多元化戰略下華潤集團內部資本市場效率思考

本文是一篇財務管理論文，通過分析，本文認為：首先，從個體子公司看，華潤集團旗下各子公司內部資本市場效率大部分有效，也存在部分無效。從集團層面看，內部資本市場基本有效，但會受到當年效率最高或最低的子公司的影響，2015 年受華潤啤酒影響較大，2016 年-2019 年受華潤置地、東阿阿膠影響較大，但 2019 年處于無效狀態。

第 1 章 緒論
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
二十世紀中期，以美國為代表的西方發達國家企業盛行兼并收購浪潮，推動了多元化企業的產生與發展，涌現出大量跨行業經營的集團，例如 marsh、itt、ge 等。由于中國資本市場起步晚，直至二十世紀末，根據國務院頒布的《關于進一步推動橫向經濟聯合若干問題的規定》、國資國企改革的不斷深入以及全球泛金融化發展，我國企業也開始嘗試著走多元化戰略發展的道路，多元化的企業集團在資本市場競爭中能發揮特有的優勢，為增強企業競爭力，多元化戰略已成了為當今國內大型集團擴大業務范圍、分散經營風險、增強自身競爭力的戰略，美的、海爾在多元化發展道路中成為了中國企業典型的案例。
在資本市場中，資本向來是企業至關重要且稀缺的生產要素。在這些通過并購、重組，發展多元化的企業集團中，內部資本市場應運而生，內部資本市場成為多元化企業集團資源配置的核心場所與重要機制。多元化企業集團在內部資本市場運作方面有更開闊的視野與平臺，能夠發揮財務協同效應降低陷入財務困境的風險；減少現金流波動，發揮“多幣效應”；利用剩余控制權發揮“優幣效應”；同時還能彌補外部資本市場的信息不對稱的缺陷；通過激勵與有效監督防止過度投資，提高資源配置效率……
然而，并不是所有探索多元化發展的企業集團都能成功。上世紀末，發達國家多元化發展的聯合大企業受到重挫。部分多元化集團出現“雙層代理”問題，尋租行為以及權力斗爭不斷；設置內部信息壁壘，導致內部信息不對稱；出現“交叉補貼”、“平均主義”現象，導致資金配置低效以及過度投資等問題。我國多元化發展的大型集團受到外部制度、宏觀政策的影響，加之企業組織形式的不同，公司治理問題突出，導致產生諸多企業集團成為多元化經營失敗的案例，其中包括太陽神、萬科等，一時間多元化戰略從“餡餅”變成了“陷阱”，因此還產生了“歸核化”戰略的概念，一些學者將之歸因為內部資本市場的無效。可見多元化戰略與內部資本市場存在緊密的聯系，對二者進行研究具有重要的意義。多元化戰略與內部資本市場已得到國內外學者的重視，成為研究的熱點，并取得一定的成果。在我國國民經濟發展中，在新冠肺炎疫情給全球經濟帶來巨大沖擊情形下，多元化發展的企業集團更加需要增強企業的抗風險能力。
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1.2 文獻綜述
1.2.1 多元化戰略研究
（1）多元化戰略的動因
西方國家很早就對多元化進行研究，并從自己的研究領域出發，取得了豐富的研究成果。多元化戰略的動因主要有以下幾個方面：①多元化戰略能發揮協同效應。早在 1959年，penrose 就主張企業擁有的可利用資源越多，越能幫助企業在市場中得到更好的發展，在多元化經營的企業中，能夠聚集更多的資源，有效的對這些資源進行運用，使其發揮更重要的經濟作用，從而實現更高的價值。barney(1991)認為，多元化戰略能在企業生產經營的不同環節利用其它部門的資源，進行資源共享，發揮“財務協同效應”，是以形成與其他企業不同的差異化戰略，在市場競爭中提高其競爭力。