環境、社會、公司治理對上市企業財務績效的影響
論文堡
日期：2024-01-15 19:51:35
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環境、社會、公司治理對上市企業財務績效的影響——以滬深300指數成份股為例
筆者認為關于財務績效計量的建議。企業履行環境、社會責任必然要承擔相應費用，而隨著經濟的發展，環境問題、社會問題越來越突出，這部分的支出相應也會變大，進而減少企業利潤。我國的財務績效的計量模式是將 esg 支出費用化，這會抵減 esg 對財務績效的正向作用，會打擊企業積極履行 esg 理念的積極性，這種做法不符合我國可持續發展的戰略要求。
1 緒論
1.1 研究背景與研究意義
1.1.1 研究背景
“從蹣跚起步到蔚為大觀”，原國家環保局局長曲格平（2013）這樣形容我國的環保之路，這句話同樣適用于我國的經濟發展之路。從貧困到富強，從工業弱國到工業大國，中國經濟的高速發展有目共睹。然而工業經濟致命的缺點在于增加物質財富的同時也會帶來嚴重的環境問題。美國學者 panayotou（1993）認為經濟的發展與環境污染之間的關系為倒 u 型，并提出庫茲涅茨環境曲線，即在經濟不發達的時候環境污染與經濟發展正相關，當經濟發展起來之后兩者負相關。這種對經濟發展與環境污染之間關系的描述似乎暗示著一個規律，優先發展經濟的成果可以補救早期忽略環保對環境造成的破壞，然而縱觀西方發達國家的歷史，這顯然不能當做是規律，更應該當做教訓，李玉文（2005）。發達國家大都經歷過對資源無盡攫取，對環境大肆污染的階段。在工業化完成，經濟發展達到一定程度后開始重視環境保護，但是采用的方式并不可取，他們的做法通常是將其本土中附加值較低、污染嚴重、高能耗的產業轉移至發展中國家，保留高科技、研發和知識產權等高附加值產業。這種“環境帝國主義”郇慶治（2016），的做法即缺乏大國擔當也不能真正意義上減少污染。我國一直在探索避免重蹈覆轍西方“先污染后治理”的發展道路，從倡導綠色可持續的發展觀念到大力建設生態文明體系，再到國家層面的“五位一體“戰略總布局，穩步推進可持續發展觀；在“一帶一路”中更是主動承擔大國應有的責任，倡導各國踐行綠色發展并做出表率，提議建立多層次的環境標準以適應不同發展階段的國家，這種分享綠色經濟，共同繁榮的理念也得到了國際的認可。我國的環保戰略是科學的也是對全球負責的，保障戰略的順利實施，需要全社會的共同努力。企業作為市場活動的主要參與者，往往也是環境污染的重要源頭，因此促進企業在經營活動中履行環境責任、社會責任是從源頭治理的有效方式。
十九大報告中，習近平明確指出“加快生態文明體制改革，建設美麗中國”，并把“發展綠色金融”作為推進綠色發展的路徑之一。綠色金融可以充分利用市場機制在資源配置方面的作用，引導社會資本流入綠色產業。作為綠色投資中的關鍵環節，esg 即環境、社會、公司治理（environment、social responsibility、corporate governance）投資理念的意義與地位十分重要。esg 就是要求企業將環境、社會、公司治理三方面的因素內化到日常經營中，從而來約束、引導、規范企業的微觀行為。
..............................
