本文是一篇財務(wù)管理論文，通過分析，本文認為：首先，從個體子公司看，華潤集團旗下各子公司內(nèi)部資本市場效率大部分有效，也存在部分無效。從集團層面看，內(nèi)部資本市場基本有效，但會受到當年效率最高或最低的子公司的影響，2015 年受華潤啤酒影響較大，2016 年-2019 年受華潤置地、東阿阿膠影響較大，但 2019 年處于無效狀態(tài)。

第 1 章 緒論
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
二十世紀中期，以美國為代表的西方發(fā)達國家企業(yè)盛行兼并收購浪潮，推動了多元化企業(yè)的產(chǎn)生與發(fā)展，涌現(xiàn)出大量跨行業(yè)經(jīng)營的集團，例如 marsh、itt、ge 等。由于中國資本市場起步晚，直至二十世紀末，根據(jù)國務(wù)院頒布的《關(guān)于進一步推動橫向經(jīng)濟聯(lián)合若干問題的規(guī)定》、國資國企改革的不斷深入以及全球泛金融化發(fā)展，我國企業(yè)也開始嘗試著走多元化戰(zhàn)略發(fā)展的道路，多元化的企業(yè)集團在資本市場競爭中能發(fā)揮特有的優(yōu)勢，為增強企業(yè)競爭力，多元化戰(zhàn)略已成了為當今國內(nèi)大型集團擴大業(yè)務(wù)范圍、分散經(jīng)營風險、增強自身競爭力的戰(zhàn)略，美的、海爾在多元化發(fā)展道路中成為了中國企業(yè)典型的案例。
在資本市場中，資本向來是企業(yè)至關(guān)重要且稀缺的生產(chǎn)要素。在這些通過并購、重組，發(fā)展多元化的企業(yè)集團中，內(nèi)部資本市場應(yīng)運而生，內(nèi)部資本市場成為多元化企業(yè)集團資源配置的核心場所與重要機制。多元化企業(yè)集團在內(nèi)部資本市場運作方面有更開闊的視野與平臺，能夠發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)降低陷入財務(wù)困境的風險；減少現(xiàn)金流波動，發(fā)揮“多幣效應(yīng)”；利用剩余控制權(quán)發(fā)揮“優(yōu)幣效應(yīng)”；同時還能彌補外部資本市場的信息不對稱的缺陷；通過激勵與有效監(jiān)督防止過度投資，提高資源配置效率……
然而，并不是所有探索多元化發(fā)展的企業(yè)集團都能成功。上世紀末，發(fā)達國家多元化發(fā)展的聯(lián)合大企業(yè)受到重挫。部分多元化集團出現(xiàn)“雙層代理”問題，尋租行為以及權(quán)力斗爭不斷；設(shè)置內(nèi)部信息壁壘，導致內(nèi)部信息不對稱；出現(xiàn)“交叉補貼”、“平均主義”現(xiàn)象，導致資金配置低效以及過度投資等問題。我國多元化發(fā)展的大型集團受到外部制度、宏觀政策的影響，加之企業(yè)組織形式的不同，公司治理問題突出，導致產(chǎn)生諸多企業(yè)集團成為多元化經(jīng)營失敗的案例，其中包括太陽神、萬科等，一時間多元化戰(zhàn)略從“餡餅”變成了“陷阱”，因此還產(chǎn)生了“歸核化”戰(zhàn)略的概念，一些學者將之歸因為內(nèi)部資本市場的無效。可見多元化戰(zhàn)略與內(nèi)部資本市場存在緊密的聯(lián)系，對二者進行研究具有重要的意義。多元化戰(zhàn)略與內(nèi)部資本市場已得到國內(nèi)外學者的重視，成為研究的熱點，并取得一定的成果。在我國國民經(jīng)濟發(fā)展中，在新冠肺炎疫情給全球經(jīng)濟帶來巨大沖擊情形下，多元化發(fā)展的企業(yè)集團更加需要增強企業(yè)的抗風險能力。
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1.2 文獻綜述
1.2.1 多元化戰(zhàn)略研究
（1）多元化戰(zhàn)略的動因
西方國家很早就對多元化進行研究，并從自己的研究領(lǐng)域出發(fā)，取得了豐富的研究成果。多元化戰(zhàn)略的動因主要有以下幾個方面：①多元化戰(zhàn)略能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。早在 1959年，penrose 就主張企業(yè)擁有的可利用資源越多，越能幫助企業(yè)在市場中得到更好的發(fā)展，在多元化經(jīng)營的企業(yè)中，能夠聚集更多的資源，有效的對這些資源進行運用，使其發(fā)揮更重要的經(jīng)濟作用，從而實現(xiàn)更高的價值。barney(1991)認為，多元化戰(zhàn)略能在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的不同環(huán)節(jié)利用其它部門的資源，進行資源共享，發(fā)揮“財務(wù)協(xié)同效應(yīng)”，是以形成與其他企業(yè)不同的差異化戰(zhàn)略，在市場競爭中提高其競爭力。stein (1997)研究表明，多元化戰(zhàn)略企業(yè)集團會形成內(nèi)部資本市場，從而能夠促進資源的合理配置，實現(xiàn)經(jīng)濟利益最大化，而單一化的企業(yè)無法實現(xiàn)這一功能。