stein (1997)研究表明，多元化戰略企業集團會形成內部資本市場，從而能夠促進資源的合理配置，實現經濟利益最大化，而單一化的企業無法實現這一功能。②多元化戰略能夠分散經營風險。lewellenf(1971)對多元化戰略與公司風險之間進行了探究，多元化企業內形成的內部資本市場能夠調節集團現金流，實現現金流互補作用，從而分散企業風險，有利于企業平穩發展。markham(1973)也闡述了不同業務之間的相關程度與經營風險的關系，他認為經營項目之間的相關度越低，現金流越穩定，企業經營風險越分散[5]。③其他理論。lewellenf(1971)從經營風險角度研究多元化戰略動因的同時，還從企業減稅的角度解釋了企業能夠通過多元化獲得更高的債務融資，以此獲取更多的稅收優惠。此外，擴大市場 villalonga (2004)，降低融資成本 stagliano(2014)和融資風險 harford(2014)等都是多元化戰略實施的動因。
盡管我國對多元化戰略的研究起步晚，結合我國企業特征的條件下，多元化戰略動因研究存在以下觀點：王福勝和宋海旭(2012)運用固定效應模型對多元化與現金流水平進行分析，多元化程度較高的企業持有的現金流水平更高，從而起到降低風險和緩解融資約束的作用，從外部資本市場籌集更多資金，利用內部資本市場進行再分配，以便提高資本的利用效率。王峰娟和邱存良(2009)對同一集團下多案例數據研究，認為企業采用多元化的原因有很多：第一，多元化集團能夠發揮財務協同效應，對不同業務周期企業的現金流進行整合，資源欠缺的企業更容易融到資金，而資源溢余的企業能夠幫助其他企業走出困境；第二，采用多元化戰略集團通過內部交易實現降低從外部獲取資源的成本，資源利用更加便捷有效；第三，從集團的角度看，多元化戰略能調節集團整體的現金流，使現金流不會隨某一項業務周期的變化而造成巨大波動，擁有穩定的現金流的集團又能為其他子公司募集更多外部資金；第四，多元化戰略的集團在面對某一產業開始衰退時，能夠更加靈敏的從中將資源轉移至其他有效益的產業，從而降低損失。陳良華等(2013)對上千家 a 股上市公司為例，建立回歸模型發現，多元化企業能夠提升集團整體的價值，且保持集團風險處于中等水平時，能夠實現利益最大化。另外，我國有部分企業的多元化呈現了我國特殊國情和制度下的企業特色。其中包括：陳信元和黃俊(2007)認為，相較于西方自由思想，我國政府干預經濟現象較明顯，并且企業采取多元化戰略與政府干預成正相關關系。辛矍(2006)認為，中國上市公司治理結構是金字塔型，股權份額最大的人成為最有“話語權”，但這種結構的公司也容易產生所謂的代理問題，利用職務與權力來謀取自身利益甚至損害其他投資者和債權人的利益的問題，而多元化戰略的企業能促使這一目的的達成，因此，控股股東控制權越大，企業更傾向于實施多元化戰略。
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第 2 章 相關概念和理論基礎
2.1 相關概念
2.1.1 多元化戰略
