高送轉(zhuǎn)、非控股股東關(guān)注度與大股東減持

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，本文的主要研究結(jié)論如下：第一，在大股東減持公司中，具有高送轉(zhuǎn)意愿的公司相對(duì)于無高送轉(zhuǎn)意愿的公司大股東減持比例更高。上市公司采取高送轉(zhuǎn)行為會(huì)使得大股東減持比例明顯提高，達(dá)到了利益輸送的目的，也可以從另一角度說明大股東對(duì)于上市公司利潤分配方案具有極強(qiáng)的操控性，并擅于創(chuàng)造時(shí)機(jī)為實(shí)施高位減持提前做好鋪墊，和學(xué)者對(duì)于高送轉(zhuǎn)的現(xiàn)有研究結(jié)果對(duì)比來看，高送轉(zhuǎn)會(huì)使得投資者產(chǎn)生價(jià)格幻覺而給大股東在有利時(shí)機(jī)減持創(chuàng)造條件。
第 1 章 緒論
1.1 選題背景及研究意義
1.1.1 選題背景
長期以來，在我國資本市場上“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象都是一個(gè)熱門話題。上市公司發(fā)布年報(bào)前后的一段期間內(nèi)，如果向外界釋放高送轉(zhuǎn)相關(guān)信號(hào)或者有其他相關(guān)分析認(rèn)為公司會(huì)采取高送轉(zhuǎn)，中小投資者通常會(huì)將其看作是利好消息并且做出積極反應(yīng)，市場由于投資者的關(guān)注度的集中會(huì)出現(xiàn)“預(yù)高送轉(zhuǎn)”行情、“搶權(quán)”和“填權(quán)”行情，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅度的上升。而高送轉(zhuǎn)在本質(zhì)上只是通過會(huì)計(jì)方法對(duì)賬面數(shù)值的處理，對(duì)于原有股東實(shí)際持有的股本金額并沒有實(shí)質(zhì)性的改變，對(duì)于公司的基本面不會(huì)有任何影響，外部投資者也無法從中獲取任何新的信息。上海證券交易所（2012）和深圳證券交易所（2015）都曾發(fā)布文章提示投資者盲目跟隨市場并大力追捧高送轉(zhuǎn)股票會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)高送轉(zhuǎn)的實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)轉(zhuǎn)，并不會(huì)帶來股票價(jià)值的變化。
股權(quán)分置改革的完成為大股東所持有股票增強(qiáng)了流動(dòng)性，大股東可以在市場上套利的機(jī)會(huì)增加。陳其安等（2016）通過建立數(shù)學(xué)模型的方式研究了股權(quán)分置改革過程中非流通股東對(duì)流通股股東利益侵占的內(nèi)在表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)原非流通股股東所獲得的新增資本利得與原流通股股東所損失的資本利得恰好相等。我國資本市場中以現(xiàn)金分紅方式發(fā)放股利的公司居多，也有少部分發(fā)放股票股利，其中還有一部分高比例送轉(zhuǎn)的公司，且近年來采取高送轉(zhuǎn)的公司數(shù)量較多。實(shí)施高送轉(zhuǎn)的公司中，不乏有一些送轉(zhuǎn)能力（資本公積、盈余公積和未分配利潤）、盈利水平和成長性都與送轉(zhuǎn)股比例可以正常相匹配，它們不僅使得投資者在前期較低成本的交易機(jī)會(huì)有所增加，提高了公司股票在市場上的流動(dòng)性，也實(shí)現(xiàn)了公司股本的擴(kuò)張，為未來長期發(fā)展積累了資本。但與此同時(shí)，也存在一些送轉(zhuǎn)比例較高，而實(shí)際送轉(zhuǎn)能力卻與之不匹配的公司，而隨著高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象還可以觀察到的是：當(dāng)高送轉(zhuǎn)方案公告后，不少公司大股東大額減持計(jì)劃也逐漸向外發(fā)布。例如賽象科技在 2014 年年末時(shí)就曾推出與公司實(shí)際送轉(zhuǎn)能力不符的 10 送 20 的高送轉(zhuǎn)預(yù)案，使得股票價(jià)格連續(xù)漲停，大股東接連減持，并且接到了上交所的問詢。