1.2 核心概念界定
1.2.1 esg 的相關概念
esg投資理念雖然是新興詞匯，但它所蘊含的投資理念存在已久。在此之前，人們把環境友好、可持續發展的投資方式稱為責任投資、綠色金融等。相比而言，人們更熟悉的是 corporate social responsibility（csr）即企業社會責任，兩者都屬于責任投資的范圍，有很多相似之處，但是核心理念不同：第一，兩者的受眾不同，csr 報告的目標群體更寬泛，包括企業的員工、投資者、企業的管理者、消費者和政府監管部門等各利益相關者，因為這些利益相關者之間的差異使得他們對披露信息的訴求不同，這就導致了csr 報告的內容雖然全面，但某些領域不夠精準；相比而言，esg 作為一種投資理念，報告的受眾群體主要為資本市場參與方如投資機構、個人投資者等，因此報告內容主要聚焦在市場績效上。第二，要求不同，csr 報告因為不強制的原因自由度較大，一般遵循全球報告倡議組織（gri）提供的框架，內容上強調可讀性。而 esg 報告在此基礎上要遵循相關特定要求，對有些特定內容要求覆蓋到或者定量披露，因此 esg 信息更利于量化。第三，用途不同，csr 強調傳播功能，因此它的報告目的更多在于宣傳，形式上可以多種多樣，很多企業會將其與自身品牌宣傳活動相結合；esg 報告和財務報告一樣要求在指定時間提交給交易所，是作為非財務信息來減少利益相關者信息不對稱的溝通工具，形式上以報表為主。綜上，本文認為 esg 是從 csr 中提取出的非財務類信息量化出的投資理念。
我國對 esg 信息披露的探索是從香港開始的。2011 年香港開始探索 esg 信息披露，次年首次發布《環境、社會及管制治報告指引》，指引報告倡導了企業 esg 披露，隨后不斷加強了信息披露要求和覆蓋面。2019 年 5 月 22 日，香港發行 10 億美元的綠色債券，以歐美 50%，亞洲 50%的比例分配給了國際投資機構，標志著香港綠色金融已被國際投資者認可。2020 年 7 月發布的指引進一步要求企業將 esg 披露時效與周期做到和財務信息披露一致。縱觀香港 esg 的發展，從鼓勵披露到不披露就解釋，提升了信息披露的強制化程度；再到強調披露重點內容與可計量，使 esg 表現更容易驗證；現在正在加強信息披露的國際化，從而吸引國際投資者。內地 esg 雖起步較晚，但因政府對發展綠色經濟的重視程度很高，作為綠色投資的關鍵環節，esg 很快就會成為主流。esg 顧名思義分別代表環境、社會與公司治理。關于 esg 的具體內容目前尚未統一，但大體相似。根據 mark 等(2020）“ e”包含能源效率，碳足跡，溫室氣體排放，森林砍伐，生物多樣性，氣候變化和污染緩解，廢物管理和用水。
圖 3.1 華證指數的 esg 量化方法................................
2 理論基礎和文獻綜述
2.1 理論基礎
2.1.1 可持續發展理論
第一次工業革命的到來帶領人類進入了加速發展的階段，生產力得到巨大提升的同時，環境污染問題業越來越嚴重。縱觀西方發達國家的歷史，經濟發展的過程幾乎都是以犧牲環境為代價去發展工業。遺留下的許多的環境問題也讓很多國家付出了慘重的代價，顯然這種先發展后治理的錯誤方式不能被后來者借鑒，因此人類亟需更高級的理論來指導更合理的發展方式。可持續發展理論體系的形成起點可以追溯到在上個世紀 50年代，率先進行工業化改造的西方國家，經濟迎來了迅速發展并開始了城市化運動，隨后因物質的豐富人口開始出現暴增，再加上當時發展理念和科技水平的限制，產業結構以消耗自然資源為主，開始出現資源匱乏、環境污染嚴重等問題。在此壓力下，人們開始質疑增長就是發展這一邏輯。1962 年科普著作《寂靜的春天》問世，在這本書里作者講述的是因農藥 ddt 極其穩定在自然界難以分解的特點，濫用導致環境千瘡百孔，人類痛不欲生的可怕景象，以此警醒人們濫用農藥等化工產品對環境的危害，呼吁政府和社會大眾保護環境，否則將會失去人類賴以生存的空氣、水源等基本自然資源。這部著作的內容警醒了當時的社會大眾，引起了人們對環境問題的重視，因此產生了巨大的轟動，進而引發了人們對如何發展，人類社會發展的遠景將會是什么樣的討論。再到后來著作《只有一個地球》于 1972 年問世，在這部書中，作者描述了理想中人類社會與自然環境之間可持續且和諧共處的景象，自此出現了可持續發展思想的雛形。隨后同樣具有里程碑意義的著作《增長的極限》問世，首次明確的提出了“持續增長”與“合理均衡發展”這兩個概念，進一步促進了可持續發展思想的形成。1987 年，可持續發展概念在聯合國環境會議上正式出現，會議內容主要論述了如何正確處理人類社會發展與對自然環境保護之間的關系。引起了各界人士的關注，自此可持續發展理論體系經過幾代學者的共同努力逐步形成。從上文可以看出人們經過很長一段時間對發展方式的探索和治理污染問題過程中積累的經驗教訓，總結出了可持續發展理論。
