財務(wù)柔性、投資效率與企業(yè)價值關(guān)系思考

結(jié)合文章的主要研究結(jié)論，本文提出以下幾點建議：（1）強化管理者的財務(wù)柔性儲備意識。為提升自身對于不確定性風(fēng)險和危機的應(yīng)變能力和適應(yīng)能力，企業(yè)應(yīng)把財務(wù)柔性作為一項重要的戰(zhàn)略儲備資源。充分利用財務(wù)柔性的預(yù)防和利用屬性，將其作為企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略布局的重要組成部分考慮到企業(yè)未來長遠發(fā)展的框架之中，以發(fā)揮其應(yīng)對不利風(fēng)險和把握有利投資機會的積極作用。此外，企業(yè)還應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身經(jīng)營和發(fā)展的具體情況，建立財務(wù)柔性綜合評價指標(biāo)體系，通過多元化的方式儲備財務(wù)柔性，不僅包括超額持有現(xiàn)金、保持低負債比率，還可以通過優(yōu)化股利支付政策提升自身權(quán)益融資能力，從而保持自身在財務(wù)政策方面的靈活性。

1.引言
1.1 研究背景和意義
1.1.1 研究背景
隨著地緣政治矛盾日益沖突，貿(mào)易保護主義不斷加劇，全球經(jīng)濟增長速度愈加疲軟，以及受新型冠狀肺炎疫情的影響，企業(yè)面臨的外部宏觀環(huán)境不確定性不斷增加。外部宏觀環(huán)境不確定性既增加了企業(yè)遭遇不確定性風(fēng)險的可能性，同時也增加了企業(yè)可能會面臨的有利投資機遇，即外部宏觀環(huán)境的不確定性既是機遇也是挑戰(zhàn)。因此，在經(jīng)營環(huán)境日益復(fù)雜的條件下，增強自身對于外部宏觀環(huán)境不確定性的適應(yīng)性和靈活性成為企業(yè)的日常經(jīng)營管理的重要內(nèi)容。財務(wù)柔性作為企業(yè)的一項戰(zhàn)略儲備資源，能夠使企業(yè)在面臨不確定風(fēng)險時受到更小的不利沖擊，同時增強企業(yè)把握預(yù)期之外有利投資機會的能力，提升自身的投資效率和投資能力，推動企業(yè)價值的提升。具體來說，財務(wù)柔性是指企業(yè)通過保留一定的現(xiàn)金留存或保持較低的財務(wù)杠桿增加自身的剩余財務(wù)資源，從而提升企業(yè)對于外部不確定因素的反應(yīng)能力和適應(yīng)能力，因此，進一步討論財務(wù)柔性與企業(yè)價值的影響機理非常必要。同時，投資活動身為企業(yè)運營的核心組成部分，是企業(yè)實現(xiàn)資本再增值必不可少的一項活動，只有保證企業(yè)的投資效率始終處于良好的狀態(tài)，企業(yè)才能更好地抓住可能的投資機遇提升自身的發(fā)展?jié)摿湍芰Γ虼耍髽I(yè)必須采取必要的措施提升自身的投資能力和投資效率。
針對上文的相關(guān)情況，研究人員認為財務(wù)柔性是指企業(yè)擁有以較快的速度和較低的成本籌措到外部資本的融資能力，它有助于提高企業(yè)的投資能力，幫助企業(yè)及時抓住有利的投資機會，進而提升企業(yè)價值。曾愛民等（2013）認為在潛在危機來臨前積累了一定財務(wù)柔性的公司當(dāng)危機發(fā)生時會受到更弱的不利影響和更少的投資約束,并且危機結(jié)束其后續(xù)的項目支出并未減少，在企業(yè)并購方面的表現(xiàn)也較為良好，這表明企業(yè)的投資能力未受到危機較大的限制與影響，其未來的成長性和發(fā)展?jié)摿σ惨哂谕惼髽I(yè)。現(xiàn)有研究通常單獨針對財務(wù)柔性與企業(yè)價值或財務(wù)柔性與投資效率開展相關(guān)討論，很少有學(xué)者將財務(wù)柔性、投資效率與企業(yè)價值結(jié)合在一起進行研究。故本文試圖按照“財務(wù)柔性→投資效率→企業(yè)價值”的路徑，將投資效率作為中介變量考察三者之間的相互關(guān)系，幫助企業(yè)正確認識財務(wù)柔性的重要意義。為了理清以上問題，本文在借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻和開展相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上，提出有關(guān)三者之間相互關(guān)系的研究假設(shè)。
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1.2 研究內(nèi)容和方法
1.2.1 研究內(nèi)容
本文在借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻和開展相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上，提出了有關(guān)財務(wù)柔性、投資效率與企業(yè)價值關(guān)系的研究假設(shè)，并探討了投資效率在財務(wù)柔性與企業(yè)價值間的部分中介作用。最后，采用替代變量的手段進行穩(wěn)健性檢驗確保文章結(jié)論的可靠性。 文章的研究框架共分為六個部分：
第一部分：引言。主要是對通過對選題的背景和意義進行闡述來點明研究對象的重要性，接著敘述文章的研究意義，研究內(nèi)容和方法、創(chuàng)新之處。
第二部分：文獻綜述。首先回顧了財務(wù)柔性的定義、來源和度量方法，其次梳理了財務(wù)柔性與企業(yè)價值，財務(wù)柔性與投資效率，投資效率與企業(yè)價值的相關(guān)文獻，最后簡要地進行了文獻評述。
第三部分：理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)。首先是對財務(wù)柔性、投資效率、企業(yè)價值核心概念的界定，其次介紹了相關(guān)基礎(chǔ)理論，并在相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上提出文章的主要假設(shè)。
第四部分：研究設(shè)計。首先對樣本的選取、數(shù)據(jù)的來源范圍及篩選條件進行了說明，其次定義了相關(guān)變量的度量方法，最后依據(jù)相關(guān)研究假設(shè)構(gòu)建了期望投資模型和財務(wù)柔性、投資效率與企業(yè)價值中介效應(yīng)模型。
第五部分：實證分析。將 stata 軟件作為數(shù)據(jù)處理工具，實證分析了財務(wù)柔性、投資效率以及企業(yè)價值三者之間的關(guān)系，最后采用替代變量的手段進行穩(wěn)健性檢驗確保文章結(jié)論的可靠性。
第六部分：研究結(jié)論及建議。總結(jié)文章的主要研究結(jié)果并提出相關(guān)政策建議，指出本文的局限性及未來研究的方向。
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2.文獻綜述

