）華菱轉債最終基本實現全部轉股。自可轉債發展以來，我國很多企業通過發行可轉債進行融資，但由于在可轉債存續期間，企業經營狀況不佳使得可轉債回售，或者企業對可轉債的提前強制贖回，使得能夠實現完全轉股的可轉債數量不多，而華菱轉債在其交易結束時，基本實現了完全轉股。
（2）華菱轉債對企業股東權益的影響最大。華菱轉債的最終轉股數占華菱管線未發行可轉債之前股本比例的 82.3%，是可轉債市場有史以來對股東權益影響最嚴重的。
（3）新政并未對可轉債融資提出新要求。證監會發布的新政對其他股權融資方式進行的限制并不對可轉債有效，因此華菱轉債雖然在時間上具有一點的缺陷，但仍適用于新規下可轉債融資的研究。
5.1.2 華菱管線公司簡介
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6 案例啟示與建議5.1.2 華菱管線公司簡介
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通過對華菱管線與其他企業的對比分析，以企業可轉債融資對股東權益的影響作為立足點，探討可轉債融資過程對企業原股東權益的影響，通過具體案例分析，得出如下主要結論：
（1）優先認購條款設計的必要性
優先認購權在最開始階段主要被用于發行新股，是為了保護股東權益而設置的，它能夠有效的幫助股東躲避由于公司增發新股帶來的股權稀釋問題，使股東的表決權比例或股權價值不受損失，進而保護股東的利益。我國可轉債融資行為存在條款設計偏股性的現象，即可轉債發行公司的目的是通過可轉債進行股權融資，因此在新股發行時所設立的優先認購權，在可轉債融資過程中具有同樣的作用。由于可轉債股權型與債權性的雙重屬性，可轉債持有人可以選擇持有債券獲得利息收益，或者轉換成公司普通股股票獲得股權收益，但是通常情況下，多數可轉債持有人不愿意在持有可轉債初期便轉股，而是會在轉債發行企業的股票價格較高時轉股，從而以相對較低的價格獲得公司普通股股票，或者是在可轉債發行公司下調轉股價后再進行轉股，從而以同樣的資金獲得較多的公司股票，而可轉債大多發行規模較大，如果轉債持有者在較短的時間內集中大量轉股會迅速稀釋股東權益，嚴重的可能會威脅企業的控制權，因此，可轉債優先條款的設計能夠讓企業原股東優先獲得可轉債，避免與外部投資者競爭，對于中小股東而言，能夠在合適的時間進行轉股，維護其股權收益；對于大股東而言，在保護股權收益的同時也可以鞏固其控股地位。
（2）回售條款設計不合理會增加損失股東權益的風險
可轉債的回售條款的設計是為了保護投資者的利益，當可轉債發行公司的股票價格持續下跌時，轉債持有人轉股不利于投資者收益，而回售條款的觸發使轉債持有人以一定的溢價率將轉債回售給企業，從而減少損失。對于可轉債發行企業，回售條款中溢價率的設定決定著企業在達到回售條件時所面對的財務壓力，溢價率過高會使企業無法承擔償還的壓力，從而只能通過下調轉股價格來避免回售危機的產生，但條款中回售條件的設計決定著其觸發的可能性，如果回售條件比較容易觸發，那么公司就需要不斷下調轉股價來避免回售，而這會導致通過可轉債轉換成股票的數量大大增加，稀釋了每股收益，損害了原股東的股權收益，并且也會對企業的控制權造成一定的稀釋作用。
參考文獻（略）
可轉債的回售條款的設計是為了保護投資者的利益，當可轉債發行公司的股票價格持續下跌時，轉債持有人轉股不利于投資者收益，而回售條款的觸發使轉債持有人以一定的溢價率將轉債回售給企業，從而減少損失。對于可轉債發行企業，回售條款中溢價率的設定決定著企業在達到回售條件時所面對的財務壓力，溢價率過高會使企業無法承擔償還的壓力，從而只能通過下調轉股價格來避免回售危機的產生，但條款中回售條件的設計決定著其觸發的可能性，如果回售條件比較容易觸發，那么公司就需要不斷下調轉股價來避免回售，而這會導致通過可轉債轉換成股票的數量大大增加，稀釋了每股收益，損害了原股東的股權收益，并且也會對企業的控制權造成一定的稀釋作用。
參考文獻（略）
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