掌趣科技高管減持前會計操縱研究
論文堡
日期：2023-04-08 22:12:17
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本文是一篇會計論文，本文選取創業板上市公司掌趣科技股份有限公司（股票代碼：300315）為案例，對其 2015-2017 年期間高管大額減持事件進行梳理，分析公司近年來財務狀況以及高管在減持前施展的會計操縱手法，發現掌趣科技高管在減持前主要通過信息披露、資本運作以及盈余管理對公司股價進行操縱，使得高管得以在股價高位進行大額減持套現。主要分析結論如下：（1）掌趣科技高管利用信息不對稱，高位減持獲取大額收益，導致中小股東蒙受損失。掌趣科技公司高管作為內部信息人企業經營惡化前擇時進行股價高位減持獲取高額收益，而外部投資者對企業經營狀況的了解相對滯后，待中小投資者反應過來高管已經減持股價下跌，中小股東利益無故蒙受損失。（2）掌趣科技高管通過信息披露操縱股價。掌趣科技在 2015-2017 年幾次高管大額減持前，均會披露一些利好消息，刺激股價上漲，在投資者大量買入之后，高管再進行減持，減持后股價下跌。在下次減持前又進行利好信息披露，從而出現股價上漲，高管減持。這樣的套路屢試不爽。
第 1 章 緒論
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
我國股權分置改革實施以后，原本在股票市場被限制流通的國有股和法人股股權得到解禁，非流通股股東能夠將所持股份在二級市場上進行買賣交易，獲得股票流通權。非流通股的解禁雖然能夠改善公司股權結構，但是也產生了一種新的獲利方式：減持套現。近年來我國經濟發展迅速，企業競爭也越發的激烈。技術、管理模式等都需要進行改革創新，企業需要通過不斷的加強自身的競爭力，來穩定自己的地位。在這樣復雜且變化莫測的經濟環境下，很多企業的高層管理者不愿意承擔企業風險，選擇在股價適當的時機進行減持離開。高管減持的情況屢見不鮮，更是有企業遭受清倉式減持。根據東方財富網數據統計近兩年內共有881 家上市公司出現了高管減持公司股份的現象，根據 wind 統計，境內遭受高管清倉式減持至無實際控制人的企業數量也在逐年增加，2014 年為 119 家，2015年為 124 家，2016 年為 144 家，2017 家為 155 家。高管瘋狂拋售股份套現，這種現象的出現標志著高管獲利方式的轉變，高管從關注企業內部經營增值轉移到外部二級市場的股票的資本利得，股票市場逐漸成為他們的圈錢場所。
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
我國股權分置改革實施以后，原本在股票市場被限制流通的國有股和法人股股權得到解禁，非流通股股東能夠將所持股份在二級市場上進行買賣交易，獲得股票流通權。非流通股的解禁雖然能夠改善公司股權結構，但是也產生了一種新的獲利方式：減持套現。近年來我國經濟發展迅速，企業競爭也越發的激烈。技術、管理模式等都需要進行改革創新，企業需要通過不斷的加強自身的競爭力，來穩定自己的地位。在這樣復雜且變化莫測的經濟環境下，很多企業的高層管理者不愿意承擔企業風險，選擇在股價適當的時機進行減持離開。高管減持的情況屢見不鮮，更是有企業遭受清倉式減持。根據東方財富網數據統計近兩年內共有881 家上市公司出現了高管減持公司股份的現象，根據 wind 統計，境內遭受高管清倉式減持至無實際控制人的企業數量也在逐年增加，2014 年為 119 家，2015年為 124 家，2016 年為 144 家，2017 家為 155 家。高管瘋狂拋售股份套現，這種現象的出現標志著高管獲利方式的轉變，高管從關注企業內部經營增值轉移到外部二級市場的股票的資本利得，股票市場逐漸成為他們的圈錢場所。
高管層作為內部信息知情人，具有關于決策信息的天然優勢。他們在決策時往往會比外部投資者有更強的信息優勢，更容易采取操縱行為。內部信息知情人在交易中是否利用了這種信息優勢進行操縱，并有選擇性地減持，從而獲得超額收益，成為投資界和監管機構等關注的焦點。高管以獲利為目的的減持行為，所慣用的操縱手段是利用投資者對披露信息的反應。對重大信息披露施加影響甚至直接操控，由此導致部分投資者的非理性行為，能夠造成股價在短時間內產生偏離。因此，上市公司會傾向于發布利好刺激股價上漲后減持，或是選擇性地發布利空消息，達到在股價下降前減持套現的目的。外部的投資者往往對盈利公告、并購公告、股利公告等傳遞公司財務信息或者發展狀況的公告會有強烈反應。很多上市公司高管正是利用會計信息的披露，通過一些會計操縱手法來提高公司股價，迎合市場配合股東和高管減持套利。然而，高管的這種惡意套利行為，嚴重的損害了外部投資者的利益，并對市場造成較大的沖擊。本文所要關注的正是這一現象及其背后的操縱手法：高管減持行為及減持前的會計操縱。
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1.2 國內外研究現狀
1.2.1 國外研究現狀
早在上個世紀末，國外學者就已經開始了對上市公司高管持股的研究，對于高管減持這一問題的研究成果主要集中在以下方面：一是研究高級管理人員所擁有的信息優勢與其減持行為之間的關系。二是高管減持公司股份經濟后果。三是研究高管持股與會計操縱之間的關系。
（1）信息優勢與高管減持
第 3 章 掌趣科技公司高管減持基本情況分析.......................