②多元化戰(zhàn)略能夠分散經(jīng)營風險。lewellenf(1971)對多元化戰(zhàn)略與公司風險之間進行了探究，多元化企業(yè)內(nèi)形成的內(nèi)部資本市場能夠調(diào)節(jié)集團現(xiàn)金流，實現(xiàn)現(xiàn)金流互補作用，從而分散企業(yè)風險，有利于企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。markham(1973)也闡述了不同業(yè)務(wù)之間的相關(guān)程度與經(jīng)營風險的關(guān)系，他認為經(jīng)營項目之間的相關(guān)度越低，現(xiàn)金流越穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營風險越分散[5]。③其他理論。lewellenf(1971)從經(jīng)營風險角度研究多元化戰(zhàn)略動因的同時，還從企業(yè)減稅的角度解釋了企業(yè)能夠通過多元化獲得更高的債務(wù)融資，以此獲取更多的稅收優(yōu)惠。此外，擴大市場 villalonga (2004)，降低融資成本 stagliano(2014)和融資風險 harford(2014)等都是多元化戰(zhàn)略實施的動因。
盡管我國對多元化戰(zhàn)略的研究起步晚，結(jié)合我國企業(yè)特征的條件下，多元化戰(zhàn)略動因研究存在以下觀點：王福勝和宋海旭(2012)運用固定效應(yīng)模型對多元化與現(xiàn)金流水平進行分析，多元化程度較高的企業(yè)持有的現(xiàn)金流水平更高，從而起到降低風險和緩解融資約束的作用，從外部資本市場籌集更多資金，利用內(nèi)部資本市場進行再分配，以便提高資本的利用效率。王峰娟和邱存良(2009)對同一集團下多案例數(shù)據(jù)研究，認為企業(yè)采用多元化的原因有很多：第一，多元化集團能夠發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，對不同業(yè)務(wù)周期企業(yè)的現(xiàn)金流進行整合，資源欠缺的企業(yè)更容易融到資金，而資源溢余的企業(yè)能夠幫助其他企業(yè)走出困境；第二，采用多元化戰(zhàn)略集團通過內(nèi)部交易實現(xiàn)降低從外部獲取資源的成本，資源利用更加便捷有效；第三，從集團的角度看，多元化戰(zhàn)略能調(diào)節(jié)集團整體的現(xiàn)金流，使現(xiàn)金流不會隨某一項業(yè)務(wù)周期的變化而造成巨大波動，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流的集團又能為其他子公司募集更多外部資金；第四，多元化戰(zhàn)略的集團在面對某一產(chǎn)業(yè)開始衰退時，能夠更加靈敏的從中將資源轉(zhuǎn)移至其他有效益的產(chǎn)業(yè)，從而降低損失。陳良華等(2013)對上千家 a 股上市公司為例，建立回歸模型發(fā)現(xiàn)，多元化企業(yè)能夠提升集團整體的價值，且保持集團風險處于中等水平時，能夠?qū)崿F(xiàn)利益最大化。另外，我國有部分企業(yè)的多元化呈現(xiàn)了我國特殊國情和制度下的企業(yè)特色。其中包括：陳信元和黃俊(2007)認為，相較于西方自由思想，我國政府干預經(jīng)濟現(xiàn)象較明顯，并且企業(yè)采取多元化戰(zhàn)略與政府干預成正相關(guān)關(guān)系。辛矍(2006)認為，中國上市公司治理結(jié)構(gòu)是金字塔型，股權(quán)份額最大的人成為最有“話語權(quán)”，但這種結(jié)構(gòu)的公司也容易產(chǎn)生所謂的代理問題，利用職務(wù)與權(quán)力來謀取自身利益甚至損害其他投資者和債權(quán)人的利益的問題，而多元化戰(zhàn)略的企業(yè)能促使這一目的的達成，因此，控股股東控制權(quán)越大，企業(yè)更傾向于實施多元化戰(zhàn)略。
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第 2 章 相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)
2.1 相關(guān)概念
2.1.1 多元化戰(zhàn)略
