高新技術(shù)企業(yè)并購估值方法探討——以L公司并購T

本文認(rèn)為 dcf 模型與 b-s 模型聯(lián)合可以更好地運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)估值。但是本文也不能否認(rèn)，每一個企業(yè)估值辦法都不能離開人為估計因素的影響，dcf模型和 b-s 模型一樣也存在著對數(shù)據(jù)估測的問題，像這樣的主觀因素肯定有部分多多少少將會影響到估值的精確性。

第 1 章  緒論
1.1  選題背景
2020 年的疫情使中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的出現(xiàn)了趨緩的現(xiàn)象，很多行業(yè)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，尤其是對餐飲、娛樂、旅游等生活服務(wù)業(yè)沖擊巨大。風(fēng)險與機(jī)遇并存，面對疫情的隔離舉措，不少發(fā)展的機(jī)會也同時顯現(xiàn)，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下，“云經(jīng)濟(jì)”的新業(yè)態(tài)被催生了出來，孕育了新的產(chǎn)業(yè)鏈；與疫情防控相關(guān)的藥物、防護(hù)用品的需求大增，帶動了與之相關(guān)的企業(yè)群體尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展。例如：重慶再生科技、尚榮醫(yī)療等企業(yè)在 2020 年 3 月均迎來其上市后的股票暴漲期。在此背景下，陷入危機(jī)的企業(yè)若要繼續(xù)生存，實(shí)力強(qiáng)勁的企業(yè)想要快速發(fā)展，是每一個企業(yè)都必須面對且無法回避的首要問題，在眾多解決方案之中，并購重組就成為了這一特殊時期一道亮麗的風(fēng)景。在如今疫情的影響以及“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下，諸多企業(yè)選擇了并購高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)來順應(yīng)這一股浪潮，并購高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成了快速發(fā)展企業(yè)的便捷之路。
這一階段的國內(nèi)并購案，既有選擇了合理的估值方式，成為靚麗經(jīng)典教科書式的成功的案例，也不乏有由于選擇不夠科學(xué)的估值方式、最終定價不合理等因素制約導(dǎo)致最終業(yè)績迅速下滑的失敗案例。并購過程中的價值評估結(jié)果取決于方式的選擇，選用何種估值方法進(jìn)行價值評估是并購重組工作中的核心要素之一。 
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1.2  研究意義
1.2.1  理論意義
依據(jù)理論層面相關(guān)內(nèi)容，對于能夠較大程度上影響價值評估工作結(jié)果的方面，主要包括關(guān)于對常用價值評估方法的選擇與探究這一因素。就當(dāng)代而言，完成并購估值的實(shí)踐工作常常以市場法、收益法、成本法這三大體系為基礎(chǔ)進(jìn)行把控，但就如是藥三分毒類似道理，在高新技術(shù)企業(yè)日后的發(fā)展階段來說，以上三種參考方式不能促進(jìn)其長久發(fā)展，即存在一定的不足之處。當(dāng)下，仍處于初期起步階段，依舊是國內(nèi)對高新技術(shù)企業(yè)價值評估方法這方面的研究與探索的一大標(biāo)簽。由此，圍繞高新技術(shù)企業(yè)價值評估方法的相關(guān)內(nèi)容，用 dcf 模型與 b-s 模型相結(jié)合的方法進(jìn)行評估，其結(jié)果再與實(shí)際價值進(jìn)行比較的思路來進(jìn)行討論，在很大程度上能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)并購估值相關(guān)理論研究內(nèi)容的完善。
1.2.2  現(xiàn)實(shí)意義
企業(yè)并購在給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和市場權(quán)力效應(yīng)的同時，還帶來相對相關(guān)費(fèi)用的降低。在完成企業(yè)并購重組這一步驟中，并購活動中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)是如何對企業(yè)進(jìn)行對價格的商定，選擇的定價方法則是焦點(diǎn)問題，加上合理地對價格的商討與確定交易價格這三因素，可促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展。不合理的定價方式帶來的影響是在企業(yè)并購交易方面以失敗告終，企業(yè)的正常運(yùn)作也會因后期的長期經(jīng)營而所受牽連，同時也對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生消極影響。
經(jīng)這些年的考察，企業(yè)并購估值方法的研究中，有關(guān)實(shí)物期權(quán)理論和應(yīng)用方面的內(nèi)容也得到很大的實(shí)行和推廣。為此，在對高新技術(shù)相關(guān)的公司價值評估的靈活度方面，涌現(xiàn)出來更新穎的解決方法，將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到高新技術(shù)企業(yè)并購估值的案例中，可提高并購活動的成功率，具有一定甚至較佳的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。
以實(shí)踐方面入手，選用合適的估值方式能夠達(dá)到資本和項(xiàng)目雙方兩者之間能順利進(jìn)行合作，以保證交易價格能夠合理確定，同時使高新技術(shù)企業(yè)能夠以穩(wěn)定的步伐來促進(jìn)高速發(fā)展。由于高新技術(shù)企業(yè)具有不確定性所占比例較大，使用普通的評估方法不能科學(xué)合理地評估其內(nèi)在價值，在實(shí)行投資實(shí)踐和相互投資時，項(xiàng)目的合伙人認(rèn)為這兩者之間是依賴以較公正公開這一方式進(jìn)行研究。