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1.2 研究內(nèi)容和方法
1.2.1 研究內(nèi)容
本文對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持關(guān)系進(jìn)行研究，并分析非控股股東關(guān)注度對(duì)兩者關(guān)系產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)，共分為以下六章：
第一章，緒論。該部分提出了本文的選題背景、研究意義，在此基礎(chǔ)上闡述了本文的研究內(nèi)容、研究方法和主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。
第二章，文獻(xiàn)綜述。該部分首先梳理了學(xué)者們圍繞高送轉(zhuǎn)、大股東減持和非控股股東關(guān)注度的研究所取得的成果，其中高送轉(zhuǎn)包括實(shí)施動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果，大股東減持包括影響因素、信息優(yōu)勢和超額收益，然后對(duì)這些已有成果進(jìn)行總結(jié)和分析，為本文的研究路徑提供一個(gè)良好的文獻(xiàn)支撐。
第三章，理論分析與研究假設(shè)。該部分首先研究了當(dāng)前的紅利分配背景，然后基于信息不對(duì)稱理論、有效市場理論和委托代理理論，對(duì)高送轉(zhuǎn)、大股東減持和非控股股東關(guān)注度這三者的關(guān)系進(jìn)行理論分析，并在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。
第四章，研究設(shè)計(jì)。該部分明確了本文樣本范圍并說明了數(shù)據(jù)來源，對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)的界定及變量的選取、大股東減持的界定及變量的選取、非控股股東關(guān)注度這一變量的選取以及其他控制變量的選取進(jìn)行了闡述，并在前述分析和變量的基礎(chǔ)上進(jìn)行模型構(gòu)建。
第五章，實(shí)證結(jié)果與分析。通過描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司高送轉(zhuǎn)與大股東減持的關(guān)系以及非控股股東關(guān)注度所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了本文的假設(shè)；進(jìn)一步討論中對(duì)比檢驗(yàn)了不同市場態(tài)勢下本文假設(shè)的成立性；穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用傾向匹配得分法和更換非控股股東關(guān)注度的計(jì)量方法驗(yàn)證本文假設(shè)。
第六章，研究結(jié)論及政策建議。該部分對(duì)全文的主要研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)，并在分析導(dǎo)致當(dāng)前已有結(jié)論成立的內(nèi)在原因的基礎(chǔ)上對(duì)不同主體提出了政策建議。
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第 2 章 文獻(xiàn)綜述
2.1 高送轉(zhuǎn)相關(guān)研究
在我國高送轉(zhuǎn)的含義是股利分配方案中高比例的送紅股和轉(zhuǎn)增股本，而這兩者本就屬于股票股利的范疇，也與國外的股票拆分有一定的差別，但是兩者有一個(gè)很大的相似點(diǎn)在于均只是通過會(huì)計(jì)方法對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)值進(jìn)行調(diào)整，對(duì)于公司的現(xiàn)有基本面并不會(huì)有任何真正的改變，因此在學(xué)術(shù)研究中通常的做法是將兩者放在一起，本文也參照學(xué)術(shù)界的慣例，為了簡化表述將兩者有關(guān)文獻(xiàn)合在一起進(jìn)行梳理。
2.1.1 高送轉(zhuǎn)實(shí)施動(dòng)因研究
2.1.1.1 基于信號(hào)傳遞理論的解釋
股利的信號(hào)傳遞理論首先是由 lintner（1956）提出，該理論的含義是由于信息不對(duì)稱的存在，上市公司內(nèi)部管理者掌握著內(nèi)部獨(dú)有消息，因此為了向外部投資者傳遞關(guān)于本公司具備未來良好前景的信號(hào)，會(huì)采取發(fā)放股票股利以及實(shí)施股票拆分的方式從而更好的傳遞信息。brennan et al.（1988）、asquith et al.（1989）對(duì)于該理論也都有進(jìn)一步的研究，brennan et al.（1988）研究發(fā)現(xiàn)，由于股票股利和股票拆分對(duì)于公司每股盈余會(huì)產(chǎn)生稀釋作用，一般而言只有認(rèn)為公司未來具有很大的盈利空間時(shí)管理層才會(huì)采取這兩種方式。asquith et al.