1.2 國內外研究現狀
1.2.1 國外研究現狀
早在上個世紀末，國外學者就已經開始了對上市公司高管持股的研究，對于高管減持這一問題的研究成果主要集中在以下方面：一是研究高級管理人員所擁有的信息優勢與其減持行為之間的關系。二是高管減持公司股份經濟后果。三是研究高管持股與會計操縱之間的關系。
（1）信息優勢與高管減持
kasznik（2000）通過對英國證券市場高管期權的行使情況進行分析研究。發現，高管傾向于在期權授予日之后對外披露利好消息，選擇在超額收益率變為負之前賣出所持股票。利用信息優勢為自己取得短期收益。lakonishok（2001）指出大股東和高管具有信息優勢。大股東和高管擁有公司的發言權，能夠對公司經營產生較大的影響力。相比中小投資者而言，掌握更多的公司運轉消息。llorente（2002）通過分析紐約證交所和美國交易所股票交易量與收益性的關系，得出知情交易與股票收益性橫截面變化相關。ke, huddart（2004）認為內部人憑借信息優勢，在披露利好信息之前，往往就能夠精準的選擇操作時間，獲得巨額收益。shi, huddart（2005）針對高管在公司披露盈余信息階段的減持行為與股票異常收益關系進行研究。結果顯示，公司披露盈余公告前高管減持力度不大，股票的異常收益不顯著，相反，公司披露盈余公告后，高管減持更加積極，減持的幅度更大，股票的異?；貓笠哺@著。cheng and lo（2006）認為目前資本市場監管機構已經制定有十分嚴格的制度與規定來約束企業的內幕交易，但也不能完全限制高管使用信息優勢在交易中獲利。q kang,q liu（2010）對股票市場知情交易中信息價格股價的影響，提供了一個通用框架和一個允許封閉形式解決方案的參數化版本，研究認為高管可以使用信息進行交易或對沖風險。
（2）高管減持行為的經濟后果
有關上市公司高管減持所產生的經濟后果的研究，學者們研究問題的視角以及所使用的研究方法也不一致，國外暫時沒有得到一個統一的結論。
johnson（2000）通過對 1997-1998 年的資本市場出現的高管搶劫上市公司現象進行分析，提出“掏空行為”。認為在公司處于業績差、股價高估、巨額債務的時候，高管會將資產和利潤從公司中轉移出來，為獲利而進行減持，嚴重侵占中小投資者利益。
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有關上市公司高管減持所產生的經濟后果的研究，學者們研究問題的視角以及所使用的研究方法也不一致，國外暫時沒有得到一個統一的結論。
johnson（2000）通過對 1997-1998 年的資本市場出現的高管搶劫上市公司現象進行分析，提出“掏空行為”。認為在公司處于業績差、股價高估、巨額債務的時候，高管會將資產和利潤從公司中轉移出來，為獲利而進行減持，嚴重侵占中小投資者利益。
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第 2 章 高管減持與會計操縱相關理論
2.1 高管減持相關理論
2.1.1 高管減持含義
（1）高管減持定義
至今為止，本文尚未收集到明確的相關法律法規對高管減持這一行為進行具體的定義，而在實際的資本市場操作中，高管減持自己股份主要依靠以下幾種路徑：
①本人在二級市場交易。通過高管自己的名義在二級市場上進行減持所持有的股份，在市場具有開放性、透明性時，這樣的交易往往是正常的、合規的。
②實際控制人在二級市場上交易。由高管的實際控制人進行操作減持股份。
③實際控制人的一致行動人在二級市場上交易。高管或者實際控制人計劃對自己所持有的本公司股份進行減持時，往往會通過和他屬于是相一致的行動人來進行相關的減持操作。
通過研究分析表明后兩種減持情況對于一般的投資者而言，由于信息有限，無法輕易辨別出來，具有較強的隱蔽性。因此，本文所闡述的高管減持均選取第一種方式。本文認為：“高管減持”是指上市公司高級管理人員通過二級市場減少所持有的本公司股票份額。此外，本文所提到的減持不包括通過協議轉讓、繼承、遺贈、依法分割財產轉讓股份，這部分股份減持不是高管自發行為，并不能向市場傳遞好壞的信號。