1.1  研究框架

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第 2 章  基本概念及相關(guān)理論
2.1 基本概念
2.1.1  高新技術(shù)企業(yè)
（1）高新技術(shù)企業(yè)的概念
大概在 1980~1989 年期間，美國曾秉持一種觀點(diǎn)：“處于最新科技基礎(chǔ)上的最前列且最突出位置當(dāng)屬高新科技這一項(xiàng)；另外，其具有較復(fù)雜的特點(diǎn)，即做為一個技術(shù)群由多領(lǐng)域、多學(xué)科、多層次的常規(guī)技術(shù)組成。”高新技術(shù)被我國學(xué)者描述為：以綜合科學(xué)研究為一定基礎(chǔ)，在發(fā)展生產(chǎn)力、促進(jìn)社會和諧、提升綜合國力這三方面發(fā)揮著重大作用；同時，其所表現(xiàn)的增值性這一特點(diǎn)，對集聚知識、人才、資金三者發(fā)揮著很好的促進(jìn)作用，此時處于科技前列的技術(shù)群的突出位置[36]。
于 2016 年，《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》這一體制被我國修正印發(fā)，并對有關(guān)高新技術(shù)企業(yè)的定義進(jìn)行了明確的限定。由從管理辦法內(nèi)容方面上看，對于我國對高新技術(shù)企業(yè)的劃分大體上是指在國家頒布的《國家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》一文所規(guī)定的范圍之內(nèi)，不間斷處于研究開發(fā)與技術(shù)成果兩者的變更階段，從而促進(jìn)企業(yè)核心自主知識產(chǎn)權(quán)的形成，并在此基礎(chǔ)之上，知識密集、技術(shù)密集所依賴的經(jīng)濟(jì)實(shí)體離不開開展經(jīng)營活動的居民企業(yè)這一措施的實(shí)施。
（2）高新技術(shù)企業(yè)的特征
根據(jù)上述所規(guī)定的標(biāo)椎可以推斷出，作為技術(shù)密集和知識密集高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)體之一的高新技術(shù)企業(yè)，大概包括的特征如下：
①創(chuàng)新性。只有以科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新為發(fā)展條件，高新技術(shù)企業(yè)才得以存在與長久發(fā)展。同樣，科學(xué)技術(shù)的發(fā)明創(chuàng)造也發(fā)揮著重要的作用，即令高新技術(shù)企業(yè)穩(wěn)定存在。與一般的企業(yè)有差異的是，高新技術(shù)企業(yè)首先是有研究成果為條件的，接下來以建立企業(yè)為目的，從而使越來越多的研究人員專注于研究與開發(fā)的階段中，最終以出現(xiàn)技術(shù)的商品化為結(jié)果。
②高投入性。較高價格的資本投入和技術(shù)投入這兩方面發(fā)揮著支撐高新企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展的重大作用。起初，對于發(fā)展前期，高新技術(shù)企業(yè)資本的投入是較大的，因?yàn)樵絹碓蕉嗟南M(fèi)費(fèi)用的支出變得廣泛，包括在剛開始創(chuàng)業(yè)的時候所需的固定資產(chǎn)采買、研究研發(fā)、市場擴(kuò)大，以及成長期技術(shù)的日益更迭、產(chǎn)品不斷地升級等活動。接下來，獨(dú)創(chuàng)性和前沿性這兩大特性被賦予給高新技術(shù)企業(yè)的科學(xué)技術(shù)，且核心操縱技術(shù)人才和專用技術(shù)裝備這兩種資源都相對短缺。由此越來越多的資金需要被花費(fèi)在從國外引薦與著重培養(yǎng)所需的人力成本，也花費(fèi)在設(shè)備自我創(chuàng)造或購買設(shè)備所發(fā)生的成本方面。除此之外，核心技術(shù)是高新技術(shù)企業(yè)不可或缺的一項(xiàng)即對此有很大影響，對擴(kuò)大新的市場范疇，市場體系的引入和大力推廣方面有著較大或相對較大的資金投入。鑒于競爭者持續(xù)增加的壓力，企業(yè)不得不在技術(shù)、市場和人力資源方面進(jìn)行源源不斷的資金投入，以此保證、保持自我市場所處位置穩(wěn)定存在和仍具有競爭的先機(jī)，從而提升內(nèi)部更多的創(chuàng)造價值水平[38]12。
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2.2 理論基礎(chǔ)
2.2.1  基于 eva 模型的企業(yè)并購估值理論
經(jīng)濟(jì)增加值模型(economic value added)可以簡稱為 eva 模型，由 stern stewart咨詢公司研究與開發(fā)出來，作為一種新型的價值分析工具手段和業(yè)績評價指標(biāo)問世，eva 是一種新型價值模型并以剩余收益思想為思路構(gòu)劃發(fā)展起來的。經(jīng)濟(jì)增加值是以指標(biāo)的形式來衡量公司為股東是否具有創(chuàng)造財富能力，與剩余收益的思想相關(guān)內(nèi)容一致。與普通指標(biāo)不同，它是以考慮到股東的相關(guān)觀點(diǎn)，由此總資本成本吸納了權(quán)益資本的機(jī)會。以進(jìn)行公司運(yùn)營過程中是有資本成本投入進(jìn)來的這一觀點(diǎn)為關(guān)鍵思想，當(dāng)公司的所獲取的利潤完全能夠趕超并超出其付出總資本成本，由此才可以說明公司真正意義上創(chuàng)造了價值。
eva  估值模型大致分為三種類型。第一類模型預(yù)計公司依賴保持平穩(wěn)水平的增長率永遠(yuǎn)且持續(xù)地增長；第二類模型則預(yù)想、估計公司首先進(jìn)行高速增長階段，然后再永遠(yuǎn)且持續(xù)地水平穩(wěn)定增長；第三類模型是預(yù)想、估計公司首先以較高的速度來增長，然后維持在較低速度的增長率增長最終邁入永續(xù)的穩(wěn)定增長水平階段。相對于其他估值模型，eva  模型擁有進(jìn)行會計調(diào)整項(xiàng)目的顯著特點(diǎn)的，會計調(diào)整在進(jìn)行選擇項(xiàng)目的時候，能夠以高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)及各個企業(yè)具有的不同特性做為參考物。同時相關(guān)的假設(shè)在會計調(diào)整項(xiàng)目有所呈現(xiàn)與應(yīng)用，例如研發(fā)費(fèi)用項(xiàng)目資本化調(diào)整中攤銷年限等假設(shè)，也是以不同的公司的實(shí)際經(jīng)營境況來做參考以此進(jìn)行確定。因此，eva  模型較高的靈活性更多體現(xiàn)在價值評估運(yùn)用的階段，其估值結(jié)果也是與估值公司本身基本上相互吻合的。