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2.2.國內外研究現狀綜述
2.2.1 環境績效與企業財務績效
1972 年美國學者 bragdon j h, marlin j[26]提出污染是否利可圖，公司是否可以通過控制污染來實現利潤最大化，引發了國內外學者對環境績效與財務績效之間相關性的探索。幾十年來，研究熱度隨著經濟發展帶來的環境問題越來越高，但是目前還沒有統一的結論。研究結論有正相關、負相關、不相關，u 型相關，倒 u 型相關等，基本涵蓋了統計意義上的所有可能。兩者之間到底是怎樣的關系對企業實施環保措施的態度極為重要，如果兩者間的關系是積極的，那么企業就會主動承擔起環境責任來提高環境績效從而提高財務績效，如果兩者關系是消極的，企業將會逃避環境責任，這種情況下，唯有依賴政府的嚴厲監管。
在國外，walley（1994）認為工業產品從重視環保出發，采用合理的設計會節約直接生產成本，并吸引消費者對環保產品的需求日益增長。不過從傳統經濟學的角度認為這些前期額外的投入會降低企業的經濟競爭力。hodge j c（2002）研究發現環境績效好的公司股價會更高。filbeck g , gorman r f（2004）在研究公共事業和財務績效的關系時發現，公用事業作為能源的生產者和分銷商，產生了大量的污染，因此公共事業受到監管，在存在監管的調節作用下，環境績效與財務績效存在負相關關系。ziegler a , schrd er m , rennings k（2008）通過對歐洲公司的考察發現，環境績效與股票表現之間沒有顯著的關系。fremeth（2009）在不可忽視的綠色管理中研究發現，環境績效與財務績效非線性相關。li d , cao c , zhang l （2017）等人基于制度和代理理論，根據 2012-2014 年間 1179 項中國高能耗上市公司的觀察數據得出結論，環境績效對財務績效有顯著的正向影響，政府監管和內部組織懈怠會對兩者關系產生調節和協同調節效應。mario, testa, antonio 等人（2015）對 2005-2014 年間意大利上市制造業樣本中的環境績效和財務績效之間的雙向因果關系進行了檢驗。作者使用固定效應面板數據回歸，并使用替代計量經濟學技術檢查結果的穩健性，得出結論兩者不存在雙向因果關系，環境績效是財務績效的結果。
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3 研究方案設計
3.1 研究假設
1 緒論
1.1 研究背景與研究意義
1.1.1 研究背景
“從蹣跚起步到蔚為大觀”，原國家環保局局長曲格平（2013）這樣形容我國的環保之路，這句話同樣適用于我國的經濟發展之路。從貧困到富強，從工業弱國到工業大國，中國經濟的高速發展有目共睹。然而工業經濟致命的缺點在于增加物質財富的同時也會帶來嚴重的環境問題。美國學者 panayotou（1993）認為經濟的發展與環境污染之間的關系為倒 u 型，并提出庫茲涅茨環境曲線，即在經濟不發達的時候環境污染與經濟發展正相關，當經濟發展起來之后兩者負相關。這種對經濟發展與環境污染之間關系的描述似乎暗示著一個規律，優先發展經濟的成果可以補救早期忽略環保對環境造成的破壞，然而縱觀西方發達國家的歷史，這顯然不能當做是規律，更應該當做教訓，李玉文（2005）。發達國家大都經歷過對資源無盡攫取，對環境大肆污染的階段。在工業化完成，經濟發展達到一定程度后開始重視環境保護，但是采用的方式并不可取，他們的做法通常是將其本土中附加值較低、污染嚴重、高能耗的產業轉移至發展中國家，保留高科技、研發和知識產權等高附加值產業。這種“環境帝國主義”郇慶治（2016），的做法即缺乏大國擔當也不能真正意義上減少污染。我國一直在探索避免重蹈覆轍西方“先污染后治理”的發展道路，從倡導綠色可持續的發展觀念到大力建設生態文明體系，再到國家層面的“五位一體“戰略總布局，穩步推進可持續發展觀；在“一帶一路”中更是主動承擔大國應有的責任，倡導各國踐行綠色發展并做出表率，提議建立多層次的環境標準以適應不同發展階段的國家，這種分享綠色經濟，共同繁榮的理念也得到了國際的認可。我國的環保戰略是科學的也是對全球負責的，保障戰略的順利實施，需要全社會的共同努力。企業作為市場活動的主要參與者，往往也是環境污染的重要源頭，因此促進企業在經營活動中履行環境責任、社會責任是從源頭治理的有效方式。
