中公教育借殼上市動因及財務(wù)效應(yīng)分析

筆者認為從動因方面，中公教育借殼上市的外部因素，一是長期的政策資質(zhì)限制，使眾多想要上市的教育企業(yè)，基本選擇在美國和香港證券市場上市，我國 a 股市場中目前的教育類企業(yè)基本都是通過借殼或者類借殼進入資本市場的。二是由于近年來政策支持傾斜到職業(yè)教育行業(yè)，出臺一系列政策重點支持職業(yè)教育的發(fā)展，企業(yè)可以享受政策紅利推動企業(yè)的發(fā)展。

1  緒論
1.1  研究背景及意義
1.1.1  研究背景
教育行業(yè)屬于剛需消費型行業(yè)，不像其他周期性行業(yè)在全球經(jīng)濟下行的狀況下依舊保持穩(wěn)定增長。隨著勞動力市場不斷變遷，畢業(yè)生人數(shù)刷新歷史新高，就業(yè)壓力日漸增大，市場對人才素質(zhì)的要求不斷提升。傳統(tǒng)的教育制度體系無法很好地滿足當前的市場需求，已經(jīng)逐漸開始朝著多元化和職業(yè)化轉(zhuǎn)變，職業(yè)教育行業(yè)的重要性就不言而喻，國家近期多次發(fā)布相關(guān)政策條款，其目的是進一步促進職業(yè)教育的完善發(fā)展，切實我國長遠的經(jīng)濟戰(zhàn)略的施行提供人才保障。目前，許多職業(yè)教育企業(yè)在面對行業(yè)競爭激烈，市場前景光明，為把握住行業(yè)紅利將公司上市作企業(yè)戰(zhàn)略目標之一。2021 年的職業(yè)教育市場規(guī)模在 6000 億元以上。這幾年，職業(yè)教育在教育培訓(xùn)行業(yè)獲得的投資最高，高達到48%，職教市場前景光明。
在我國，ipo 上市審批手續(xù)嚴苛、等待時間長。借殼上市可以跳過繁瑣的審批手續(xù)，最大限度的保證上市通過率。面對商機轉(zhuǎn)瞬即逝，市場上群雄爭霸，行業(yè)升級，企業(yè)希望通過借殼上市，擴寬融資渠道，迅速擴張，搶占市場先機。中公教育在 2018 年，采用借殼亞夏汽車順利進入我國的證券市場，是近幾年來我國 a 股市場上，收并購涉及交易資金額最大的事件，作為中公教育最大的競爭對手，連續(xù)七年上市失敗的華圖教育就是一個反面的案例，由此對比通過借殼方式上市不失為更加明智的舉措。
1.1.2  研究意義
（1）理論意義
由于我國特殊的經(jīng)濟制度和政策限制，與資本主義國家相比，我國學(xué)者開始研究借殼上市的理論和將其具體運用到實際中的時間較晚，所以借殼上市的理論研究并不完善，對通過借殼而獲取上市資格的這一經(jīng)濟行為能否給企業(yè)帶來正向的財務(wù)效應(yīng)存在諸多爭議。另外，職業(yè)教育培訓(xùn)是個新興行業(yè)，職業(yè)教育機構(gòu)借殼上市的案例很少，從職業(yè)教育企業(yè)采取借殼上市而產(chǎn)生的財務(wù)效應(yīng)這一角度的研究更少。所以這方面的理論需要完善，本文主要以中公教育借亞夏汽車的殼上市前和上市后的相關(guān)資料為基礎(chǔ)依據(jù)，對其借殼上市的動因，具體操作流程和交易方案，借殼上市前后的財務(wù)效應(yīng)進行系統(tǒng)性研究，得出針對性的經(jīng)驗并提出建議，不僅豐富了國內(nèi)對職業(yè)教育企業(yè)借殼上市方面的文獻，也為想要研究相關(guān)方面學(xué)者的提供了一定的理論參考。
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1.2  文獻綜述
1.2.1  國外研究現(xiàn)狀
近年來，企業(yè)通過借殼而上市的案例逐漸普遍化，很多人都對借殼上市進行了系統(tǒng)的研究。通過查詢和參考相關(guān)文獻，本文將對國外和國內(nèi)借殼上市關(guān)于動因、交易模式及財務(wù)效應(yīng)的學(xué)術(shù)成果進行梳理歸納。
（1）借殼上市的動因研究
基于獲得資本助力，獲得拓寬融資渠道。imberlyhr 和 gleason 等人（2005）統(tǒng)計自1987 年后 15 年內(nèi)關(guān)于借殼上市的經(jīng)典案例，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)在證券市場中借殼上市是因為企業(yè)發(fā)展資金短缺，需要上市獲得融資來滿足企業(yè)長久發(fā)展。s  jostrom  （2007）通過研究上市需要提交的審核資料和通過的審批程序后，發(fā)現(xiàn)很多公司選擇借殼并非傳統(tǒng)意義上的因為成本費用和審核時間長短的考慮，主要是在資產(chǎn)重組過程中可獲得私募基金滿足企業(yè)整體發(fā)展。
基于借殼上市審批程序比  ipo 更容易，arellano 和 brusco（2002）在其論文中說明當時美國證券市場對很多企業(yè) ipo  上市有嚴苛條件限制，且借殼上市花費成本較少，因此企業(yè)愿意選擇借殼上市。jain r（2005）將分別對比采取借殼的企業(yè)和 ipo 的企業(yè)后，得出借殼上市通過率更高，是因為監(jiān)管機構(gòu)對其監(jiān)管力度和審核程序都更為寬松。kimberly c. gleason  和  roy a. wiggins（2006）通過整理分析從 1987 年至 2002 年美國證券市場共計 112  家通過借殼而獲得上市資格的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這 112 家公司的共同動因是通過借殼上市可以避開 ipo 嚴格的審批要求和復(fù)雜上市程序，借殼的總體成本不僅低而且整個時間會更短。
關(guān)于借殼上市會提高企業(yè)知名度。garry d（2017）分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)借殼是為了上市后，公司股票會在市場流通，投資者和消費者通過購買公司股票而被市場悉知，由此獲得品牌效應(yīng)，提高企業(yè)競爭力。leonard  rosentha（2017）通過對美國資本市場上的經(jīng)典借殼案例梳理總結(jié)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)借殼上市后公司品牌知名度得提升，因為消費者在上市后增加了解企業(yè)的渠道，顧客的信任感在公司公開經(jīng)營和財務(wù)報告后大幅度提升。