表 2. 1

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第 3 章  l 公司并購 t 公司案例介紹 
3.1 l 公司基本情況 

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3.2 t 公司基本情況 

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第 4 章 l 公司并購 t 公司估值分析
4.1 估值模型選擇分析
本文將會主要研究開發(fā)高新技術(shù)企業(yè)的收購過程中的估值活動，同時提出了一個不只是限于傳統(tǒng)估值方法的思想。經(jīng)過對 l 公司并購 t 公司估值活動的觀察研究，最后選擇了 dcf 模型與 b-s 模型組合的評估方法對并購案例中的企業(yè)價值進(jìn)行科學(xué)評估。其步驟首要包含：用科學(xué)方法去確定參數(shù)以及合理的去預(yù)測將來現(xiàn)金流量并且分析出來了新的評估方法，也就是應(yīng)用 dcf 模型對高新技術(shù)企業(yè)的各方面趨于穩(wěn)定的根本價值進(jìn)行估值，同時運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法內(nèi)的 b-s 模型針對高新技術(shù)企業(yè)不穩(wěn)定的未能從財務(wù)報表中體現(xiàn)出來的隱藏的盈利能力進(jìn)行了價值分析，獲得了企業(yè)的期權(quán)價值，最終將高新技術(shù)企業(yè)的基本價值以及期權(quán)價值兩者相互融合，組建成了高新技術(shù)企業(yè)的真實(shí)價值。
（1）dcf  模型沒有考慮到沉沒成本，b-s 模型可以對此不足進(jìn)行補(bǔ)充。dcf 模型在對將來現(xiàn)金流量開始預(yù)計估計時，正常情況下都會對要回投資成本的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)估，然而在日常的經(jīng)營活動里，如果發(fā)現(xiàn)在對項(xiàng)目進(jìn)行投資后，其用到的成本比其帶來的收益更多的時候，會不太好處理，其可以收回的殘值也會相對比較較低，而對于其所投資的成本便將會成為其沉沒的成本。dcf 模型在對企業(yè)價值進(jìn)行估值的時候，其并沒有想到這種狀況，這是 dcf 模型的不足之處。然而基于實(shí)物期權(quán)理論的 b-s 定價模型具有投資決策的動態(tài)序列性，當(dāng)市場情況對其不利的時候，經(jīng)營者能選擇不再進(jìn)行進(jìn)一步對其投資，以此來降低損失成本。所以說，b-s 模型在對于像這些風(fēng)險性相對比較高、投資成本存在沒有辦法收回的可能性、以及非常容易產(chǎn)生損失成本的相關(guān)投資項(xiàng)目又或者是投資企業(yè)對其進(jìn)行估值的情況時，能去彌補(bǔ)因?yàn)?dcf 模型所造成的忽略損失成本的缺陷，從而可以一定程度上避免由于企業(yè)價值被高估對投資方造成的損失。

