中公教育借殼上市動(dòng)因及財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

筆者認(rèn)為從動(dòng)因方面，中公教育借殼上市的外部因素，一是長(zhǎng)期的政策資質(zhì)限制，使眾多想要上市的教育企業(yè)，基本選擇在美國(guó)和香港證券市場(chǎng)上市，我國(guó) a 股市場(chǎng)中目前的教育類企業(yè)基本都是通過(guò)借殼或者類借殼進(jìn)入資本市場(chǎng)的。二是由于近年來(lái)政策支持傾斜到職業(yè)教育行業(yè)，出臺(tái)一系列政策重點(diǎn)支持職業(yè)教育的發(fā)展，企業(yè)可以享受政策紅利推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。

1  緒論
1.1  研究背景及意義
1.1.1  研究背景
教育行業(yè)屬于剛需消費(fèi)型行業(yè)，不像其他周期性行業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)下行的狀況下依舊保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)不斷變遷，畢業(yè)生人數(shù)刷新歷史新高，就業(yè)壓力日漸增大，市場(chǎng)對(duì)人才素質(zhì)的要求不斷提升。傳統(tǒng)的教育制度體系無(wú)法很好地滿足當(dāng)前的市場(chǎng)需求，已經(jīng)逐漸開始朝著多元化和職業(yè)化轉(zhuǎn)變，職業(yè)教育行業(yè)的重要性就不言而喻，國(guó)家近期多次發(fā)布相關(guān)政策條款，其目的是進(jìn)一步促進(jìn)職業(yè)教育的完善發(fā)展，切實(shí)我國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的施行提供人才保障。目前，許多職業(yè)教育企業(yè)在面對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)前景光明，為把握住行業(yè)紅利將公司上市作企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)之一。2021 年的職業(yè)教育市場(chǎng)規(guī)模在 6000 億元以上。這幾年，職業(yè)教育在教育培訓(xùn)行業(yè)獲得的投資最高，高達(dá)到48%，職教市場(chǎng)前景光明。
在我國(guó)，ipo 上市審批手續(xù)嚴(yán)苛、等待時(shí)間長(zhǎng)。借殼上市可以跳過(guò)繁瑣的審批手續(xù)，最大限度的保證上市通過(guò)率。面對(duì)商機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝，市場(chǎng)上群雄爭(zhēng)霸，行業(yè)升級(jí)，企業(yè)希望通過(guò)借殼上市，擴(kuò)寬融資渠道，迅速擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)先機(jī)。中公教育在 2018 年，采用借殼亞夏汽車順利進(jìn)入我國(guó)的證券市場(chǎng)，是近幾年來(lái)我國(guó) a 股市場(chǎng)上，收并購(gòu)涉及交易資金額最大的事件，作為中公教育最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，連續(xù)七年上市失敗的華圖教育就是一個(gè)反面的案例，由此對(duì)比通過(guò)借殼方式上市不失為更加明智的舉措。
1.1.2  研究意義
（1）理論意義
由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度和政策限制，與資本主義國(guó)家相比，我國(guó)學(xué)者開始研究借殼上市的理論和將其具體運(yùn)用到實(shí)際中的時(shí)間較晚，所以借殼上市的理論研究并不完善，對(duì)通過(guò)借殼而獲取上市資格的這一經(jīng)濟(jì)行為能否給企業(yè)帶來(lái)正向的財(cái)務(wù)效應(yīng)存在諸多爭(zhēng)議。另外，職業(yè)教育培訓(xùn)是個(gè)新興行業(yè)，職業(yè)教育機(jī)構(gòu)借殼上市的案例很少，從職業(yè)教育企業(yè)采取借殼上市而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)這一角度的研究更少。所以這方面的理論需要完善，本文主要以中公教育借亞夏汽車的殼上市前和上市后的相關(guān)資料為基礎(chǔ)依據(jù)，對(duì)其借殼上市的動(dòng)因，具體操作流程和交易方案，借殼上市前后的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)性研究，得出針對(duì)性的經(jīng)驗(yàn)并提出建議，不僅豐富了國(guó)內(nèi)對(duì)職業(yè)教育企業(yè)借殼上市方面的文獻(xiàn)，也為想要研究相關(guān)方面學(xué)者的提供了一定的理論參考。
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1.2  文獻(xiàn)綜述
1.2.1  國(guó)外研究現(xiàn)狀
近年來(lái)，企業(yè)通過(guò)借殼而上市的案例逐漸普遍化，很多人都對(duì)借殼上市進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。通過(guò)查詢和參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文將對(duì)國(guó)外和國(guó)內(nèi)借殼上市關(guān)于動(dòng)因、交易模式及財(cái)務(wù)效應(yīng)的學(xué)術(shù)成果進(jìn)行梳理歸納。
（1）借殼上市的動(dòng)因研究
基于獲得資本助力，獲得拓寬融資渠道。imberlyhr 和 gleason 等人（2005）統(tǒng)計(jì)自1987 年后 15 年內(nèi)關(guān)于借殼上市的經(jīng)典案例，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)在證券市場(chǎng)中借殼上市是因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展資金短缺，需要上市獲得融資來(lái)滿足企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展。s  jostrom  （2007）通過(guò)研究上市需要提交的審核資料和通過(guò)的審批程序后，發(fā)現(xiàn)很多公司選擇借殼并非傳統(tǒng)意義上的因?yàn)槌杀举M(fèi)用和審核時(shí)間長(zhǎng)短的考慮，主要是在資產(chǎn)重組過(guò)程中可獲得私募基金滿足企業(yè)整體發(fā)展。
基于借殼上市審批程序比  ipo 更容易，arellano 和 brusco（2002）在其論文中說(shuō)明當(dāng)時(shí)美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)很多企業(yè) ipo  上市有嚴(yán)苛條件限制，且借殼上市花費(fèi)成本較少，因此企業(yè)愿意選擇借殼上市。jain r（2005）將分別對(duì)比采取借殼的企業(yè)和 ipo 的企業(yè)后，得出借殼上市通過(guò)率更高，是因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其監(jiān)管力度和審核程序都更為寬松。kimberly c. gleason  和  roy a. wiggins（2006）通過(guò)整理分析從 1987 年至 2002 年美國(guó)證券市場(chǎng)共計(jì) 112  家通過(guò)借殼而獲得上市資格的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這 112 家公司的共同動(dòng)因是通過(guò)借殼上市可以避開 ipo 嚴(yán)格的審批要求和復(fù)雜上市程序，借殼的總體成本不僅低而且整個(gè)時(shí)間會(huì)更短。
關(guān)于借殼上市會(huì)提高企業(yè)知名度。garry d（2017）分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)借殼是為了上市后，公司股票會(huì)在市場(chǎng)流通，投資者和消費(fèi)者通過(guò)購(gòu)買公司股票而被市場(chǎng)悉知，由此獲得品牌效應(yīng)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。leonard  rosentha（2017）通過(guò)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)上的經(jīng)典借殼案例梳理總結(jié)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)借殼上市后公司品牌知名度得提升，因?yàn)橄M(fèi)者在上市后增加了解企業(yè)的渠道，顧客的信任感在公司公開經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)報(bào)告后大幅度提升。