2.1 高管減持相關理論
2.1.1 高管減持含義
（1）高管減持定義
至今為止，本文尚未收集到明確的相關法律法規對高管減持這一行為進行具體的定義，而在實際的資本市場操作中，高管減持自己股份主要依靠以下幾種路徑：
①本人在二級市場交易。通過高管自己的名義在二級市場上進行減持所持有的股份，在市場具有開放性、透明性時，這樣的交易往往是正常的、合規的。
②實際控制人在二級市場上交易。由高管的實際控制人進行操作減持股份。
③實際控制人的一致行動人在二級市場上交易。高管或者實際控制人計劃對自己所持有的本公司股份進行減持時，往往會通過和他屬于是相一致的行動人來進行相關的減持操作。
通過研究分析表明后兩種減持情況對于一般的投資者而言，由于信息有限，無法輕易辨別出來，具有較強的隱蔽性。因此，本文所闡述的高管減持均選取第一種方式。本文認為：“高管減持”是指上市公司高級管理人員通過二級市場減少所持有的本公司股票份額。此外，本文所提到的減持不包括通過協議轉讓、繼承、遺贈、依法分割財產轉讓股份，這部分股份減持不是高管自發行為，并不能向市場傳遞好壞的信號。
（2）減持相關制度法規
我國對證券市場上減持這一行為的約束與監管在不斷的完善改進，監管部門從 2001 年至今先后出臺了各項制度，不斷的進行完善與改進，制定的監管歷程如下：
2001 年，由國務院頒發的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》是我國首次制定有關減持的相關制度規定。這一法規主要是對國有股的減持進行了約束，對國有資本進行了保護。
2007 年，深交所頒布[2007]61 號文件對上市公司董高監持股變動進行了規范管理。從時間上看，它是在我國證券市場進入全流通時代、股權分置改革之后；而從內容上，該項指引的適用對象是持有公司股票的高管人員，其中第四條、第五條、第六條均是對高管股份變動執行流程上的約束；第十條和第十一條對高管全年的具體份額比例提出了明確的要求限制，要求高管本年可減持份額為上年最后一個交易日高管名下股份總數的 25%。第十九條對高管股份變動的時間段進行了限定。
2012 年，創業板管理部發布《創業板信息披露業務備忘錄第 18 號》。該制度主要是對創業板高管減持前的信息披露事項和內容進行了規范。
2017 年，證監會頒布公告[2017]9 號文件即《上市公司股東、董高監減股份的若干規定》。該公告主要對大股東、董高監集中競價交易、協議轉讓、大宗交易這三類方式減持股份的份額以及披露進行了規定與限制。
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我國對證券市場上減持這一行為的約束與監管在不斷的完善改進，監管部門從 2001 年至今先后出臺了各項制度，不斷的進行完善與改進，制定的監管歷程如下：
2001 年，由國務院頒發的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》是我國首次制定有關減持的相關制度規定。這一法規主要是對國有股的減持進行了約束，對國有資本進行了保護。
2007 年，深交所頒布[2007]61 號文件對上市公司董高監持股變動進行了規范管理。從時間上看，它是在我國證券市場進入全流通時代、股權分置改革之后；而從內容上，該項指引的適用對象是持有公司股票的高管人員，其中第四條、第五條、第六條均是對高管股份變動執行流程上的約束；第十條和第十一條對高管全年的具體份額比例提出了明確的要求限制，要求高管本年可減持份額為上年最后一個交易日高管名下股份總數的 25%。第十九條對高管股份變動的時間段進行了限定。
2012 年，創業板管理部發布《創業板信息披露業務備忘錄第 18 號》。該制度主要是對創業板高管減持前的信息披露事項和內容進行了規范。