多元化戰(zhàn)略最早提出者是戰(zhàn)略管理鼻祖、美國戰(zhàn)略管理高級教授伊戈爾·安索夫，早在 1957 年就發(fā)表了一篇名為《多元化戰(zhàn)略》的文章，對多元化戰(zhàn)略研究起到了開創(chuàng)性的作用。其中主要闡述的是企業(yè)要發(fā)展多元化必須從事與舊產(chǎn)品不相關(guān)的新產(chǎn)品，并且能夠利用這種新的產(chǎn)品開發(fā)出一片新的市場，是企業(yè)尋求發(fā)展的一種途徑，另外，還表明實施多元化戰(zhàn)略是企業(yè)企圖拓展經(jīng)營規(guī)模的一種戰(zhàn)略手段或補充戰(zhàn)略，并且首次在多元化戰(zhàn)略的企業(yè)中提出“協(xié)同效應(yīng)”，對多元化的種類也進行了劃分。多元化戰(zhàn)略發(fā)展至今，其概念有了較大的細化與補充，指的是企業(yè)尋求成長的道路上，從戰(zhàn)略的高度出發(fā)，改變原有經(jīng)營業(yè)務(wù)、發(fā)展不同經(jīng)營策略、拓展原有業(yè)務(wù)、降低風險發(fā)生概率等，采取兼并、自行開發(fā)以及聯(lián)合其他公司的途徑，發(fā)展與已有產(chǎn)品和業(yè)務(wù)不一樣的其他產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，與之相對的是單一化戰(zhàn)略。對于不同的多元化類型的劃分，將類型按照一定的指標進行量化分可以分為以下兩類：若企業(yè)的主要產(chǎn)品的單價乘以銷售數(shù)量得出的該業(yè)務(wù)營業(yè)額占該企業(yè)所有營業(yè)額的 9.5 成以上，說明該企業(yè)實施的是以某一種業(yè)務(wù)為核心的經(jīng)營戰(zhàn)略，若該企業(yè)主要產(chǎn)品的單價乘以銷售數(shù)量得出的營業(yè)額沒有達到 9.5 成以上的占比，說明該企業(yè)實施的是多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略。若按照產(chǎn)品性質(zhì)和產(chǎn)品品種劃分則需參照國際標準與我國分類標準，大致分為農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等行業(yè)。
其中，多元化戰(zhàn)略又可以細分為與原有業(yè)務(wù)相關(guān)的多元化和與原有業(yè)務(wù)不相關(guān)的多元化。相關(guān)多元化指的是企業(yè)繼續(xù)保留原有的經(jīng)營業(yè)務(wù)的同時，另外還從事了與原有業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生聯(lián)系的其他業(yè)務(wù)，在生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)中，不同業(yè)務(wù)之間的技術(shù)、資產(chǎn)等要素能夠相互通用，且在相互配合的基礎(chǔ)上發(fā)揮“協(xié)同性”。而非相關(guān)多元化是指繼續(xù)保留原有的經(jīng)營業(yè)務(wù)的同時，還從事了其他與原有業(yè)務(wù)無法產(chǎn)生聯(lián)系的其他業(yè)務(wù)，其技術(shù)、資產(chǎn)等要素不能互相通用，該種多元化經(jīng)營更多不同領(lǐng)域的專業(yè)技術(shù)人員，產(chǎn)品生產(chǎn)周期也不太相同，企業(yè)管理難度大，不適合新企業(yè)和中小企業(yè)。
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2.2 理論基礎(chǔ)
2.2.1 信息不對稱理論
信息不對稱理論主要是各類市場主體在市場經(jīng)濟活動中要獲取相關(guān)的經(jīng)濟信息，但不同的主體接收的信息是存在差異的，由于準確、及時和完整的信息需要各參與主體自主的去獲得，這是由于存在信息優(yōu)勢的一方，在市場活動中擁有主動權(quán)和話語權(quán)，而掌握信息不足的一樣在經(jīng)濟活動中處于劣勢，其權(quán)益容易受到侵害。而在市場的資本配置中，信息同樣是一件極為重要的要素，在同一資本配置活動中，信息不對稱程度越大，資本配置者可能做出錯誤的決策，甚至產(chǎn)生“逆向選擇”。
上世紀 70 年代以來，許多專家學者開始注重信息不對稱問題，williamson 在 1975年就提出，內(nèi)部資本市場相較于外部資本市場來說，信息不對稱程度小很多，也正是如此，內(nèi)部資本市場才能夠彌補外部資本市場的不足，發(fā)揮外部資本市場無法發(fā)揮的作用。
由于企業(yè)集團的資源向來是由總部掌握的，我國這種由上而下的管理模式使分部向總部傳達的信息能夠更準確和及時，而內(nèi)部資本市場在其中就發(fā)揮了重要的橋梁作用。當信息傳達到位時，總部的資源能夠有效的配置給下屬各個部門。而這種管理模式不是完美無缺的，其中也會存在一定的信息不對稱問題，由于總部權(quán)利絕對的集中，處于底下的分支向上傳達信息，而總部的對資源的分配是向下運作的，當最底層分支與頂端決策之間存在越多層級時，信息的傳遞和資源配置存在的誤差越大，無法達到有效的配置，內(nèi)部資本市場發(fā)揮了消極影響。
因此，信息不對稱理論是研究內(nèi)部資本市場必須參考的一項理論基礎(chǔ)。內(nèi)部資本市場存在信息優(yōu)勢，能夠彌補外部信息不對稱的不足，企業(yè)集團的絕對控制權(quán)使資本在總部與分部之間、分部與分部之間的分配更加順暢。與此同時，當企業(yè)集團內(nèi)部層級過多，代理鏈過長，信息傳遞依舊容易受到阻礙，丟失了信息的真實性、及時性以及完整性，“雙重代理”問題也接踵而至，代理關(guān)系的復雜化加劇了資源配置的無效性。