圖 1.1   文章框架結(jié)構(gòu)圖 

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2  借殼上市的基礎(chǔ)理論
2.1  借殼上市相關(guān)概念
2.1.1  借殼上市界定
借殼上市有兩層含義。狹義上講，借殼上市的主體是母、子公司。子公司是已在證券市場(chǎng)的上市公司，母公司是想上市但沒有上市資格的公司。在這種情況下，母公司通過(guò)資產(chǎn)重組，將其資產(chǎn)注入擁有上市資格的子公司中，使控股母公司實(shí)現(xiàn)上市。而廣義上來(lái)說(shuō)，除了上述情形外，還包括買殼上市，即非上市公司通過(guò)收購(gòu)上市公司的股權(quán)，獲得公司控制權(quán)，再采取各種途徑，將自身優(yōu)良資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)了間接上市。狹義和廣義最大差別為上市公司的控制權(quán)，借殼是母公司先有控制權(quán)，而買殼上市中殼公司還沒有被控股。
對(duì)于借殼上市來(lái)說(shuō)，殼資源是必不可少的要素，所以需要對(duì)其進(jìn)行研究。殼公司，即為“殼資源”，證監(jiān)會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審查手續(xù)，對(duì)符合條件的公司允許其在資本市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易。但是這些公司在長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)中存在經(jīng)營(yíng)不善，業(yè)績(jī)不佳，盈利能力極差甚至面臨停產(chǎn)破產(chǎn)。退市制度的可操作空間，讓一些企業(yè)存在虧損，甚至瀕臨倒閉，面臨著退市的風(fēng)險(xiǎn)，但其仍然保留有在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的能力，而那些想要跳過(guò)證監(jiān)會(huì)嚴(yán)苛審批手續(xù)，快速享有融資機(jī)會(huì)的企業(yè)就會(huì)想要借這些殼公司來(lái)實(shí)現(xiàn)其目的。根據(jù)殼的特征進(jìn)行分類，具體的性質(zhì)對(duì)比如圖 2.1 所示：