圖 1.1   文章框架結(jié)構(gòu)圖 

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2  借殼上市的基礎(chǔ)理論
2.1  借殼上市相關(guān)概念
2.1.1  借殼上市界定
借殼上市有兩層含義。狹義上講，借殼上市的主體是母、子公司。子公司是已在證券市場的上市公司，母公司是想上市但沒有上市資格的公司。在這種情況下，母公司通過資產(chǎn)重組，將其資產(chǎn)注入擁有上市資格的子公司中，使控股母公司實現(xiàn)上市。而廣義上來說，除了上述情形外，還包括買殼上市，即非上市公司通過收購上市公司的股權(quán)，獲得公司控制權(quán)，再采取各種途徑，將自身優(yōu)良資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司，實現(xiàn)了間接上市。狹義和廣義最大差別為上市公司的控制權(quán)，借殼是母公司先有控制權(quán)，而買殼上市中殼公司還沒有被控股。
對于借殼上市來說，殼資源是必不可少的要素，所以需要對其進行研究。殼公司，即為“殼資源”，證監(jiān)會經(jīng)過嚴格審查手續(xù)，對符合條件的公司允許其在資本市場上進行股票交易。但是這些公司在長期的運營中存在經(jīng)營不善，業(yè)績不佳，盈利能力極差甚至面臨停產(chǎn)破產(chǎn)。退市制度的可操作空間，讓一些企業(yè)存在虧損，甚至瀕臨倒閉，面臨著退市的風(fēng)險，但其仍然保留有在資本市場進行融資的能力，而那些想要跳過證監(jiān)會嚴苛審批手續(xù)，快速享有融資機會的企業(yè)就會想要借這些殼公司來實現(xiàn)其目的。根據(jù)殼的特征進行分類，具體的性質(zhì)對比如圖 2.1 所示：

