本文的研究發現對于企業的管理實踐而言具有一定的借鑒意義。因此，本文得出以下幾條管理啟示： （1）隨著委托代理問題的出現，薪酬激勵制度為了緩解委托代理問題也在不斷地完善中，內部薪酬差距作為薪酬激勵中的一種重要制度，是本文研究的重要內容。本文的研究揭示了垂直薪酬差距的擴大可以發揮錦標賽理論的激勵作用，從而使得金字塔頂端的高管所具有的薪酬優勢可以使其放棄私人收益而進行有效率的投資，降低了非效率投資的偏差。因此，企業在制定薪酬制度時，不同層級的高管以及高管與員工之間的薪酬分配應破除平均主義，探索薪酬分配的差異化機制。

第一章  緒論
1.1 研究背景
投資問題在國內外的研究中一直熱度不減。從宏觀方面來看，有效的投資可以重新優化社會資源的配置，帶動宏觀經濟健康且平穩地發展。從微觀方面來看，有效的投資不僅能增加企業的未來現金流量、提升企業的核心競爭力、帶來必要的報酬，而且還能提高其盈利和抵御風險的能力，保障企業更加長久健康的發展，而無效或低效的投資則可能會導致企業發生資金鏈斷裂，甚至促使企業破產清算而倒閉。在完美資本市場中和“理性人”假設的前提下，公司的投資都會是最優的投資水平，不會出現投資偏差。然而，隨著我國資本市場的不斷發展，公司的管理模式發生了變化，出現兩權分離，股東是企業價值最大化的追求者，而高管的目的是實現個人利益最大化，二者的目標存在較大差異，導致高管做出非效率投資等非理性行為。
薪酬契約作為連接股東和高管的橋梁，為緩解委托代理沖突提供了解決方案。高管薪酬如何合理設置才能最大限度地發揮激勵作用成為理論和實務界的重要研究話題。隨著資本市場的發展與壯大，薪酬分配差異化和經理人選聘市場化的探索逐見成效。在德勤發布的《2018-2019 年度中國 a 股上市公司高管薪酬與長期激勵調研報告》中，我國上市公司支付給高管的平均薪酬已經超過百萬元且增長率還在增大。分行業看，金融企業中的高管薪酬高于其他行業的企業，穩居第一并且依舊保持上升。分地區看，華北地區位居第一，高管薪酬均值達到 133 萬。分產權性質看，國企高管的薪酬因受到政府的嚴格管控而控制在合理的范圍內，但仍然在逐漸增長，增長率超過 10%，而非國有企業高管受到的限制相對較少，薪酬的增長趨勢更加明顯。另外，從薪酬差距的視角看，a 股上市公司中薪酬最高的高管的薪酬約等于普通員工的平均薪酬的 9.47 倍，同一高管團隊內部的薪酬差距最大達到了 7.35 倍，并且這一趨勢在逐漸上升。總體來看，在不同行業、地區和產權性質中，企業內部的高管薪酬均不斷上漲且薪酬差距在不斷擴大。那么作為薪酬激勵的重要組成部分，內部薪酬差距能否發揮激勵作用呢？在我國，國有企業性質較為特殊，且隨著“限薪令”的出臺，高管薪酬也受到了更為嚴格的管制，可能會由于薪酬激勵不足而引發高管的自利行為，對企業進行非效率投資，而與國有企業相比，非國有企業中的高管薪酬制定更加靈活，薪酬差距的激勵效果也會發生變化。因此，本研究分析了不同產權性質下內部薪酬差距對非效率投資的影響是否存在顯著差異？另外，市場競爭這一機制也會發揮重要作用，因為企業面臨的競爭強度不同，其面臨的風險以及所制定的經營目標不同，高管的決策也會發生相應的變化。因此，本文將市場競爭這一變量納入研究之中是有必要的。
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1.2  研究目的與研究意義
1.2.1 研究目的
投資活動是一個企業經營發展的命脈，有效的投資能促使企業獲得最高的投資回報。但是，由于委托代理問題的存在且現階段我國還未形成完善的公司治理制度，導致我國大部分企業的非效率投資問題嚴重。另外，國有企業存在特殊屬性，更是加重了企業的非效率投資。現有研究認為薪酬激勵是減緩委托代理問題的有效方式，薪酬差距作為薪酬契約設計的重要組成部分，其初衷是緩解委托代理問題，激勵高管更加努力工作，保持與股東目標的一致性。基于此，本文對以往文獻進行梳理，并依托相關理論構建研究模型，實證檢驗不同類型的內部薪酬差距與非效率投資之間的關系，以實現本文研究的幾個目的：
（1）首先，本文以非效率投資為被解釋變量構建模型，借鑒 richardson（2006）的做法，以投資期望模型中的回歸殘差衡量非效率投資，并根據殘差值的符號將其劃分為過度投資和投資不足。
（2）其次，本文將區分不同的視角，將內部薪酬差距分為三個維度，依次與樣本企業的非效率投資進行回歸，探究三種激勵制度對非效率投資的影響，并進一步考慮該作用對于過度投資和投資不足是否存在差異。
（3）最后，加入產權性質和市場競爭作為調節變量，檢驗內部薪酬差距在不同的產權性質和市場競爭強度下對非效率的影響是否存在差異，并且該差異在過度投資和投資不足兩個樣本中是否也同樣存在。