十九大報告中，習近平明確指出“加快生態文明體制改革，建設美麗中國”，并把“發展綠色金融”作為推進綠色發展的路徑之一。綠色金融可以充分利用市場機制在資源配置方面的作用，引導社會資本流入綠色產業。作為綠色投資中的關鍵環節，esg 即環境、社會、公司治理（environment、social responsibility、corporate governance）投資理念的意義與地位十分重要。esg 就是要求企業將環境、社會、公司治理三方面的因素內化到日常經營中，從而來約束、引導、規范企業的微觀行為。
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1.2 核心概念界定
1.2.1 esg 的相關概念
esg投資理念雖然是新興詞匯，但它所蘊含的投資理念存在已久。在此之前，人們把環境友好、可持續發展的投資方式稱為責任投資、綠色金融等。相比而言，人們更熟悉的是 corporate social responsibility（csr）即企業社會責任，兩者都屬于責任投資的范圍，有很多相似之處，但是核心理念不同：第一，兩者的受眾不同，csr 報告的目標群體更寬泛，包括企業的員工、投資者、企業的管理者、消費者和政府監管部門等各利益相關者，因為這些利益相關者之間的差異使得他們對披露信息的訴求不同，這就導致了csr 報告的內容雖然全面，但某些領域不夠精準；相比而言，esg 作為一種投資理念，報告的受眾群體主要為資本市場參與方如投資機構、個人投資者等，因此報告內容主要聚焦在市場績效上。第二，要求不同，csr 報告因為不強制的原因自由度較大，一般遵循全球報告倡議組織（gri）提供的框架，內容上強調可讀性。而 esg 報告在此基礎上要遵循相關特定要求，對有些特定內容要求覆蓋到或者定量披露，因此 esg 信息更利于量化。第三，用途不同，csr 強調傳播功能，因此它的報告目的更多在于宣傳，形式上可以多種多樣，很多企業會將其與自身品牌宣傳活動相結合；esg 報告和財務報告一樣要求在指定時間提交給交易所，是作為非財務信息來減少利益相關者信息不對稱的溝通工具，形式上以報表為主。綜上，本文認為 esg 是從 csr 中提取出的非財務類信息量化出的投資理念。
我國對 esg 信息披露的探索是從香港開始的。2011 年香港開始探索 esg 信息披露，次年首次發布《環境、社會及管制治報告指引》，指引報告倡導了企業 esg 披露，隨后不斷加強了信息披露要求和覆蓋面。2019 年 5 月 22 日，香港發行 10 億美元的綠色債券，以歐美 50%，亞洲 50%的比例分配給了國際投資機構，標志著香港綠色金融已被國際投資者認可。2020 年 7 月發布的指引進一步要求企業將 esg 披露時效與周期做到和財務信息披露一致。縱觀香港 esg 的發展，從鼓勵披露到不披露就解釋，提升了信息披露的強制化程度；再到強調披露重點內容與可計量，使 esg 表現更容易驗證；現在正在加強信息披露的國際化，從而吸引國際投資者。內地 esg 雖起步較晚，但因政府對發展綠色經濟的重視程度很高，作為綠色投資的關鍵環節，esg 很快就會成為主流。esg 顧名思義分別代表環境、社會與公司治理。關于 esg 的具體內容目前尚未統一，但大體相似。根據 mark 等(2020）“ e”包含能源效率，碳足跡，溫室氣體排放，森林砍伐，生物多樣性，氣候變化和污染緩解，廢物管理和用水。
圖 3.1 華證指數的 esg 量化方法
2 理論基礎和文獻綜述
2.1 理論基礎
2.1.1 可持續發展理論
