高新技術企業并購估值方法探討——以L公司并購T
本文認為 dcf 模型與 b-s 模型聯合可以更好地運用于高新技術企業估值。但是本文也不能否認，每一個企業估值辦法都不能離開人為估計因素的影響，dcf模型和 b-s 模型一樣也存在著對數據估測的問題，像這樣的主觀因素肯定有部分多多少少將會影響到估值的精確性。
第 1 章 緒論
1.1 選題背景
2020 年的疫情使中國經濟發展的出現了趨緩的現象，很多行業面臨著嚴峻的挑戰，尤其是對餐飲、娛樂、旅游等生活服務業沖擊巨大。風險與機遇并存，面對疫情的隔離舉措，不少發展的機會也同時顯現，在“互聯網+”的背景下，“云經濟”的新業態被催生了出來，孕育了新的產業鏈；與疫情防控相關的藥物、防護用品的需求大增，帶動了與之相關的企業群體尤其是高新技術產業的飛速發展。例如：重慶再生科技、尚榮醫療等企業在 2020 年 3 月均迎來其上市后的股票暴漲期。在此背景下，陷入危機的企業若要繼續生存，實力強勁的企業想要快速發展，是每一個企業都必須面對且無法回避的首要問題，在眾多解決方案之中，并購重組就成為了這一特殊時期一道亮麗的風景。在如今疫情的影響以及“互聯網+”的背景下，諸多企業選擇了并購高新技術產業來順應這一股浪潮，并購高新技術產業已經成了快速發展企業的便捷之路。
這一階段的國內并購案，既有選擇了合理的估值方式，成為靚麗經典教科書式的成功的案例，也不乏有由于選擇不夠科學的估值方式、最終定價不合理等因素制約導致最終業績迅速下滑的失敗案例。并購過程中的價值評估結果取決于方式的選擇，選用何種估值方法進行價值評估是并購重組工作中的核心要素之一。
......................
1.2 研究意義
1.2.1 理論意義
依據理論層面相關內容，對于能夠較大程度上影響價值評估工作結果的方面，主要包括關于對常用價值評估方法的選擇與探究這一因素。就當代而言，完成并購估值的實踐工作常常以市場法、收益法、成本法這三大體系為基礎進行把控，但就如是藥三分毒類似道理，在高新技術企業日后的發展階段來說，以上三種參考方式不能促進其長久發展，即存在一定的不足之處。當下，仍處于初期起步階段，依舊是國內對高新技術企業價值評估方法這方面的研究與探索的一大標簽。由此，圍繞高新技術企業價值評估方法的相關內容，用 dcf 模型與 b-s 模型相結合的方法進行評估，其結果再與實際價值進行比較的思路來進行討論，在很大程度上能促進高新技術企業并購估值相關理論研究內容的完善。
1.2.2 現實意義
企業并購在給企業帶來規模經濟效應和市場權力效應的同時，還帶來相對相關費用的降低。在完成企業并購重組這一步驟中，并購活動中至關重要的環節是如何對企業進行對價格的商定，選擇的定價方法則是焦點問題，加上合理地對價格的商討與確定交易價格這三因素，可促進企業的快速發展。不合理的定價方式帶來的影響是在企業并購交易方面以失敗告終，企業的正常運作也會因后期的長期經營而所受牽連，同時也對企業的發展產生消極影響。
經這些年的考察，企業并購估值方法的研究中，有關實物期權理論和應用方面的內容也得到很大的實行和推廣。為此，在對高新技術相關的公司價值評估的靈活度方面，涌現出來更新穎的解決方法，將實物期權理論運用到高新技術企業并購估值的案例中，可提高并購活動的成功率，具有一定甚至較佳的現實指導意義。
以實踐方面入手，選用合適的估值方式能夠達到資本和項目雙方兩者之間能順利進行合作，以保證交易價格能夠合理確定，同時使高新技術企業能夠以穩定的步伐來促進高速發展。由于高新技術企業具有不確定性所占比例較大，使用普通的評估方法不能科學合理地評估其內在價值，在實行投資實踐和相互投資時，項目的合伙人認為這兩者之間是依賴以較公正公開這一方式進行研究。
1.1 研究框架
..........................