2.1 財務(wù)柔性研究綜述
2.1.1 財務(wù)柔性的定義
最早有關(guān)財務(wù)柔性的界定主要側(cè)重于組織的反應(yīng)能力，隨后逐步延伸到對于組織的調(diào)整能力，緩沖能力，敏感性和靈活性等多方面能力的綜合考察。由于外部宏觀環(huán)境不確定性的加劇，企業(yè)的管理者對于柔性管理概念的理解逐漸深入，對企業(yè)柔性能力的側(cè)重點也從最早的生產(chǎn)運營環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)變到對企業(yè)管理職能柔性的研究中。當(dāng)企業(yè)處于復(fù)雜多變的動態(tài)環(huán)境系統(tǒng)時，具有一定柔性水平的企業(yè)能夠快速及時地做出調(diào)整并適應(yīng)變化，因此企業(yè)的管理層應(yīng)盡早樹立柔性管理意識并將其滲透至企業(yè)的組織管理、財務(wù)戰(zhàn)略管理、風(fēng)險水平管控等各個方面。
國外早期對于財務(wù)柔性的定義偏向于從企業(yè)現(xiàn)金流量管理的視角出發(fā)，對財務(wù)柔性的研究大多與企業(yè)的融資問題相關(guān)。heath（1978）認為財務(wù)柔性是企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營所需的資金支出超過未來資金流入出現(xiàn)資金缺口時，預(yù)先進行了財務(wù)柔性儲備的公司能夠合理有效地進行財務(wù)資源配置，從而避免因企業(yè)遭遇資金鏈斷裂而破產(chǎn)倒閉。而美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會  fasb（1984）在 heath  的觀點的基礎(chǔ)上，指出財務(wù)柔性是企業(yè)能夠根據(jù)環(huán)境不確定性和預(yù)期未來現(xiàn)金流量需求，及時調(diào)整自身對于現(xiàn)金流量時間和數(shù)量的安排，使得企業(yè)更好地規(guī)避不確定風(fēng)險有效地把握有利投資機遇。早期有關(guān)財務(wù)柔性的界定主要是從企業(yè)對于自身現(xiàn)金流量的敏感性和靈活性視角開展的，隨后一些學(xué)者開始關(guān)注財務(wù)柔性的“利用”屬性。de angelo 和 de angelo（2007）認為財務(wù)柔性使得企業(yè)在面對預(yù)期之外的資金需求時能夠以較低的外部融資成本籌措到所需資金，從而提高企業(yè)對于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整能力，減少企業(yè)陷入危險局面的可能性，幫助企業(yè)更好地把握有利投資機會，促進企業(yè)提升自身實現(xiàn)價值最大化的能力。byoun（2008）從企業(yè)價值視角對財務(wù)柔性開展研究，認為財務(wù)柔性是企業(yè)為預(yù)防或利用外部宏觀環(huán)境不確定性而儲備的剩余財務(wù)資源，它可以增強企業(yè)對外界環(huán)境的應(yīng)變能力和適應(yīng)能力，提升企業(yè)在復(fù)雜的動態(tài)環(huán)境中的生存發(fā)展?jié)摿Γ瑥亩苿悠髽I(yè)價值的穩(wěn)步提升。
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2.2 財務(wù)柔性、投資效率與企業(yè)價值之間關(guān)系研究綜述
2.2.1 財務(wù)柔性與企業(yè)價值關(guān)系研究綜述