（1989）認(rèn)為只有當(dāng)信號(hào)的產(chǎn)生和發(fā)出成本較高，使得處于同水平的其他類似競爭者難以做出同樣的策略時(shí)，管理層采用高送轉(zhuǎn)的方法向公司外部的投資者傳遞公司業(yè)績預(yù)期向好的信號(hào)才是更為高效的。呂長江和許靜靜（2010）為了降低以往學(xué)者采取的以年報(bào)的股利預(yù)案、分紅派息的正式日期等作為事件日所產(chǎn)生的干擾性，用股利變更公告作為替代的研究結(jié)果表明，當(dāng)期凈利潤會(huì)隨著股票股利的增減變動(dòng)產(chǎn)生顯著差異，表示股票股利具有傳遞公司凈利潤是否良好這一信息的作用。肖淑芳和彭云華（2014）發(fā)現(xiàn)公司發(fā)放股票股利和轉(zhuǎn)增后在很長一段時(shí)間內(nèi)具有顯著為正的異常收益，也從另一個(gè)角度證明了這兩種行為可以傳遞出公司未來前景良好的信號(hào)。江婷等（2016）對(duì)創(chuàng)業(yè)板的研究發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)并非不存在價(jià)值，投資者對(duì)其追捧也不是由于完全的非理性，高送轉(zhuǎn)實(shí)際上具備盈利信號(hào)傳遞作用。錢智通和孔劉柳（2016）的研究也表明公司會(huì)有動(dòng)機(jī)地利用低比例或高比例的高送轉(zhuǎn)以向投資者傳遞良好業(yè)績的信號(hào)。大部分有關(guān)文獻(xiàn)都支持股票股利信號(hào)傳遞效應(yīng)的存在，但是也有完全不一致的研究結(jié)果，例如何濤和陳小悅（2003）發(fā)現(xiàn)在我國股市無法利用送轉(zhuǎn)股行為來檢驗(yàn)信號(hào)傳遞假說的存在。
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2.2 大股東減持相關(guān)研究
大股東是處于公司較高層級(jí)的內(nèi)部人，已有文獻(xiàn)對(duì)其在減持過程中受到哪些因素影響，以及是否會(huì)利用股權(quán)優(yōu)勢、信息優(yōu)勢以及創(chuàng)造和選擇時(shí)機(jī)獲取超額收益，從而侵害中小股東的利益等角度進(jìn)行了多方面的研究。
2.2.1 大股東減持的影響因素
大股東減持的影響因素可以分為兩類，一類是從內(nèi)部財(cái)務(wù)環(huán)境和股利發(fā)放種類的角度進(jìn)行研究。朱茶芬等（2010）研究發(fā)現(xiàn)公司估值水平和未來業(yè)績高低對(duì)大股東有選擇性的及高比例的減持會(huì)有很大的影響。陳維和吳世農(nóng)（2013）對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量水平會(huì)對(duì)大股東減持產(chǎn)生負(fù)向影響，而股價(jià)并不是導(dǎo)致大股東減持與否的因素，即大股東在股價(jià)高或者股價(jià)低的任一情況下都會(huì)減持獲取超額收益。高燕等（2016）研究發(fā)現(xiàn)大股東減持會(huì)受到 z 指數(shù)所帶來的正向影響。張小艷和張潔（2018）研究發(fā)現(xiàn)盈利能力、股權(quán)性質(zhì)與大股東減持均為負(fù)相關(guān)關(guān)系。賴丹等（2019）研究發(fā)現(xiàn)大股東減持規(guī)模與高管持股比例、獨(dú)董比例負(fù)相關(guān)。周傳麗和莊凱捷（2019）研究發(fā)現(xiàn)具有現(xiàn)金股利分配傾向和發(fā)放每股現(xiàn)金股利的數(shù)額越高的公司均會(huì)使得大股東減持規(guī)模越低；又考慮公司股權(quán)結(jié)構(gòu)差異帶來的影響后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利對(duì)大股東減持的替代效應(yīng)在股權(quán)更為集中和制衡能力越低的公司樣本中會(huì)顯著的降低。
另一類是從股權(quán)角度進(jìn)行研究。李秉祥等（2019）研究發(fā)現(xiàn)由于對(duì)公司實(shí)際控制人的權(quán)利難以形成有效制約，因此廣泛存在著其利用權(quán)力實(shí)施內(nèi)部交易行為及減持套現(xiàn)的現(xiàn)象，這影響了中小股東和資本市場的公平交易，而是否可以通過在一定程度上采取降低兩權(quán)分離度、股權(quán)集中度等方式是值得思考的。而張小艷和張潔（2018）、賴丹等（2019）有不同角度的研究結(jié)果。張小艷和張潔（2018）發(fā)現(xiàn)第一大股東減持時(shí)會(huì)考慮到持股份額降低后手中繼續(xù)持有的股份是否可以保證自己的原有地位仍然穩(wěn)固，在賣出股份后不會(huì)影響自身地位的情況下?lián)碛械墓煞菟急戎卦礁?，相?yīng)的減持的比例也越大。賴丹等（2019）研究發(fā)現(xiàn)大股東減持股份的比例并不會(huì)隨著股權(quán)集中度高而越大，原因是大股東為了維護(hù)其控制地位，不愿意輕易向市場其他投資者出讓所持有股份。
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第 3 章 理論分析與研究假設(shè)
3.1 研究背景
3.1.1 股利分配現(xiàn)狀