第 2 章 基本概念及相關理論
2.1 基本概念
2.1.1 高新技術企業
（1）高新技術企業的概念
大概在 1980~1989 年期間，美國曾秉持一種觀點：“處于最新科技基礎上的最前列且最突出位置當屬高新科技這一項；另外，其具有較復雜的特點，即做為一個技術群由多領域、多學科、多層次的常規技術組成。”高新技術被我國學者描述為：以綜合科學研究為一定基礎，在發展生產力、促進社會和諧、提升綜合國力這三方面發揮著重大作用；同時，其所表現的增值性這一特點，對集聚知識、人才、資金三者發揮著很好的促進作用，此時處于科技前列的技術群的突出位置[36]。
于 2016 年，《高新技術企業認定管理辦法》這一體制被我國修正印發，并對有關高新技術企業的定義進行了明確的限定。由從管理辦法內容方面上看，對于我國對高新技術企業的劃分大體上是指在國家頒布的《國家重點支持的高新技術領域》一文所規定的范圍之內，不間斷處于研究開發與技術成果兩者的變更階段，從而促進企業核心自主知識產權的形成，并在此基礎之上，知識密集、技術密集所依賴的經濟實體離不開開展經營活動的居民企業這一措施的實施。
（2）高新技術企業的特征
根據上述所規定的標椎可以推斷出，作為技術密集和知識密集高新技術企業的經濟體之一的高新技術企業，大概包括的特征如下：
①創新性。只有以科學技術的創新為發展條件，高新技術企業才得以存在與長久發展。同樣，科學技術的發明創造也發揮著重要的作用，即令高新技術企業穩定存在。與一般的企業有差異的是，高新技術企業首先是有研究成果為條件的，接下來以建立企業為目的，從而使越來越多的研究人員專注于研究與開發的階段中，最終以出現技術的商品化為結果。
②高投入性。較高價格的資本投入和技術投入這兩方面發揮著支撐高新企業的經營發展的重大作用。起初，對于發展前期，高新技術企業資本的投入是較大的，因為越來越多的消費費用的支出變得廣泛，包括在剛開始創業的時候所需的固定資產采買、研究研發、市場擴大，以及成長期技術的日益更迭、產品不斷地升級等活動。接下來，獨創性和前沿性這兩大特性被賦予給高新技術企業的科學技術，且核心操縱技術人才和專用技術裝備這兩種資源都相對短缺。由此越來越多的資金需要被花費在從國外引薦與著重培養所需的人力成本，也花費在設備自我創造或購買設備所發生的成本方面。除此之外，核心技術是高新技術企業不可或缺的一項即對此有很大影響，對擴大新的市場范疇，市場體系的引入和大力推廣方面有著較大或相對較大的資金投入。鑒于競爭者持續增加的壓力，企業不得不在技術、市場和人力資源方面進行源源不斷的資金投入，以此保證、保持自我市場所處位置穩定存在和仍具有競爭的先機，從而提升內部更多的創造價值水平[38]12。
..........................
2.2 理論基礎
2.2.1 基于 eva 模型的企業并購估值理論
經濟增加值模型(economic value added)可以簡稱為 eva 模型，由 stern stewart咨詢公司研究與開發出來，作為一種新型的價值分析工具手段和業績評價指標問世，eva 是一種新型價值模型并以剩余收益思想為思路構劃發展起來的。經濟增加值是以指標的形式來衡量公司為股東是否具有創造財富能力，與剩余收益的思想相關內容一致。與普通指標不同，它是以考慮到股東的相關觀點，由此總資本成本吸納了權益資本的機會。以進行公司運營過程中是有資本成本投入進來的這一觀點為關鍵思想，當公司的所獲取的利潤完全能夠趕超并超出其付出總資本成本，由此才可以說明公司真正意義上創造了價值。
eva 估值模型大致分為三種類型。第一類模型預計公司依賴保持平穩水平的增長率永遠且持續地增長；第二類模型則預想、估計公司首先進行高速增長階段，然后再永遠且持續地水平穩定增長；第三類模型是預想、估計公司首先以較高的速度來增長，然后維持在較低速度的增長率增長最終邁入永續的穩定增長水平階段。相對于其他估值模型，eva 模型擁有進行會計調整項目的顯著特點的，會計調整在進行選擇項目的時候，能夠以高新技術企業的特點及各個企業具有的不同特性做為參考物。同時相關的假設在會計調整項目有所呈現與應用，例如研發費用項目資本化調整中攤銷年限等假設，也是以不同的公司的實際經營境況來做參考以此進行確定。因此，eva 模型較高的靈活性更多體現在價值評估運用的階段，其估值結果也是與估值公司本身基本上相互吻合的。
表 2. 1
.........................
第 3 章 l 公司并購 t 公司案例介紹
3.1 l 公司基本情況
........................................
3.2 t 公司基本情況
...................................