多元化戰略最早提出者是戰略管理鼻祖、美國戰略管理高級教授伊戈爾·安索夫，早在 1957 年就發表了一篇名為《多元化戰略》的文章，對多元化戰略研究起到了開創性的作用。其中主要闡述的是企業要發展多元化必須從事與舊產品不相關的新產品，并且能夠利用這種新的產品開發出一片新的市場，是企業尋求發展的一種途徑，另外，還表明實施多元化戰略是企業企圖拓展經營規模的一種戰略手段或補充戰略，并且首次在多元化戰略的企業中提出“協同效應”，對多元化的種類也進行了劃分。多元化戰略發展至今，其概念有了較大的細化與補充，指的是企業尋求成長的道路上，從戰略的高度出發，改變原有經營業務、發展不同經營策略、拓展原有業務、降低風險發生概率等，采取兼并、自行開發以及聯合其他公司的途徑，發展與已有產品和業務不一樣的其他產品和業務，與之相對的是單一化戰略。對于不同的多元化類型的劃分，將類型按照一定的指標進行量化分可以分為以下兩類：若企業的主要產品的單價乘以銷售數量得出的該業務營業額占該企業所有營業額的 9.5 成以上，說明該企業實施的是以某一種業務為核心的經營戰略，若該企業主要產品的單價乘以銷售數量得出的營業額沒有達到 9.5 成以上的占比，說明該企業實施的是多元化的經營戰略。若按照產品性質和產品品種劃分則需參照國際標準與我國分類標準，大致分為農業、制造業、服務業等行業。
其中，多元化戰略又可以細分為與原有業務相關的多元化和與原有業務不相關的多元化。相關多元化指的是企業繼續保留原有的經營業務的同時，另外還從事了與原有業務能夠產生聯系的其他業務，在生產經營的各個環節中，不同業務之間的技術、資產等要素能夠相互通用，且在相互配合的基礎上發揮“協同性”。而非相關多元化是指繼續保留原有的經營業務的同時，還從事了其他與原有業務無法產生聯系的其他業務，其技術、資產等要素不能互相通用，該種多元化經營更多不同領域的專業技術人員，產品生產周期也不太相同，企業管理難度大，不適合新企業和中小企業。
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2.2 理論基礎
2.2.1 信息不對稱理論
信息不對稱理論主要是各類市場主體在市場經濟活動中要獲取相關的經濟信息，但不同的主體接收的信息是存在差異的，由于準確、及時和完整的信息需要各參與主體自主的去獲得，這是由于存在信息優勢的一方，在市場活動中擁有主動權和話語權，而掌握信息不足的一樣在經濟活動中處于劣勢，其權益容易受到侵害。而在市場的資本配置中，信息同樣是一件極為重要的要素，在同一資本配置活動中，信息不對稱程度越大，資本配置者可能做出錯誤的決策，甚至產生“逆向選擇”。
上世紀 70 年代以來，許多專家學者開始注重信息不對稱問題，williamson 在 1975年就提出，內部資本市場相較于外部資本市場來說，信息不對稱程度小很多，也正是如此，內部資本市場才能夠彌補外部資本市場的不足，發揮外部資本市場無法發揮的作用。
由于企業集團的資源向來是由總部掌握的，我國這種由上而下的管理模式使分部向總部傳達的信息能夠更準確和及時，而內部資本市場在其中就發揮了重要的橋梁作用。當信息傳達到位時，總部的資源能夠有效的配置給下屬各個部門。而這種管理模式不是完美無缺的，其中也會存在一定的信息不對稱問題，由于總部權利絕對的集中，處于底下的分支向上傳達信息，而總部的對資源的分配是向下運作的，當最底層分支與頂端決策之間存在越多層級時，信息的傳遞和資源配置存在的誤差越大，無法達到有效的配置，內部資本市場發揮了消極影響。
因此，信息不對稱理論是研究內部資本市場必須參考的一項理論基礎。內部資本市場存在信息優勢，能夠彌補外部信息不對稱的不足，企業集團的絕對控制權使資本在總部與分部之間、分部與分部之間的分配更加順暢。與此同時，當企業集團內部層級過多，代理鏈過長，信息傳遞依舊容易受到阻礙，丟失了信息的真實性、及時性以及完整性，“雙重代理”問題也接踵而至，代理關系的復雜化加劇了資源配置的無效性。