圖 2.1 殼公司分類 

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2.2  借殼上市運作模式
資本市場有兩種方法可以上市，一種為 ipo，另一種就是借殼上市，如圖 2.2 借殼上市的基本流程看出，借殼就是要獲得殼公司控制權(quán)及雙方的資產(chǎn)重組兩大步驟，這兩部分可以分 5 種運作方案。

圖 2.2 借殼過程中基本環(huán)節(jié) 

交易方案沒有絕對的好壞之分，借殼企業(yè)要根據(jù)自身實際情況與目標殼公司的實際的殼類型，選擇合適的操作模式。模式選擇影響企業(yè)財務(wù)效應(yīng)，甚至?xí)率菇铓ど鲜械氖　?/span>
在股份回購時，殼公司實現(xiàn)了資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的置出，形成了“凈殼”，原控股股東失去控制權(quán)不再持有股份。借殼方在獲得增發(fā)的新股后，獲得上市公司的的控制權(quán)。該模式的優(yōu)勢是整個交易中無需支付現(xiàn)金，交易雙方付現(xiàn)壓力小。但是該模式的缺點為股票鎖定期為三年。此模式下殼公司的控股股東應(yīng)當股權(quán)集中，若殼公司股權(quán)分散，大股東持股比例低，在殼公司置出公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)時需要支付大量的現(xiàn)金。彌補殼方流通股股東的流動性溢價，有時需要送股。
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3  中公教育借殼上市動因分析
3.1 中公教育借殼上市過程簡介

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3.2 借殼上市動因分析

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4  中公教育借殼上市財務(wù)效應(yīng)分析 
4.1 短期市場反應(yīng)分析 

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4.2 基于財務(wù)指標的效應(yīng)分析 

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5  中公教育借殼上市經(jīng)驗總結(jié)及建議
5.1  中公教育借殼上市經(jīng)驗
5.1.1  前期籌劃準備
（1）選擇合適的上市時機
企業(yè)上市時機的選擇應(yīng)從宏觀和微觀兩方面考慮，宏觀方面我國股票市場“政策市”現(xiàn)象由來已久，我國證券市場是我國經(jīng)濟體制的必然產(chǎn)物，在我國，政策對股市有重大影響。教育類企業(yè)要關(guān)注國家政策的指向，國家公共財政對行業(yè)的支持度等問題。還要結(jié)合行業(yè)的發(fā)展需求，行業(yè)發(fā)展前景好，市場需求量大，企業(yè)可以擴充市場份額，迅速占領(lǐng)市場發(fā)展先機。中公教育借殼上市正好在《民促法》修訂送稿公布之后兩個多月，民辦教育促進法的修訂及落實對教育產(chǎn)業(yè)的影響十分深遠，新《民促法》是對民辦教育企業(yè)的資本化的政策保障，有了政策支持，會吸引眾多企業(yè)上市，搶籌優(yōu)質(zhì)資源。中公教育作為 a 股第一只純職業(yè)教育企業(yè),在國家紅利政策出臺后，順著東風(fēng)，迎來發(fā)展良機。
其次，從微觀方面，借殼上市企業(yè)考慮自身發(fā)展周期，企業(yè)在成長期或者快速提升期，企業(yè)的經(jīng)營模式、市場占有率、競爭力等各方面已基本穩(wěn)定，對外尋求資金，完善擴充企業(yè)發(fā)展，探尋新業(yè)務(wù)、由此形成新的利潤增長點。中公教育作為職業(yè)培訓(xùn)教育的頭部企業(yè)  ，處于企業(yè)發(fā)展的黃金期，企業(yè)擁有穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)、完善的經(jīng)營體系和公司規(guī)章制度，保持順暢的資金流，企業(yè)有能力處理繁瑣的上市流程，以及有資金負擔借殼上市的成本。企業(yè)不要盲目追求借殼上市，結(jié)合企業(yè)發(fā)展期間和綜合實力，穩(wěn)步推進上市進程。