2017 年，證監會頒布公告[2017]9 號文件即《上市公司股東、董高監減股份的若干規定》。該公告主要對大股東、董高監集中競價交易、協議轉讓、大宗交易這三類方式減持股份的份額以及披露進行了規定與限制。
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2.2 會計操縱相關理論
會計操縱是指對企業財務數據和信息進行人為操縱的能力。會計操縱通常被分為兩種：一種是合法的會計操縱。是指在不違背法律法規以及相關政策、準則等的情況下，主觀的對會計數據進行一些處理，從而呈現調控者所希望得到的結果。另一種是非法會計操縱。是指通過一些違法、違規的行為對企業會計數據進行調控，從而得到調控者想要的結果。這種會計操縱往往會創造一些虛假的會計信息。非法會計操縱已經逾越了法律的邊際，本文所分析是在合法合規的環境下進行的會計操縱，因此本文所指的會計操縱均是第一種合法會計操縱。
2.2.1 信息披露
信息披露是指企業在上市后作為公眾公司將公司經營運行期間的相關信息以招股說明書、公告、報告等形式向外界披露的一種行為。信息披露是上市公司向外界傳達公司經營狀況，運營情況的一種渠道。企業外部投資者以及社會關注者主要依據上市公司對外披露的信息進行解讀對上市公司的投資價值分析判斷。所以上市公司信息披露保持真實性、準確性、及時性、完整性顯得十分重要，這樣才能吸引外部投資者對企業進行價值投資。
（1）信息披露的基本原則
①真實、準確、完整真實性是指上市公司所披露的信息必須是客觀存在的，信息要與事實相符，不得虛構，真實性是信息披露的基石。完整性原則要求所披露的信息能夠使外部投資者建立明確的投資判斷意識。準確性原則是指披露信息時不能帶有主觀誘導性質，所披露的數據信息需要表明數據資料來源。
②時效性
會計操縱是指對企業財務數據和信息進行人為操縱的能力。會計操縱通常被分為兩種：一種是合法的會計操縱。是指在不違背法律法規以及相關政策、準則等的情況下，主觀的對會計數據進行一些處理，從而呈現調控者所希望得到的結果。另一種是非法會計操縱。是指通過一些違法、違規的行為對企業會計數據進行調控，從而得到調控者想要的結果。這種會計操縱往往會創造一些虛假的會計信息。非法會計操縱已經逾越了法律的邊際，本文所分析是在合法合規的環境下進行的會計操縱，因此本文所指的會計操縱均是第一種合法會計操縱。
2.2.1 信息披露
信息披露是指企業在上市后作為公眾公司將公司經營運行期間的相關信息以招股說明書、公告、報告等形式向外界披露的一種行為。信息披露是上市公司向外界傳達公司經營狀況，運營情況的一種渠道。企業外部投資者以及社會關注者主要依據上市公司對外披露的信息進行解讀對上市公司的投資價值分析判斷。所以上市公司信息披露保持真實性、準確性、及時性、完整性顯得十分重要，這樣才能吸引外部投資者對企業進行價值投資。
（1）信息披露的基本原則
①真實、準確、完整真實性是指上市公司所披露的信息必須是客觀存在的，信息要與事實相符，不得虛構，真實性是信息披露的基石。完整性原則要求所披露的信息能夠使外部投資者建立明確的投資判斷意識。準確性原則是指披露信息時不能帶有主觀誘導性質，所披露的數據信息需要表明數據資料來源。
②時效性
時效性主要體現在兩個方面：定期報告的披露時間和重大事件的報告。定期報告的披露需要在規定的期間內完成。重大事件的報告也應該遵循及時性，使得投資者能夠與快速獲得信息。
③風險提示原則
風險提示原則是指在信息披露過程中對企業所屬行業、產品競爭力等的進行披露的同時還需要行業前景、產品盈利等相應的風險也進行披露。
④商業秘密保護原則
商業秘密是指企業內部控制人掌握的，在企業內部具有一定實用性，由企業進行保護的信息。商業秘密帶有企業隱私性質，較為特殊，上市公司可以向監管部門申請對該部分信息不進行披露。商業秘密在申請豁免之后不受信息披露的其他原則限制。
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③風險提示原則