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第 3 章 華潤集團案例介紹
3.1 案例選取

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3.2 華潤集團概況

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第 4 章 華潤集團多元化與內(nèi)部資本市場效率分析

4.1 內(nèi)部資本市場運作方式
當下許多大型企業(yè)都會通過并購重組、出售非核心業(yè)務(wù)、拆分上市以及上市公司私有化等方式構(gòu)建內(nèi)部資本市場，從而達到對資本的有效配置，提高企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)的質(zhì)量，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級以及擴大企業(yè)集團的規(guī)模目的，這些經(jīng)濟活動大部分都要和企業(yè)集團總的戰(zhàn)略目標相符，使企業(yè)能夠長久的發(fā)展下去。
華潤集團經(jīng)過幾十年的發(fā)展，接觸資本市場的時間也較長，其內(nèi)部已經(jīng)形成了一個較為完善的資本市場體系，實現(xiàn) 6s 管理模式以及產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)營模式，能夠有效掌控資金的流向。通過金融公司的作用對子公司資本進行管理，但子公司不是完全依賴華潤集團內(nèi)部的資金，其有著自己相對的獨立性，也擁有向外部融資的能力。當子公司在外部資本市場融資中受挫時，可以借助內(nèi)部資本市場來達到籌集資金的目的。而總部能通過金融公司及時、清晰掌握內(nèi)部資本的配置情況，從集團的角度對各公司的資金進行規(guī)劃與安排，促進資本配置效率提高。
4.1.1 內(nèi)部購銷商品和勞務(wù)往來
本文通過對上市公司與華潤集團之間、聯(lián)營、合營企業(yè)之間的內(nèi)部購銷商品與勞務(wù)往來進行分析，如表 3-1 所示，華潤集團內(nèi)部往來密切，合作頻繁。華潤醫(yī)療在 2016年 10 月 5 日的公告、10 月 7 日的通函以及 10 月 31 日的公告中關(guān)于訂立 2016 華潤集團藥品、醫(yī)療器械及醫(yī)用耗材框架協(xié)議，在 2017 年訂立了 2017 年華潤集團醫(yī)藥品、醫(yī)療器械及醫(yī)用耗材框架協(xié)議，在 2019 年 12 月 31 日協(xié)議屆滿之前，于 2019 年 11 月 7 日訂立的新的協(xié)議，其具體內(nèi)容關(guān)于華潤集團及其附屬公司不時向華潤醫(yī)療供應(yīng)藥品、醫(yī)療器械及醫(yī)用耗材等，華潤醫(yī)療可不時給華潤集團及附屬公司發(fā)出購買訂單。華潤集團分別擁有華潤醫(yī)藥和華潤醫(yī)療 53.05%和 36.58%的股權(quán)，根據(jù)上市公司規(guī)定，華潤醫(yī)藥和華潤醫(yī)療為關(guān)聯(lián)方，于 2020 年 9 月 17 日，華潤醫(yī)藥與華潤醫(yī)療簽訂了合作框架協(xié)議，華潤醫(yī)療將向華潤醫(yī)藥提供醫(yī)療物資供應(yīng)鏈管理一體化合作共建服務(wù)，并協(xié)助華潤醫(yī)藥集團提高醫(yī)療物資供應(yīng)管理效率、降低醫(yī)藥物資供應(yīng)管理成本。華潤電力內(nèi)部往來包括《持續(xù)關(guān)聯(lián)交易——電力直接交易協(xié)議》，于 2017 年 12 月，華潤江蘇、華潤徐州與江蘇電力訂立直接交易協(xié)議，預期電力直接交易協(xié)議項下，建議年度上限為 7 億元人民幣（相當于 8.4 億港元）；同年，華潤電力還與華潤水泥簽訂了新的供電框架協(xié)議，建議年度上限調(diào)整為 14 億人民幣（相當于 17.28 億港元）。