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第 3 章 華潤集團案例介紹
3.1 案例選取

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3.2 華潤集團概況

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第 4 章 華潤集團多元化與內部資本市場效率分析

4.1 內部資本市場運作方式
當下許多大型企業都會通過并購重組、出售非核心業務、拆分上市以及上市公司私有化等方式構建內部資本市場，從而達到對資本的有效配置，提高企業內部資產的質量，優化產業的轉型升級以及擴大企業集團的規模目的，這些經濟活動大部分都要和企業集團總的戰略目標相符，使企業能夠長久的發展下去。
華潤集團經過幾十年的發展，接觸資本市場的時間也較長，其內部已經形成了一個較為完善的資本市場體系，實現 6s 管理模式以及產融結合的經營模式，能夠有效掌控資金的流向。通過金融公司的作用對子公司資本進行管理，但子公司不是完全依賴華潤集團內部的資金，其有著自己相對的獨立性，也擁有向外部融資的能力。當子公司在外部資本市場融資中受挫時，可以借助內部資本市場來達到籌集資金的目的。而總部能通過金融公司及時、清晰掌握內部資本的配置情況，從集團的角度對各公司的資金進行規劃與安排，促進資本配置效率提高。
4.1.1 內部購銷商品和勞務往來
本文通過對上市公司與華潤集團之間、聯營、合營企業之間的內部購銷商品與勞務往來進行分析，如表 3-1 所示，華潤集團內部往來密切，合作頻繁。華潤醫療在 2016年 10 月 5 日的公告、10 月 7 日的通函以及 10 月 31 日的公告中關于訂立 2016 華潤集團藥品、醫療器械及醫用耗材框架協議，在 2017 年訂立了 2017 年華潤集團醫藥品、醫療器械及醫用耗材框架協議，在 2019 年 12 月 31 日協議屆滿之前，于 2019 年 11 月 7 日訂立的新的協議，其具體內容關于華潤集團及其附屬公司不時向華潤醫療供應藥品、醫療器械及醫用耗材等，華潤醫療可不時給華潤集團及附屬公司發出購買訂單。華潤集團分別擁有華潤醫藥和華潤醫療 53.05%和 36.58%的股權，根據上市公司規定，華潤醫藥和華潤醫療為關聯方，于 2020 年 9 月 17 日，華潤醫藥與華潤醫療簽訂了合作框架協議，華潤醫療將向華潤醫藥提供醫療物資供應鏈管理一體化合作共建服務，并協助華潤醫藥集團提高醫療物資供應管理效率、降低醫藥物資供應管理成本。華潤電力內部往來包括《持續關聯交易——電力直接交易協議》，于 2017 年 12 月，華潤江蘇、華潤徐州與江蘇電力訂立直接交易協議，預期電力直接交易協議項下，建議年度上限為 7 億元人民幣（相當于 8.4 億港元）；同年，華潤電力還與華潤水泥簽訂了新的供電框架協議，建議年度上限調整為 14 億人民幣（相當于 17.28 億港元）。

4.1.2 內部資金借貸

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第 5 章 結論與建議

5.1 研究結論
本文通過案例研究對華潤集團多元化對內部資本市場效率進行研究，收集和分析華潤集團旗下 10 家上市子公司財務數據，包括 3 家 a 股上市公司和 7 家 h 股上市公司。通過案例介紹闡述了華潤集團的多元化戰略的發展歷程，并且分析華潤集團通過內部擔保、內部租賃、內部股權轉讓等方式，在各多元化子公司內進行內部資本配置。然后篩選了與測算多元化相關的數據和信息，并測算出各子公司的多元化程度，另外，利用內部資本市場效率測算模型得出各子公司內部資本市場效率。
通過分析，本文認為：首先，從個體子公司看，華潤集團旗下各子公司內部資本市場效率大部分有效，也存在部分無效。從集團層面看，內部資本市場基本有效，但會受到當年效率最高或最低的子公司的影響，2015 年受華潤啤酒影響較大，2016 年-2019 年受華潤置地、東阿阿膠影響較大，但 2019 年處于無效狀態。
其次，華潤集團適度發展多元化能夠提高集團內部資本市場效率。多元化戰略能夠發揮協同效應，在技術、資產和資金上能夠將相關性較高的業務部門聯系在一起，發揮1+1>2 的作用，提高資本利用效率，是單一業務企業無法實現的功能。多元化戰略還能夠發揮“多幣效應”和“優幣效應”，發揮金融公司的作用，使集團更加穩定的現金流，保證集團資金充足，緩解子公司融資約束，發揮“多幣效應”，對經濟效益高的項目進行投資，而放棄投資經濟效益低的項目，發揮“優幣效應”。
最后，但也要注意多元化戰略對集團內部資本市場產生的負面影響。多元化業務過多，企業代理鏈延長，層級增加，可能出現“雙重代理”問題，產生過度投資與尋租行為，企業集團內部資本市場功能也可能發生異化。集團業務部門多，投資機會多，分析深度和專業度不夠，沒有審時度勢地考慮當下行業發展情況與政策情況，容易產生錯誤的投資決策，好的投資機會得不到投資，而回報率低的項目投資溢余，從而導致內部資本市場效率降低甚至無效。

5.2 研究建議

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參考文獻（略）