風險提示原則是指在信息披露過程中對企業所屬行業、產品競爭力等的進行披露的同時還需要行業前景、產品盈利等相應的風險也進行披露。
④商業秘密保護原則
商業秘密是指企業內部控制人掌握的，在企業內部具有一定實用性，由企業進行保護的信息。商業秘密帶有企業隱私性質，較為特殊，上市公司可以向監管部門申請對該部分信息不進行披露。商業秘密在申請豁免之后不受信息披露的其他原則限制。
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3.1 掌趣科技公司簡介
3.1.1 掌趣科技公司背景
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3.1.2 掌趣科技公司內部治理結構
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第 4 章 掌趣科技公司高管減持前的會計操縱手法分析
4.1 掌趣科技會計操縱手法之一：會計信息披露
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4.2 掌趣科技會計操縱手法之二：資本運作
4.2.1 企業并購
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4.2.2 股本擴張
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第 5 章 高管減持后的影響
5.1 中小股東利益受到侵害
證券市場受信息傳遞的影響，信息的及時正確傳遞對投資者做出自己的選擇與判斷十分重要。而由于存在信息不對稱，公司內部的高管們往往具有信息優勢，能夠根據公司經營財務狀況，及時準確的判斷公司價值。進行選擇，在合適的時候買賣股票，獲取利益。而中小投資者所擁有的信息往往僅是現階段公司高層選擇向外流通的信息，很難真正了解到公司內部的具體情況，中小投資者在信息的獲取上不僅存在時間上的滯后性，也存在著準確性的局限，這讓中小投資者往往成為高管層減持的利益侵占對象。
掌趣科技公司高管 2015 年減持在 3 月進行了大額減持，從股價的變化可以看到在高管減持后一段時間內企業股價出現下跌。在高管進行減持前，掌趣科技對對外披露了公司未來三年股東分紅規劃，以及公司 2014 年度的業績快報，這些下消息對于外部投資者而言都被接受為利好消息，減持前公司股價一路紅燈。而在 3 月份高管減持后股價開始下跌，高管減持被市場接受為利空消息，中小投資者利益受到侵害。
5.2 對企業自身產生負面影響
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5.1 中小股東利益受到侵害
證券市場受信息傳遞的影響，信息的及時正確傳遞對投資者做出自己的選擇與判斷十分重要。而由于存在信息不對稱，公司內部的高管們往往具有信息優勢，能夠根據公司經營財務狀況，及時準確的判斷公司價值。進行選擇，在合適的時候買賣股票，獲取利益。而中小投資者所擁有的信息往往僅是現階段公司高層選擇向外流通的信息，很難真正了解到公司內部的具體情況，中小投資者在信息的獲取上不僅存在時間上的滯后性，也存在著準確性的局限，這讓中小投資者往往成為高管層減持的利益侵占對象。
掌趣科技公司高管 2015 年減持在 3 月進行了大額減持，從股價的變化可以看到在高管減持后一段時間內企業股價出現下跌。在高管進行減持前，掌趣科技對對外披露了公司未來三年股東分紅規劃，以及公司 2014 年度的業績快報，這些下消息對于外部投資者而言都被接受為利好消息，減持前公司股價一路紅燈。而在 3 月份高管減持后股價開始下跌，高管減持被市場接受為利空消息，中小投資者利益受到侵害。
5.2 對企業自身產生負面影響
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第 6 章 結論與建議