第一次工業革命的到來帶領人類進入了加速發展的階段，生產力得到巨大提升的同時，環境污染問題業越來越嚴重。縱觀西方發達國家的歷史，經濟發展的過程幾乎都是以犧牲環境為代價去發展工業。遺留下的許多的環境問題也讓很多國家付出了慘重的代價，顯然這種先發展后治理的錯誤方式不能被后來者借鑒，因此人類亟需更高級的理論來指導更合理的發展方式。可持續發展理論體系的形成起點可以追溯到在上個世紀 50年代，率先進行工業化改造的西方國家，經濟迎來了迅速發展并開始了城市化運動，隨后因物質的豐富人口開始出現暴增，再加上當時發展理念和科技水平的限制，產業結構以消耗自然資源為主，開始出現資源匱乏、環境污染嚴重等問題。在此壓力下，人們開始質疑增長就是發展這一邏輯。1962 年科普著作《寂靜的春天》問世，在這本書里作者講述的是因農藥 ddt 極其穩定在自然界難以分解的特點，濫用導致環境千瘡百孔，人類痛不欲生的可怕景象，以此警醒人們濫用農藥等化工產品對環境的危害，呼吁政府和社會大眾保護環境，否則將會失去人類賴以生存的空氣、水源等基本自然資源。這部著作的內容警醒了當時的社會大眾，引起了人們對環境問題的重視，因此產生了巨大的轟動，進而引發了人們對如何發展，人類社會發展的遠景將會是什么樣的討論。再到后來著作《只有一個地球》于 1972 年問世，在這部書中，作者描述了理想中人類社會與自然環境之間可持續且和諧共處的景象，自此出現了可持續發展思想的雛形。隨后同樣具有里程碑意義的著作《增長的極限》問世，首次明確的提出了“持續增長”與“合理均衡發展”這兩個概念，進一步促進了可持續發展思想的形成。1987 年，可持續發展概念在聯合國環境會議上正式出現，會議內容主要論述了如何正確處理人類社會發展與對自然環境保護之間的關系。引起了各界人士的關注，自此可持續發展理論體系經過幾代學者的共同努力逐步形成。從上文可以看出人們經過很長一段時間對發展方式的探索和治理污染問題過程中積累的經驗教訓，總結出了可持續發展理論。
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2.2.國內外研究現狀綜述
2.2.1 環境績效與企業財務績效
1972 年美國學者 bragdon j h, marlin j[26]提出污染是否利可圖，公司是否可以通過控制污染來實現利潤最大化，引發了國內外學者對環境績效與財務績效之間相關性的探索。幾十年來，研究熱度隨著經濟發展帶來的環境問題越來越高，但是目前還沒有統一的結論。研究結論有正相關、負相關、不相關，u 型相關，倒 u 型相關等，基本涵蓋了統計意義上的所有可能。兩者之間到底是怎樣的關系對企業實施環保措施的態度極為重要，如果兩者間的關系是積極的，那么企業就會主動承擔起環境責任來提高環境績效從而提高財務績效，如果兩者關系是消極的，企業將會逃避環境責任，這種情況下，唯有依賴政府的嚴厲監管。
在國外，walley（1994）認為工業產品從重視環保出發，采用合理的設計會節約直接生產成本，并吸引消費者對環保產品的需求日益增長。不過從傳統經濟學的角度認為這些前期額外的投入會降低企業的經濟競爭力。hodge j c（2002）研究發現環境績效好的公司股價會更高。filbeck g , gorman r f（2004）在研究公共事業和財務績效的關系時發現，公用事業作為能源的生產者和分銷商，產生了大量的污染，因此公共事業受到監管，在存在監管的調節作用下，環境績效與財務績效存在負相關關系。ziegler a , schrd er m , rennings k（2008）通過對歐洲公司的考察發現，環境績效與股票表現之間沒有顯著的關系。fremeth（2009）在不可忽視的綠色管理中研究發現，環境績效與財務績效非線性相關。li d , cao c , zhang l （2017）等人基于制度和代理理論，根據 2012-2014 年間 1179 項中國高能耗上市公司的觀察數據得出結論，環境績效對財務績效有顯著的正向影響，政府監管和內部組織懈怠會對兩者關系產生調節和協同調節效應。mario, testa, antonio 等人（2015）對 2005-2014 年間意大利上市制造業樣本中的環境績效和財務績效之間的雙向因果關系進行了檢驗。作者使用固定效應面板數據回歸，并使用替代計量經濟學技術檢查結果的穩健性，得出結論兩者不存在雙向因果關系，環境績效是財務績效的結果。
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3 研究方案設計
3.1 研究假設
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3.2 樣本選擇與數據來源
3.2 樣本選擇與數據來源
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3.3 研究變量與指標選取