表 4.1   richardson 模型變量列表

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第二章  文獻綜述
2.1  相關概念的界定
2.1.1  內部薪酬差距的界定
lazear 和 rosen（1981）指出內部薪酬差距是對不同個體或群體之間的薪酬差異反映。理論上，個體所獲得的薪酬是對個體付出努力的報酬，受到個體的年齡、性別、受教育程度等因素的影響，現實中，個體薪酬還會受到地區、行業等外部宏觀因素的影響。
現有研究中，薪酬差距按照與微觀主體是否有直接聯系劃分為兩大類，若有直接聯系定義為外部薪酬差距，若無直接聯系則定義為內部薪酬差距。外部薪酬差距是指在同一行業中，單個企業高管的平均薪酬與同行業的其他高管的平均薪酬之間的差距。錦標賽理論認為，內部薪酬差距則是指企業內部員工之間存在的薪酬差距，具體包括了高管團隊之間的薪酬差距以及高管與員工之間的薪酬差距。借鑒以往的相關文獻研究，本文的內部薪酬差距也如上所述。在進行檢驗時，進一步將高管團隊內部的薪酬差距按照高管是否處于同一層級分為垂直和水平兩種薪酬差距。
2.1.2 非效率投資的定義
投資指某一個經濟實體期望在未來的某一個期限內獲得經濟報酬而瞄準時機投放資本的行為，具體有金融投資和實物投資兩種。金融投資主要針對金融類公司，指這些公司將資金用于購買金融產品的行為。實物投資指這些企業將資金用于購買生產、經營用的固定資產等的行為，非金融類企業大多將資金用于實物類投資。本文以非金融類上市公司為研究樣本，所說的投資是指實物投資。投資理論認為，企業在未來的某一時段能獲得正的凈現值，則應該對該項目進行投資。也就是說，利用凈現值對投資項目是否應該投資進行判斷。實際中，由于代理沖突等問題的存在而使高管的投資決策往往會出于自身的考慮，對企業進行非效率投資。借鑒以往學者的研究，本文對非效率投資進行分類，如果某一個投資項目給企業帶來的凈現值為負，高管仍對這種項目進行投資，就將這種投資行為叫過度投資。反之，不將資金流向凈現值為正的投資項目，就稱其為投資不足。richardson(2006)的定義也與此相類似，本文借鑒使用較為廣泛的 richardson學者的做法構建非效率投資模型。
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2.2  高管薪酬激勵與非效率投資相關研究
2.2.1  薪酬激勵的相關研究
在企業的投資決策中，高管發揮著至關重要的作用，如何使高管與股東的利益方向一致是公司治理領域研究的重要問題。高管薪酬激勵作為一種重要的激勵制度，受到學者的廣泛關注。現有研究表明，對于高管薪酬的激勵不能局限于薪酬水平的橫向激勵，薪酬差距的縱向激勵也十分重要。本文首先對投資效率、創新投資和企業業績三個方面與薪酬激勵的相關文獻進行梳理。
（1）薪酬激勵與投資效率
在企業財務領域的相關研究中，代理問題嚴重影響高管的財務決策，而作為企業三大財務決策之一的投資決策也會受到代理問題的影響，在探究投資效率時需要考慮兩權分離引發的代理問題，既可能引起企業內部的投資不足，也可能會導致過度投資。因此，以股東為首的監督型高管應設置有效的制約機制，減弱代理問題對投資效率的作用效果。jensen 和 meckling（1976）認為良好的薪酬契約可以對經理起到良好的激勵作用，促使經理以股東財富最大化為目標，立足于公司角度進行決策。然而，薪酬契約的設計能否真正發揮激勵作用，減少非效率投資的發生，現有的研究結論還未達成一致。詹雷和王瑤瑤（2013)分析了薪酬激勵對投資效率的作用效果發現，在設置的薪酬激勵水平較低時，管理層會基于未來貨幣性報酬而發生過度投資行為。因此，企業在運用薪酬契約激勵經理的同時應注意貨幣薪酬激勵不足帶來的消極作用。辛清泉等（2007）基于國有企業受到薪酬管制的研究背景發現，如果經理人在企業運營過程中付出的努力和創造的價值沒有在薪酬契約中得到對應補償，展現的工作努力程度和經營才能在薪酬契約中得不到補償，薪酬契約就沒有起到良好的激勵作用，促使經理人進行過度投資，但不會影響企業的投資不足。呂峻（2019）則發現薪酬激勵與企業的過度投資之間并非呈現出簡單的線性關系，而是具有臨界值的“u”型關系。
薪酬差距對于投資效率的影響，大部分學者從高管團隊內部垂直薪酬差距的視角進行研究。到目前為止，基于不同的理論，得出的結論依然不一致。現有研究得出了三種不同的結論：正向激勵、負向影響和非單一的線性關系。熊婷和程博（2017）用高管薪酬的標準差大小來衡量薪酬差距，研究結果表明，標準差越大，對于過度投資的抑制作用越明顯。而 bebchuk 等人（2011）發現 ceo 的薪酬比例較高時會帶來塹壕效應，加劇了委托代理問題。基于此，國內也有學者發現薪酬差距并不能正向提高投資效率。劉敏和馮麗娟（2015）基于制造業上市公司發現，高管團隊內部不同層級的高管之間的薪酬差距的擴大只會對企業的投資行為產生正向促進作用，并且該影響能夠提升企業的績效，但是投資水平的提升并不意味著投資效率的提高。此外，劉美玉和姜磊（2019）的研究則認為二者之間的關系為倒“u”型而非單一線性。綜上可以發現，薪酬差距如何影響非效率投資并沒有統一的結論，并且大部分學者對薪酬差距的研究主要聚焦于高管團隊內部不同層級的高管之間的薪酬差距上，即核心高管與非核心高管的垂直薪酬差距上。
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第三章  理論分析與研究假設 
3.1 相關理論基礎 
3.1.1 委托代理理論