近年來，我國屢屢出現高管減持事件，高管作為企業內部信息人總能在股價高位進行減持獲利，而中小股東作為信息接收者，與高管相比處于信息劣勢位，這樣的一種局面往往導致中小股東在高管減持后利益受損，蒙受股價下跌帶來的損失，對證券市場而言，頻繁大額的遭遇公司高管減持，容易導致公司股價出現長期性的下跌。本文選取創業板上市公司掌趣科技股份有限公司（股票代碼：300315）為案例，對其 2015-2017 年期間高管大額減持事件進行梳理，分析公司近年來財務狀況以及高管在減持前施展的會計操縱手法，發現掌趣科技高管在減持前主要通過信息披露、資本運作以及盈余管理對公司股價進行操縱，使得高管得以在股價高位進行大額減持套現。主要分析結論如下：
近年來，我國屢屢出現高管減持事件，高管作為企業內部信息人總能在股價高位進行減持獲利，而中小股東作為信息接收者，與高管相比處于信息劣勢位，這樣的一種局面往往導致中小股東在高管減持后利益受損，蒙受股價下跌帶來的損失，對證券市場而言，頻繁大額的遭遇公司高管減持，容易導致公司股價出現長期性的下跌。本文選取創業板上市公司掌趣科技股份有限公司（股票代碼：300315）為案例，對其 2015-2017 年期間高管大額減持事件進行梳理，分析公司近年來財務狀況以及高管在減持前施展的會計操縱手法，發現掌趣科技高管在減持前主要通過信息披露、資本運作以及盈余管理對公司股價進行操縱，使得高管得以在股價高位進行大額減持套現。主要分析結論如下：
（1）掌趣科技高管利用信息不對稱，高位減持獲取大額收益，導致中小股東蒙受損失。掌趣科技公司高管作為內部信息人企業經營惡化前擇時進行股價高位減持獲取高額收益，而外部投資者對企業經營狀況的了解相對滯后，待中小投資者反應過來高管已經減持股價下跌，中小股東利益無故蒙受損失。
（2）掌趣科技高管通過信息披露操縱股價。掌趣科技在 2015-2017 年幾次高管大額減持前，均會披露一些利好消息，刺激股價上漲，在投資者大量買入之后，高管再進行減持，減持后股價下跌。在下次減持前又進行利好信息披露，從而出現股價上漲，高管減持。這樣的套路屢試不爽。
（3）掌趣科技通過資本運作虛增企業價值。掌趣科技一直堅持著自己的外延式戰略，早在上市之前就已經開始了企業并購，而在上市后更是連續并購了幾家同行公司。掌趣科技在進行并購的同時也在不斷的擴張股本，做大企業底盤。并購與股本擴張相結合，為掌趣科技高管減持保駕護航。掌趣科技上市后并購的天馬時空、動網先鋒、玩蟹科技以及上游時代其估值增值率最低為 1537.55%，最高達到 3252.62%。商譽在 2015 年末達到了 56 億。高估值并購導致企業價值虛增。
（2）掌趣科技高管通過信息披露操縱股價。掌趣科技在 2015-2017 年幾次高管大額減持前，均會披露一些利好消息，刺激股價上漲，在投資者大量買入之后，高管再進行減持，減持后股價下跌。在下次減持前又進行利好信息披露，從而出現股價上漲，高管減持。這樣的套路屢試不爽。
（3）掌趣科技通過資本運作虛增企業價值。掌趣科技一直堅持著自己的外延式戰略，早在上市之前就已經開始了企業并購，而在上市后更是連續并購了幾家同行公司。掌趣科技在進行并購的同時也在不斷的擴張股本，做大企業底盤。并購與股本擴張相結合，為掌趣科技高管減持保駕護航。掌趣科技上市后并購的天馬時空、動網先鋒、玩蟹科技以及上游時代其估值增值率最低為 1537.55%，最高達到 3252.62%。商譽在 2015 年末達到了 56 億。高估值并購導致企業價值虛增。
（4）掌趣科技通過商譽減值對利潤進行盈余管理。掌趣科技在凈利潤增長時不計提商譽減值。而在經營狀況惡化，凈利潤下降時，計提大額商譽減值。掌趣科技通過并購后形成大額商譽，2015、2016 年企業商譽均在 56 個億以上，商譽減值計提額卻微乎其微，甚至 2016 年零計提。2015、2016 企業凈利潤最高。2017 年企業凈利潤下降，此時，商譽減值又突然劇增，使得原本就出現經營狀況惡化的企業業績進一步大幅下降。
參考文獻（略）
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