4.2 dcf 模型評估標(biāo)的公司基本價值 
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第 5 章  結(jié)論、啟示及展望
5.1  研究主要結(jié)論
于高新技術(shù)企業(yè)并購估值流程當(dāng)中，由于存有技術(shù)進(jìn)步流程的不確定性以及企業(yè)經(jīng)營發(fā)展環(huán)境的可變性等諸多因素，使其具有了實(shí)物期權(quán)的相關(guān)特征，這為b-s  模型的應(yīng)用提供了適用的基礎(chǔ)性條件，通過  b-s  模型評估與傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估的綜合運(yùn)用，取長補(bǔ)短，可使企業(yè)的價值估值更加全面準(zhǔn)確，為并購雙方提出決策依據(jù)。尤其是在目前自主創(chuàng)新及研發(fā)成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要推動力大環(huán)境下，抓住機(jī)遇，迎接挑戰(zhàn)，把控高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新及研發(fā)過程中的高風(fēng)險以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)營環(huán)節(jié)的高收益，從而衡量企業(yè)的發(fā)展機(jī)會以及不確定性所帶來的價值，科學(xué)地選擇合適的并購估值方式就凸顯的格外重要。對此，此文選用 l 公司收購 t 公司作為評估所需要的案例，剖析研究并得到了下面的研究結(jié)果：
（1）在本文中，從對 l 公司并購 t 公司的案例中可知，t 公司的評估中存在一定的潛在價值。經(jīng)過剖析研究，像 t 公司這樣的高新技術(shù)企業(yè)的所有價值整體劃分成兩部分，能夠準(zhǔn)確得出一部分的資產(chǎn)價值以及無法確定一部分的期權(quán)價值，同時依次由  dcf  模型以及  b-s  模型確定其所具備價值，獲取到的評估結(jié)果會更客觀，具備相對比較好的價值體現(xiàn)作用。相比僅使用 dcf 估值模型，本文所使用的 dcf 與 b-s 模型組合起來的估值模型能夠更加充分地反映出標(biāo)的企業(yè)，即被評估企業(yè)的潛在價值。
（2）本文通過使用 dcf 模型和  b-s  模型對 t 公司的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行了評估估值，對照傳統(tǒng)評估方法，結(jié)合實(shí)際并購案例，通過閱讀相關(guān)書籍文獻(xiàn)等多個方法，對評估整體過程和不確定參數(shù)的取值上，進(jìn)行了細(xì)致的剖析和解釋，讓本文目標(biāo)企業(yè)價值的評估更好的滿足實(shí)務(wù)操作，具備著相對比較高的決策參照意義，可以讓其他高新技術(shù)企業(yè)在并購活動中按照步驟進(jìn)行估值操作。
（3）經(jīng)過剖析 l 公司購買高新技術(shù)企業(yè) t 公司的詳細(xì)案例，能夠獲得，被購買方通常不會具有一定的優(yōu)勢，通常會因?yàn)閭鹘y(tǒng)評估方法的有限性，造成評估價值被較低的估計，進(jìn)而讓需要評估企業(yè)遭到某些一定的利益損失；但是就購買方的角度而言，那么就將會為其供應(yīng)更加充分的收購空間以及要求打折扣的砝碼，只要最后能夠收購成交額，不大于也不等于目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值與期權(quán)價值相加的最后結(jié)果，那么這一次收購就將會是一次非常成功的收購。

5.2  研究的啟示 

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參考文獻(xiàn)（略）