5.1.2 中期穩(wěn)定跟進 
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6  研究結(jié)論和不足
6.1  研究的結(jié)論
作為公考培訓(xùn)的頭部企業(yè)，中公教育在 2018 年通過借殼亞夏汽車成功登錄了 a 股證券市場，中公教育的成功上市填補了 a 股市場中公考培訓(xùn)機構(gòu)的空白，對于職業(yè)教育行業(yè)來說是具有里程碑意義的事件。本文以中公教育借殼亞夏汽車為研究主體，以借殼上市的相關(guān)基礎(chǔ)理論知識為參考依據(jù)，從借殼動因、借殼上市給企業(yè)帶來的財務(wù)效應(yīng)和非財務(wù)績效等內(nèi)容深入研究，得出以下結(jié)論：
從動因方面，中公教育借殼上市的外部因素，一是長期的政策資質(zhì)限制，使眾多想要上市的教育企業(yè)，基本選擇在美國和香港證券市場上市，我國 a 股市場中目前的教育類企業(yè)基本都是通過借殼或者類借殼進入資本市場的。二是由于近年來政策支持傾斜到職業(yè)教育行業(yè)，出臺一系列政策重點支持職業(yè)教育的發(fā)展，企業(yè)可以享受政策紅利推動企業(yè)的發(fā)展。三是由于覆蓋群體廣泛，培訓(xùn)內(nèi)容多樣，涉及就業(yè)安身，職業(yè)教育市場需求旺盛。四是借殼上市審批手續(xù)和審核時間都優(yōu)于 ipo，上市通過率更高。內(nèi)部動因首先是企業(yè)處于企業(yè)快速成長期通過借殼，抓住當前行業(yè)發(fā)展的有利時機。其次是，民營教育機構(gòu)的資本化政策的落實，中公教育通過進入資本市場，擴寬融資渠道。最后是通過借殼上市，可以提升企業(yè)知名度和擴大品牌影響，給企業(yè)品牌賦值。
從財務(wù)效應(yīng)上，首先，通過短期事件研究法的結(jié)論，得出市場對此次借殼上市呈現(xiàn)了積極反應(yīng)，市場反應(yīng)顯著提升。充分表明投資者對教育行業(yè)的前景看好。其次，通過縱向?qū)Ρ绕髽I(yè)借殼上市前后財務(wù)指標發(fā)現(xiàn)企業(yè)運營、盈利及成長能力方面在上市后表現(xiàn)出喜人的成績，但是企業(yè)在償債方面存在一些問題，考慮學(xué)費收入全部為預(yù)繳，現(xiàn)金流入量穩(wěn)定所以可以保證企業(yè)債務(wù)的償還，但是企業(yè)償債能力還是值得注意。同時，采用雷達圖法橫向?qū)Ρ戎泄逃?a 股教育行業(yè)均值關(guān)于流動性、安全性、收益性和成長性的指標，得出中公教育在上市后四個方面均穩(wěn)步提升，特別是收益性和成長性更是高出行業(yè)均值數(shù)倍，在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，但是安全性指標的表現(xiàn)只達到行業(yè)均值水平，所以企業(yè)資金的安全性還需加強。最后，非財務(wù)指標方面分析了企業(yè)的品牌效應(yīng)、人力資源狀況和企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，通過分析得出這三方面也都給企業(yè)帶來的正向的效應(yīng)，從多方面推動了企業(yè)的快速發(fā)展。
參考文獻（略）