圖 2.1 殼公司分類 

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2.2  借殼上市運(yùn)作模式
資本市場(chǎng)有兩種方法可以上市，一種為 ipo，另一種就是借殼上市，如圖 2.2 借殼上市的基本流程看出，借殼就是要獲得殼公司控制權(quán)及雙方的資產(chǎn)重組兩大步驟，這兩部分可以分 5 種運(yùn)作方案。

圖 2.2 借殼過(guò)程中基本環(huán)節(jié) 

交易方案沒有絕對(duì)的好壞之分，借殼企業(yè)要根據(jù)自身實(shí)際情況與目標(biāo)殼公司的實(shí)際的殼類型，選擇合適的操作模式。模式選擇影響企業(yè)財(cái)務(wù)效應(yīng)，甚至?xí)率菇铓ど鲜械氖　?/span>
在股份回購(gòu)時(shí)，殼公司實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的置出，形成了“凈殼”，原控股股東失去控制權(quán)不再持有股份。借殼方在獲得增發(fā)的新股后，獲得上市公司的的控制權(quán)。該模式的優(yōu)勢(shì)是整個(gè)交易中無(wú)需支付現(xiàn)金，交易雙方付現(xiàn)壓力小。但是該模式的缺點(diǎn)為股票鎖定期為三年。此模式下殼公司的控股股東應(yīng)當(dāng)股權(quán)集中，若殼公司股權(quán)分散，大股東持股比例低，在殼公司置出公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)時(shí)需要支付大量的現(xiàn)金。彌補(bǔ)殼方流通股股東的流動(dòng)性溢價(jià)，有時(shí)需要送股。
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3  中公教育借殼上市動(dòng)因分析
3.1 中公教育借殼上市過(guò)程簡(jiǎn)介

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3.2 借殼上市動(dòng)因分析

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4  中公教育借殼上市財(cái)務(wù)效應(yīng)分析 
4.1 短期市場(chǎng)反應(yīng)分析 

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4.2 基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的效應(yīng)分析 

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5  中公教育借殼上市經(jīng)驗(yàn)總結(jié)及建議
5.1  中公教育借殼上市經(jīng)驗(yàn)
5.1.1  前期籌劃準(zhǔn)備
（1）選擇合適的上市時(shí)機(jī)
企業(yè)上市時(shí)機(jī)的選擇應(yīng)從宏觀和微觀兩方面考慮，宏觀方面我國(guó)股票市場(chǎng)“政策市”現(xiàn)象由來(lái)已久，我國(guó)證券市場(chǎng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的必然產(chǎn)物，在我國(guó)，政策對(duì)股市有重大影響。教育類企業(yè)要關(guān)注國(guó)家政策的指向，國(guó)家公共財(cái)政對(duì)行業(yè)的支持度等問題。還要結(jié)合行業(yè)的發(fā)展需求，行業(yè)發(fā)展前景好，市場(chǎng)需求量大，企業(yè)可以擴(kuò)充市場(chǎng)份額，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)展先機(jī)。中公教育借殼上市正好在《民促法》修訂送稿公布之后兩個(gè)多月，民辦教育促進(jìn)法的修訂及落實(shí)對(duì)教育產(chǎn)業(yè)的影響十分深遠(yuǎn)，新《民促法》是對(duì)民辦教育企業(yè)的資本化的政策保障，有了政策支持，會(huì)吸引眾多企業(yè)上市，搶籌優(yōu)質(zhì)資源。中公教育作為 a 股第一只純職業(yè)教育企業(yè),在國(guó)家紅利政策出臺(tái)后，順著東風(fēng)，迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。
其次，從微觀方面，借殼上市企業(yè)考慮自身發(fā)展周期，企業(yè)在成長(zhǎng)期或者快速提升期，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)占有率、競(jìng)爭(zhēng)力等各方面已基本穩(wěn)定，對(duì)外尋求資金，完善擴(kuò)充企業(yè)發(fā)展，探尋新業(yè)務(wù)、由此形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。中公教育作為職業(yè)培訓(xùn)教育的頭部企業(yè)  ，處于企業(yè)發(fā)展的黃金期，企業(yè)擁有穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)、完善的經(jīng)營(yíng)體系和公司規(guī)章制度，保持順暢的資金流，企業(yè)有能力處理繁瑣的上市流程，以及有資金負(fù)擔(dān)借殼上市的成本。企業(yè)不要盲目追求借殼上市，結(jié)合企業(yè)發(fā)展期間和綜合實(shí)力，穩(wěn)步推進(jìn)上市進(jìn)程。