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3.1.2 信息不對稱理論

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第四章 研究設計
4.1 樣本選擇與數據來源 

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4.2 變量選取及定義 

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第五章  實證過程與結果分析
5.1  描述性統計
本文先進行描述性統計以觀察數據特征，樣本數據的描述如表 5.1 所示。

表 5.1   全樣本描述性統計 

由上表可知，被解釋變量（inv）的最大值為 0.4370，平均值是 0.0434，最小值為 0.0004，標準差是 0.0556，說明樣本企業中存在的非效率投資情況差異不大。過度投資（overinv）的最值差異較大，標準差為 0.0857，說明過度投資樣本具有一定的波動性。投資不足（underinv）的最大值 0.1550，最小值為0.0007，標準差為 0.0294，說明投資不足的樣本企業之間的分散程度較小。另外，從過度投資和投資不足樣本的均值大小可以看出過度投資的程度比投資不足更嚴重，這與以往的研究相吻合。vgap 和 sgap 的平均值分別是為 13.1600 和13.2500，說明核心高管與非核心高管之間的薪酬差距小于與員工之間的薪酬差距。高管團隊內部水平薪酬差距（hgap）最值差異較大，均值為 0.4290，標準差為 0.2820，說明同一層級的高管之間薪酬差異較大。控制變量方面，財務杠桿（lev）的均值小于 0.5，說明樣本企業的資產負債結構安排較為合理，兩職合一（dual）的標準差較大，說明是否存在兼任情況在樣本企業間差異較大，總體看來，約有 24.5%的企業存在兼任情況，總資產收益率（roa）的均值為 0.0308，說明樣本企業的盈利狀況不佳，其他變量的標準差均較小，分散程度較小。

5.2 相關性分析 
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第六章  研究結論與展望

6.1  研究結論
本文選擇滬深 a 股上市公司中非金融類上市公司 2015-2019 年的數據為研究樣本，從薪酬激勵中薪酬差距的視角切入，選取三種不同的內部薪酬差距變量作為解釋變量，探究其對非效率投資的影響，進一步地，區分在過度投資和投資不足兩個樣本中是否存在明顯差異。此外，本文還分析了產權性質和市場競爭對上述關系的調節作用，主要得出以下結論：
（1）高管團隊內部垂直薪酬差距發揮正向作用，對非效率投資的抑制效果明顯，尤其是對于過度投資，進一步支持了錦標賽理論。即薪酬激勵制度緩解了委托代理問題，使委托代理雙方有共同的目標，進而緩解了企業的非效率投資，尤其是對過度投資的抑制作用更明顯。在產權性質的分組中，可以發現國企高管由于受到薪酬管制比較嚴格并且更傾向于政治職位晉升，在國有企業中擴大高管團隊內部薪酬差距對非效率投資的抑制作用不顯著，而非國有企業中，高管對于薪酬更加敏感，當其獲取較高薪酬或與他人薪酬差距較大時，具有較大的激勵作用，能顯著抑制非效率投資，分樣本的研究結果也支持了這一結論。
（2）高管團隊內部同一層級的非核心高管之間的薪酬差距的擴大顯著加劇了企業的非效率投資，且該加劇作用在兩個分樣本中都得到了驗證，獲得了社會比較理論的經驗證據。即高管團隊中的非核心高管會將自身的薪酬與其身份相近的高管進行比較，當薪酬差距設置不合理使得高管感受到付出與回報不對等時，高管會產生不公平感，從而引發對于公司價值損害的非效率投資行為。進一步將產權性質分組對比發現，在國有企業中，高管對于薪酬的不公平感知程度相對較弱，而更加重視非薪酬的激勵。因此，高管團隊內部水平薪酬差距在非國企中對非效率投資的加劇作用更加明顯。分樣本的檢驗也證實了高管團隊內部水平薪酬差距的影響在非國企中較為顯著。
參考文獻（略）