4.1.2 內(nèi)部資金借貸

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第 5 章 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論
本文通過案例研究對華潤集團多元化對內(nèi)部資本市場效率進行研究，收集和分析華潤集團旗下 10 家上市子公司財務(wù)數(shù)據(jù)，包括 3 家 a 股上市公司和 7 家 h 股上市公司。通過案例介紹闡述了華潤集團的多元化戰(zhàn)略的發(fā)展歷程，并且分析華潤集團通過內(nèi)部擔保、內(nèi)部租賃、內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，在各多元化子公司內(nèi)進行內(nèi)部資本配置。然后篩選了與測算多元化相關(guān)的數(shù)據(jù)和信息，并測算出各子公司的多元化程度，另外，利用內(nèi)部資本市場效率測算模型得出各子公司內(nèi)部資本市場效率。
通過分析，本文認為：首先，從個體子公司看，華潤集團旗下各子公司內(nèi)部資本市場效率大部分有效，也存在部分無效。從集團層面看，內(nèi)部資本市場基本有效，但會受到當年效率最高或最低的子公司的影響，2015 年受華潤啤酒影響較大，2016 年-2019 年受華潤置地、東阿阿膠影響較大，但 2019 年處于無效狀態(tài)。
其次，華潤集團適度發(fā)展多元化能夠提高集團內(nèi)部資本市場效率。多元化戰(zhàn)略能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，在技術(shù)、資產(chǎn)和資金上能夠?qū)⑾嚓P(guān)性較高的業(yè)務(wù)部門聯(lián)系在一起，發(fā)揮1+1>2 的作用，提高資本利用效率，是單一業(yè)務(wù)企業(yè)無法實現(xiàn)的功能。多元化戰(zhàn)略還能夠發(fā)揮“多幣效應(yīng)”和“優(yōu)幣效應(yīng)”，發(fā)揮金融公司的作用，使集團更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流，保證集團資金充足，緩解子公司融資約束，發(fā)揮“多幣效應(yīng)”，對經(jīng)濟效益高的項目進行投資，而放棄投資經(jīng)濟效益低的項目，發(fā)揮“優(yōu)幣效應(yīng)”。
最后，但也要注意多元化戰(zhàn)略對集團內(nèi)部資本市場產(chǎn)生的負面影響。多元化業(yè)務(wù)過多，企業(yè)代理鏈延長，層級增加，可能出現(xiàn)“雙重代理”問題，產(chǎn)生過度投資與尋租行為，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場功能也可能發(fā)生異化。集團業(yè)務(wù)部門多，投資機會多，分析深度和專業(yè)度不夠，沒有審時度勢地考慮當下行業(yè)發(fā)展情況與政策情況，容易產(chǎn)生錯誤的投資決策，好的投資機會得不到投資，而回報率低的項目投資溢余，從而導致內(nèi)部資本市場效率降低甚至無效。

5.2 研究建議

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參考文獻（略）