3.3 研究變量與指標選取
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4 實證研究結果與分析
4.1 描述性分析
本研究運用 stata15.0 軟件對 165 家樣本公司進行描述性分析，結合前人經驗，描述性統計將從以下六個方面展開：樣本數量、極小值、極大值、均值、中位數和標準差。統計結果分為 2016-2019 年主要變量的描述性統計特征（如表 4.1.1 所示）。
表 4.1.1 2016-2019 年主要變量的描述性統計表 4.1.1 可知，樣本企業 2016-2019 年的 esg 評分平均值分別為 88.2、88.95、89.05、89.35，中位數分別為 89.3、90.35、90.6、91.12 可以看出，企業的 esg 綜合評分在不斷提升，意味著隨著 esg 理念的普及和政府的重視，企業已經意識到 esg 的重要性，正在按照要求加強自身建設，平均值低于中位數說明大部分企業 esg 表現相對較差；esg 評分的最小值分別為 66.52、67.89、72.45、68.75，最大值分別為 97.46、97.46、97.46、97.69 可以看出企業的 esg 表現差距比較大；esg 評分的標準差隨著時間的變化從 5.44到 5.36 有變小的趨勢，說明樣本企業對 esg 的重視程度相似，沒有擴大差距。解釋變量 roa（%），因每年情況類似，以 2016 年為例，最小值-12.52，最大值 42.5，均值 10.57，標準差 8.41，中位數 9.09 可以看出樣本公司的財務績效相差較大，均值高于中位數說明大部分企業財務表現較好。控制變量的企業規模，以 2016 為例，最小值為 20.97，最大值 28.51，中位數為 23.74，平均值 23.9，因本文選擇樣本的原因，企業規模相對較平均，都屬于中大型企業。企業年齡以 2019 為例，最小值 4，最大值 26，平均值 13.27，中位數 12，標準差 6.46，表明樣本公司的上市年限差距較大。面板數據均來源于截面數據，與表 4.1.1 相同，不再贅述。
4 實證研究結果與分析
4.1 描述性分析
本研究運用 stata15.0 軟件對 165 家樣本公司進行描述性分析，結合前人經驗，描述性統計將從以下六個方面展開：樣本數量、極小值、極大值、均值、中位數和標準差。統計結果分為 2016-2019 年主要變量的描述性統計特征（如表 4.1.1 所示）。
表 4.1.1 2016-2019 年主要變量的描述性統計
4.2 變量間的相關性分析
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4.3 變量間的回歸分析與 vif 檢驗結果
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5 研究結論與展望
5.1 研究結論
本文以可持續發展理論、利益相關者理論、委托代理理論為理論基礎，研究分析了環境、社會、公司治理（esg）與企業財務績效的關系，并得到了如下結論：
本文旨在探索 esg 綜合評價與企業財務績效的關系，首先從可持續發展理論、利益相關者理論、委托代理理論為兩者間存在影響尋找了理論依據，為實證研究打下基礎。然后以 a 股滬深 300 指數成分股，剔除財務數據或 esg 評分數據不全、異常的公司后，篩選出了 165 家公司為樣本。將樣本的財務數據作為被解釋變量，2020 年 4 月華證指數發布的 esg 綜合評分做為解釋變量，通過截面數據驗證了短期 esg 與財務績效的關系；通過采用當期 esg 數據與滯后兩期財務績效數據的做法驗證了中長期兩者的關系。最后通過面板數據研究了 2016-2019 考慮動態時間的情況下，兩者的關系，結果表明：在 5%的顯著水平下，esg 綜合評分與企業財務績效顯著正相關，但截面數據的回歸分析結果不顯著。上文已論述過這可能是因為我國財務績效計量方式將 esg 投入費用化導致的。企業規模（size）與企業財務績效負相關，企業成熟度（age）與企業財務績效正相關。
5.2 研究對策與建議
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參考文獻（略）
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