第 4 章 l 公司并購 t 公司估值分析
4.1 估值模型選擇分析
本文將會主要研究開發高新技術企業的收購過程中的估值活動，同時提出了一個不只是限于傳統估值方法的思想。經過對 l 公司并購 t 公司估值活動的觀察研究，最后選擇了 dcf 模型與 b-s 模型組合的評估方法對并購案例中的企業價值進行科學評估。其步驟首要包含：用科學方法去確定參數以及合理的去預測將來現金流量并且分析出來了新的評估方法，也就是應用 dcf 模型對高新技術企業的各方面趨于穩定的根本價值進行估值，同時運用實物期權法內的 b-s 模型針對高新技術企業不穩定的未能從財務報表中體現出來的隱藏的盈利能力進行了價值分析，獲得了企業的期權價值，最終將高新技術企業的基本價值以及期權價值兩者相互融合，組建成了高新技術企業的真實價值。
（1）dcf 模型沒有考慮到沉沒成本，b-s 模型可以對此不足進行補充。dcf 模型在對將來現金流量開始預計估計時，正常情況下都會對要回投資成本的現金流進行預估，然而在日常的經營活動里，如果發現在對項目進行投資后，其用到的成本比其帶來的收益更多的時候，會不太好處理，其可以收回的殘值也會相對比較較低，而對于其所投資的成本便將會成為其沉沒的成本。dcf 模型在對企業價值進行估值的時候，其并沒有想到這種狀況，這是 dcf 模型的不足之處。然而基于實物期權理論的 b-s 定價模型具有投資決策的動態序列性，當市場情況對其不利的時候，經營者能選擇不再進行進一步對其投資，以此來降低損失成本。所以說，b-s 模型在對于像這些風險性相對比較高、投資成本存在沒有辦法收回的可能性、以及非常容易產生損失成本的相關投資項目又或者是投資企業對其進行估值的情況時，能去彌補因為 dcf 模型所造成的忽略損失成本的缺陷，從而可以一定程度上避免由于企業價值被高估對投資方造成的損失。
4.2 dcf 模型評估標的公司基本價值
...........................
第 5 章 結論、啟示及展望
5.1 研究主要結論
于高新技術企業并購估值流程當中，由于存有技術進步流程的不確定性以及企業經營發展環境的可變性等諸多因素，使其具有了實物期權的相關特征，這為b-s 模型的應用提供了適用的基礎性條件，通過 b-s 模型評估與傳統現金流量折現法評估的綜合運用，取長補短，可使企業的價值估值更加全面準確，為并購雙方提出決策依據。尤其是在目前自主創新及研發成為國內經濟發展主要推動力大環境下，抓住機遇，迎接挑戰，把控高新技術企業的創新及研發過程中的高風險以及實現經營環節的高收益，從而衡量企業的發展機會以及不確定性所帶來的價值，科學地選擇合適的并購估值方式就凸顯的格外重要。對此，此文選用 l 公司收購 t 公司作為評估所需要的案例，剖析研究并得到了下面的研究結果：
（1）在本文中，從對 l 公司并購 t 公司的案例中可知，t 公司的評估中存在一定的潛在價值。經過剖析研究，像 t 公司這樣的高新技術企業的所有價值整體劃分成兩部分，能夠準確得出一部分的資產價值以及無法確定一部分的期權價值，同時依次由 dcf 模型以及 b-s 模型確定其所具備價值，獲取到的評估結果會更客觀，具備相對比較好的價值體現作用。相比僅使用 dcf 估值模型，本文所使用的 dcf 與 b-s 模型組合起來的估值模型能夠更加充分地反映出標的企業，即被評估企業的潛在價值。
（2）本文通過使用 dcf 模型和 b-s 模型對 t 公司的實物期權進行了評估估值，對照傳統評估方法，結合實際并購案例，通過閱讀相關書籍文獻等多個方法，對評估整體過程和不確定參數的取值上，進行了細致的剖析和解釋，讓本文目標企業價值的評估更好的滿足實務操作，具備著相對比較高的決策參照意義，可以讓其他高新技術企業在并購活動中按照步驟進行估值操作。
（3）經過剖析 l 公司購買高新技術企業 t 公司的詳細案例，能夠獲得，被購買方通常不會具有一定的優勢，通常會因為傳統評估方法的有限性，造成評估價值被較低的估計，進而讓需要評估企業遭到某些一定的利益損失；但是就購買方的角度而言，那么就將會為其供應更加充分的收購空間以及要求打折扣的砝碼，只要最后能夠收購成交額，不大于也不等于目標企業的資產價值與期權價值相加的最后結果，那么這一次收購就將會是一次非常成功的收購。
5.2 研究的啟示
........................
參考文獻（略）