5.1.2 中期穩(wěn)定跟進(jìn) 
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6  研究結(jié)論和不足
6.1  研究的結(jié)論
作為公考培訓(xùn)的頭部企業(yè)，中公教育在 2018 年通過(guò)借殼亞夏汽車成功登錄了 a 股證券市場(chǎng)，中公教育的成功上市填補(bǔ)了 a 股市場(chǎng)中公考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的空白，對(duì)于職業(yè)教育行業(yè)來(lái)說(shuō)是具有里程碑意義的事件。本文以中公教育借殼亞夏汽車為研究主體，以借殼上市的相關(guān)基礎(chǔ)理論知識(shí)為參考依據(jù)，從借殼動(dòng)因、借殼上市給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)效應(yīng)和非財(cái)務(wù)績(jī)效等內(nèi)容深入研究，得出以下結(jié)論：
從動(dòng)因方面，中公教育借殼上市的外部因素，一是長(zhǎng)期的政策資質(zhì)限制，使眾多想要上市的教育企業(yè)，基本選擇在美國(guó)和香港證券市場(chǎng)上市，我國(guó) a 股市場(chǎng)中目前的教育類企業(yè)基本都是通過(guò)借殼或者類借殼進(jìn)入資本市場(chǎng)的。二是由于近年來(lái)政策支持傾斜到職業(yè)教育行業(yè)，出臺(tái)一系列政策重點(diǎn)支持職業(yè)教育的發(fā)展，企業(yè)可以享受政策紅利推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。三是由于覆蓋群體廣泛，培訓(xùn)內(nèi)容多樣，涉及就業(yè)安身，職業(yè)教育市場(chǎng)需求旺盛。四是借殼上市審批手續(xù)和審核時(shí)間都優(yōu)于 ipo，上市通過(guò)率更高。內(nèi)部動(dòng)因首先是企業(yè)處于企業(yè)快速成長(zhǎng)期通過(guò)借殼，抓住當(dāng)前行業(yè)發(fā)展的有利時(shí)機(jī)。其次是，民營(yíng)教育機(jī)構(gòu)的資本化政策的落實(shí)，中公教育通過(guò)進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴(kuò)寬融資渠道。最后是通過(guò)借殼上市，可以提升企業(yè)知名度和擴(kuò)大品牌影響，給企業(yè)品牌賦值。
從財(cái)務(wù)效應(yīng)上，首先，通過(guò)短期事件研究法的結(jié)論，得出市場(chǎng)對(duì)此次借殼上市呈現(xiàn)了積極反應(yīng)，市場(chǎng)反應(yīng)顯著提升。充分表明投資者對(duì)教育行業(yè)的前景看好。其次，通過(guò)縱向?qū)Ρ绕髽I(yè)借殼上市前后財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)、盈利及成長(zhǎng)能力方面在上市后表現(xiàn)出喜人的成績(jī)，但是企業(yè)在償債方面存在一些問題，考慮學(xué)費(fèi)收入全部為預(yù)繳，現(xiàn)金流入量穩(wěn)定所以可以保證企業(yè)債務(wù)的償還，但是企業(yè)償債能力還是值得注意。同時(shí)，采用雷達(dá)圖法橫向?qū)Ρ戎泄逃?a 股教育行業(yè)均值關(guān)于流動(dòng)性、安全性、收益性和成長(zhǎng)性的指標(biāo)，得出中公教育在上市后四個(gè)方面均穩(wěn)步提升，特別是收益性和成長(zhǎng)性更是高出行業(yè)均值數(shù)倍，在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，但是安全性指標(biāo)的表現(xiàn)只達(dá)到行業(yè)均值水平，所以企業(yè)資金的安全性還需加強(qiáng)。最后，非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面分析了企業(yè)的品牌效應(yīng)、人力資源狀況和企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，通過(guò)分析得出這三方面也都給企業(yè)帶來(lái)的正向的效應(yīng)，從多方面推動(dòng)了企業(yè)的快速發(fā)展。
參考文獻(xiàn)（略）