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3.1.2 高送轉(zhuǎn)現(xiàn)狀

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第 4 章 研究設(shè)計(jì)
4.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

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4.2 變量設(shè)計(jì)

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第 5 章 實(shí)證結(jié)果與分析
5.1 描述性統(tǒng)計(jì)
為了對(duì)本文所選取變量的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)有更加直觀的了解，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表 5.1 所示，大股東平均減持比例為 0.038，高送轉(zhuǎn)意愿（lsd）的均值為 0.158，說明在大股東減持的樣本中平均有 15.8%的上市公司實(shí)施了高送轉(zhuǎn)股利政策。送轉(zhuǎn)股水平（lsdratio）的最大值為 3，說明存在樣本公司最多實(shí)施了 10送轉(zhuǎn) 30 的高比例送轉(zhuǎn)現(xiàn)象。股權(quán)分散度（dispersion）的標(biāo)準(zhǔn)差為 4.685，說明在不同的樣本公司中股權(quán)分布情況存在較大區(qū)別。所有權(quán)性質(zhì)（soe）中位數(shù)為 0，說明屬于非國有性質(zhì)的公司在減持樣本中至少占據(jù) 50%?，F(xiàn)金股利（cash）支付的中位數(shù)為 1，說明在本文所選取的樣本中至少有一半公司發(fā)放了現(xiàn)金股利。

5.2 相關(guān)性分析

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第 6 章 研究結(jié)論及政策建議
6.1 研究結(jié)論
本文以我國資本市場中大股東減持這一備受關(guān)注的事件為出發(fā)點(diǎn)，并以 2007—2018 年滬深 a 股發(fā)生減持的上市公司為研究樣本，結(jié)合市場中熱度比較高的高送轉(zhuǎn)事件，以及互聯(lián)網(wǎng)為非控股股東在股東大會(huì)提供便利的投票途徑這一背景，探討了高送轉(zhuǎn)意愿、送轉(zhuǎn)股水平對(duì)大股東減持的影響以及非控股股東關(guān)注度在其中產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用，為直觀的說明大股東如何利用自身的股權(quán)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢在迎合投資者需求后撰取私利、侵害中小股東利益，揭示高送轉(zhuǎn)的本質(zhì)，以及當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)的大環(huán)境如何緩解第二類代理問題、保護(hù)非控股股東合法利益提供了支撐。本文的主要研究結(jié)論如下：
第一，在大股東減持公司中，具有高送轉(zhuǎn)意愿的公司相對(duì)于無高送轉(zhuǎn)意愿的公司大股東減持比例更高。上市公司采取高送轉(zhuǎn)行為會(huì)使得大股東減持比例明顯提高，達(dá)到了利益輸送的目的，也可以從另一角度說明大股東對(duì)于上市公司利潤分配方案具有極強(qiáng)的操控性，并擅于創(chuàng)造時(shí)機(jī)為實(shí)施高位減持提前做好鋪墊，和學(xué)者對(duì)于高送轉(zhuǎn)的現(xiàn)有研究結(jié)果對(duì)比來看，高送轉(zhuǎn)會(huì)使得投資者產(chǎn)生價(jià)格幻覺而給大股東在有利時(shí)機(jī)減持創(chuàng)造條件。
第二，在大股東減持公司中，送轉(zhuǎn)股水平與大股東減持比例正相關(guān)。進(jìn)一步說明高送轉(zhuǎn)并不是簡單的為之，即表面上的發(fā)放股票股利以提高股票流動(dòng)性或者擴(kuò)充股本等其他目的，而是為了迎合股市中的中小投資者對(duì)于價(jià)格較低股票的非理性偏好。當(dāng)公司送轉(zhuǎn)股水平越高時(shí)，普通投資者對(duì)此產(chǎn)生的情緒和反饋越強(qiáng)烈，市場股價(jià)由此受到的正向影響越大，大股東可以減持獲利的機(jī)會(huì)更好，揭示出高送轉(zhuǎn)背后實(shí)際上存在著大股東的利益輸送動(dòng)機(jī)。
第三，非控股股東關(guān)注度負(fù)向調(diào)節(jié)高送轉(zhuǎn)意愿、送轉(zhuǎn)股水平分別與大股東減持比例的關(guān)系，即非控股股東關(guān)注度的增加可以顯著降低高送轉(zhuǎn)意愿、送轉(zhuǎn)股水平分別與大股東減持比例之間的正向關(guān)系，意味著股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票制度的低成本優(yōu)勢使得非控股股東對(duì)于利潤分配的態(tài)度可以被更加及時(shí)有效的傳達(dá)給大股東，讓大股東意識(shí)到股東大會(huì)并不是所謂的“一言堂”，非控股股東同樣有自身利益需求，其和大股東作為公司的出資者都享有參與公司決策的權(quán)利，因此對(duì)于大股東借助高送轉(zhuǎn)減持的潛在動(dòng)機(jī)可以有效的監(jiān)督和抑制。
參考文獻(xiàn)（略）