現(xiàn)有文獻對財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間的關(guān)系主要存在兩種觀點，一種觀點認為財務(wù)柔性與企業(yè)價值正相關(guān)，即財務(wù)柔性直接促進了企業(yè)價值的提升；另一種觀點認為財務(wù)柔性與企業(yè)價值呈倒 u 型關(guān)系，即財務(wù)柔性儲備并不是越多越好，適度儲備才有助于企業(yè)價值的提升。
國外學(xué)者 bulan(2008) 認為企業(yè)在復(fù)雜動態(tài)變化的宏觀環(huán)境中容易受到融資約束的影響，而儲備適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性則可以填補企業(yè)意料之外的資金缺口，避免企業(yè)因資金鏈斷裂陷入破產(chǎn)倒閉的意外，同時確保投資項目的穩(wěn)步有序開展從而促進企業(yè)價值的提升。billett  等（2007）提出財務(wù)柔性儲備對于企業(yè)有較大的未來價值，這種價值主要體現(xiàn)在應(yīng)對環(huán)境不確定性和不利風(fēng)險之中，且財務(wù)柔性水平的邊際價值是不斷遞減的。gamba  和triantis  等（2008）將企業(yè)的現(xiàn)金留存量作為度量財務(wù)柔性的主要指標(biāo)，并提出留有一定現(xiàn)金儲備有助于企業(yè)未來績效水平的提升，但這種提升效應(yīng)會隨著財務(wù)柔性儲備量的增加而呈遞減趨勢。bancel  和  mittoo(2011) 將法國公司作為數(shù)據(jù)樣本，采用對企業(yè)高層管理者進行訪談?wù){(diào)研的方式探討了財務(wù)柔性儲備在企業(yè)防范金融危機方面的重要意義，最終發(fā)現(xiàn)保留了一定現(xiàn)金儲備及財務(wù)杠桿水平較低的企業(yè)在危機中遭到的不利影響更小，同時其在發(fā)展能力和運營能力方面的表現(xiàn)也要大幅度地優(yōu)于那些沒有進行財務(wù)柔性儲備的公司。kuljot 等（2000）發(fā)現(xiàn)公司治理水平會調(diào)節(jié)財務(wù)柔性對于企業(yè)價值的促進作用，良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以有效地約束管理者的自利行為降低財務(wù)柔性儲備給企業(yè)帶來的不利影響，從而有效發(fā)揮其提升企業(yè)價值的積極影響。florackis  和  ozkan  等(2010) 從防范金融危機的角度出發(fā)，提出擁有一定財務(wù)柔性儲備的企業(yè)在面臨不確定風(fēng)險時受到的不利影響更小，并且危機過后其在企業(yè)績效水平方面的表現(xiàn)也更為出色。國內(nèi)學(xué)者連玉君、彭方平和蘇治(2010) 采用實證分析的方法研究了財務(wù)柔性儲備對上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)保持一定的現(xiàn)金存量可以幫助企業(yè)克服融資難的問題，提高企業(yè)未來進行項目投資選擇和企業(yè)并購方面的能動性和選擇性從而促進企業(yè)價值的提升，但過度的現(xiàn)金存量會加劇代理問題降低企業(yè)價值。劉曉光和丁銀鯤等(2020) 以高新技術(shù)企業(yè)為研究對象，探討了財務(wù)柔性儲備如何改變企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資進而間接影響企業(yè)價值。

圖 3.2   財務(wù)柔性對投資效率的影響路徑示意圖 

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3.理論基礎(chǔ)與研究假設(shè) 
3.1 核心概念
3.1.1 財務(wù)柔性

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3.1.2 投資效率 

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4.研究設(shè)計 
4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

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4.2 變量設(shè)置

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4.3 模型構(gòu)建

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5.實證分析
5.1 描述性統(tǒng)計分析
表 5.1 為描述性統(tǒng)計結(jié)果，由表  5.1  可以看出：（1）被解釋變量企業(yè)價值（tobin’s q）在 2015 至 2019 年的最大值與最小值分別為 13.3657 和 0.7986 說明國內(nèi)上市公司的托賓 q值水平差異較大，但均值為 2.1598 說明市場中的相關(guān)投資者對大多數(shù)企業(yè)的未來發(fā)展情景預(yù)期較好。（2）解釋變量財務(wù)柔性指標(biāo)（ff）在 2014 至 2018 的最大值為 0.8348，最小值為-0.2982，并且均值-0.0014 小于標(biāo)準(zhǔn)差 0.1714，可以看出我國上市公司總體財務(wù)柔性儲備量不高，且分布不均勻個體差異比較明顯，甚至存在少數(shù)企業(yè)尚未進行財務(wù)柔性儲備的現(xiàn)象。（3）在 2015 至 2019 年間，存在投資不足現(xiàn)象的上市公司有 3024 家，大約在全部樣本中的占比為 64.56%，存在過度投資問題的上市公司有 1660 家，大約在全部樣本中的占比為 35.44%，因此可初步判斷我國上市公司投資不足問題更為常見。但投資不足（underinv）程度與過度投資（overinv）水平的最大值分別為 0.1951 和 0.9167，且兩者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0296 和 0.0993，這說明雖然我國上市公司投資不足現(xiàn)象的存在較為普遍，但投資過度的水平要遠遠大于投資不足的程度，即上市公司之間投資過度水平的差異更大。（4）前十大股東持股比例（top10）的平均值為 55.94%，最大值甚至達到 88.57%，說明我國上市公司股權(quán)配置比較集中。（5）營業(yè)收入增長率（growth）的最大值和最小值分別為 2.2326 和-0.5734，這反映出我國不同企業(yè)之間的未來成長機會差別很大，一部分企業(yè)發(fā)展前景良好且成長速度較快，但另一部分企業(yè)發(fā)展前景堪憂成長動力不足。（6）獨立董事比例（ind）的均值為 37.61%，說明大多數(shù)企業(yè)滿足了獨立董事占比不得低于三分之一的規(guī)定，企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不斷完善。（7）企業(yè)規(guī)模（size）的均值（22.456）和最大值（26.2734）差距不大，說明樣本數(shù)據(jù)分布趨于均勻。（8）高管薪酬（ec）的標(biāo)準(zhǔn)差為 0.6706，這表明企業(yè)管理層之間的薪酬待遇差異較大。（9）上市年限（age）的均值（2.4599）遠大于標(biāo)準(zhǔn)差（0.5415），這說明所選樣本企業(yè)在上市年限方面的差異較小，分布較為均勻。

圖 3.2   財務(wù)柔性對投資效率的影響路徑示意圖

5.2 相關(guān)性檢驗

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5.3 回歸結(jié)果分析 

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6.研究結(jié)論及建議

6.1 研究結(jié)論
本文采用實證分析的方法研究了財務(wù)柔性、投資效率與企業(yè)價值三者之間的相互關(guān)系，并以投資效率為中介變量，依據(jù)中介效應(yīng)檢驗的標(biāo)準(zhǔn)三步法，通過構(gòu)建相關(guān)模型實證檢驗了投資效率在財務(wù)柔性與企業(yè)價值關(guān)系間起到的中介效應(yīng)。最后，基于前文的實證分析，本文得到如下研究結(jié)論：
（1）基于 richardson 期望投資模型的回歸結(jié)果可以得到，我國大多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)了非效率投資問題，其中，投資不足現(xiàn)象較為普遍，但相比于投資不足程度，過度投資水平更加嚴(yán)重。
（2）財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間呈顯著倒 u 型關(guān)系，即財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響具有區(qū)間效應(yīng)。儲備財務(wù)柔性雖可以增強企業(yè)對于不確定性風(fēng)險和危機的反應(yīng)能力和適應(yīng)能力，但財務(wù)柔性也會帶來機會成本和代理成本，當(dāng)儲備財務(wù)柔性帶來的邊際成本高于其邊際收益時，就會對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響。
（3）財務(wù)柔性與投資效率呈倒 u 型關(guān)系。財務(wù)柔性既能夠通過減少投資不足問題提高投資效率，但同時也會造成代理沖突加劇惡化過度投資水平降低投資效率。即財務(wù)柔性對投資效率的影響具有雙面效用，當(dāng)財務(wù)柔性在緩解投資不足程度方面的正面影響占主導(dǎo)地位時，財務(wù)柔性有助于投資效率的提升，而超過一定水平的財務(wù)柔性惡化過度投資水平的負面影響突出時，財務(wù)柔性就會損害企業(yè)的投資效率。
（4）投資效率是財務(wù)柔性對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的中介變量，即投資效率在財務(wù)柔性與企業(yè)價值關(guān)系之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。按照中介效應(yīng)檢驗標(biāo)準(zhǔn)三步法的原理，本文通過構(gòu)建財務(wù)柔性、投資效率與企業(yè)價值關(guān)系中介效應(yīng)模型，采用逐步回歸法實證檢驗了財務(wù)柔性通過影響投資效率進而間接影響企業(yè)價值的作用路徑。
參考文獻（略）