財務管理視角下環境不確定性與企業債務融資關系的研究

本文是一篇財務管理論文，本文選取中國 2009-2018 年中國滬深兩市 a 股上市公司作為研究樣本，探求環境不確定性對于企業債務融資行為的影響機制，并且考慮到管理者存在的認知偏差，將管理者過度自信這一非理性特征作為調節變量引入研究，探索其對環境不確定性與企業債務融資之間關系的調節作用。最后，考慮到國有企業與民營企業對于環境不確定性的對抗能力有所不同，本文將樣本按照產權性質不同進行分組，分組比較了產權性質的不同對過度自信調節作用的影響。

第 1 章 緒論
1.1 研究背景
在 2018 年 9 月 18 日，國務院正式下發《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》，該意見旨在大力推動“大眾創業、萬眾創新”氛圍的形成，受到社會廣大創業者的積極響應，截止 2019 年底，中國平均每千人中便有 47.3 人進行自主創業，我國企業數目增長率在 2014-2019 年間均達 10%以上。隨著企業數目的日益增長，如何穩定資金供給顯然是重中之重，唯有資金的支持才能保證企業完成生產、經營、投資、并購等一系列企業行為，因此，融資的必要性顯而易見。然而，當前中國資本市場發展迅速，證監會等證券管理部門對于企業權益融資的控制與約束程度逐漸增強，權益融資條件日益苛刻，因此，越來越多的企業更傾向于選擇融資成本低，且不會影響企業控制權的債務融資方式。當前中國處于經濟增長速度換檔、經濟結構調整陣痛以及前期刺激政策消化這一“三期疊加”的特殊時期，央行自 2015 年起便屢次下調人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低社會融資難度，鑒于此，如何判斷融資決策時機，提高企業自身融資決策水平顯得尤為重要。

在企業債務融資的相關研究中，以往學者的主要研究多致力于探求企業自身特征與企業債務融資之間的關系，例如盈余管理 (bharath 等, 2008)、董事網絡 (chuluun 等, 2014)、企業內部治理 (郭澤光等，2015) 以及企業生命周期 (黃宏斌等，2016) 等方面，鮮有研究聚焦于環境不確定性對于企業債務融資決策的影響。milliken (1987) 認為是企業面臨的外部因素不斷變化，從而導致了環境不確定性的產生，當企業面臨的環境時刻發生變化時，如果企業無法根據瞬息萬變的環境來不斷對企業戰略進行調整創新，則會導致企業經營管理的失敗。李克強總理曾經多次在政府工作報告中指出：雖然近年來，中國擁有更大的機遇去謀求經濟的迅速發展，但與此同時，也不可避免地面對更多不確定性的風險，尤其當我國宏觀經濟進入新常態時期后，由于政府對于市場管制有所放松，資源環境約束明顯增強，兼之如中美貿易戰等一系列全球性經濟事件影響，我國企業面臨的環境不確定性明顯上升，因此，以環境不確定性作為研究的切入點，實證探究環境不確定性對我國上市企業的債務融資有何影響，將有利于提高我國上市企業融資決策水平。
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1.2 研究意義
對于我國上市公司而言，融資難是亟待解決的重要事情之一，在當前環境不確定性日益增強的形勢下，厘清環境不確定性與企業債務融資之間的作用機制，對于我國上市企業具有重要的研究意義。
1.2.1 理論意義
從理論意義的角度上來看，首先，現有文獻對于企業債務融資問題的研究主要從企業的內部影響因素展開，諸如公司特征、公司治理、內部控制以及會計穩健性等方面，鮮有文獻從企業外部環境的角度進行切入，但是在當前市場中，環境不確定性日益增加，如何應對環境不確定性給企業帶來的挑戰是每個企業管理者不得不面臨的問題，因此，本文將進行環境不確定性與企業債務融資的實證探究以彌補當前文獻對于債務融資研究視角的不足。其次，雖然當前對于企業債務融資問題的研究較多，但絕大多數的債務融資研究均致力于融資成本這一方面，但是對于環境不確定性較大的市場而言，高額的融資成本是金融市場的必然選擇，而融資期限與融資規模才是企業與債權方雙方需要博弈的結果，因此，本文將企業債務融資進行細分，分別探究環境不確定性與融資規模以及融資期限之間的關系，豐富和擴展了企業債務融資的現有研究。
1.2.2 現實意義
從現實意義的角度上來看，首先，本文為我國上市公司在宏觀環境不確定性以及企業環境不確定性兩種截然不同環境不確定性下的債務融資決策提供了理論依據，宏觀環境不確定性與企業環境不確定性對于企業債務融資的影響截然不同，宏觀環境不確定性較高時，融資規模較小，融資期限較短，企業環境不確定性較高時，融資規模較高，融資期限較長，因此，本文研究有助于企業明確融資現狀，并為應對不同的環境不確定性提供相應的對策與建議。其次，本文對于政府部門也有一定的指導意義，由于宏觀環境不確定性對于企業債務融資存在負面影響，因此，本文研究旨在使相應政府部門在進行宏觀調控時，協同上市企業進行企業債務融資結構的優化與調整，合理科學地進行相應政策的頒布，在協助金融機構完成放債的同時，盡可能地提高我國企業融資決策水平，助力我國“大眾創業、萬眾創新”這一大環境的早日完成。
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第 2 章 文獻綜述
2.1 債務融資相關研究
當前對于債務融資研究的文獻相對較多，現有研究主要從債務融資規模、債務融資期限以及債務融資成本三個角度展開探究 (王懷明和陳雪，2017)。
就融資規模而言，部分文獻從企業自身經營水平出發展開研究，諸如 saidenberg 和strahan (1999) 通過實證探究發現，當企業規模較大時，企業的融資規模往往越大，孫錚等 (2006) 研究表明，隨著企業盈利能力的提升，其融資規模也將明顯上升。此外，對企業信息披露與債務融資規模之間關系的研究也相對較多，當企業信息披露程度較高時，投資者獲取企業信息的數目增加，投資者與企業之間信息的不對稱性水平降低，從而更容易產生合理的投資決策。李志軍和王善平 (2011) 研究表明信息披露程度較高的企業更易獲得大規模的債務融資，scott (2013) 與段莎 (2016) 分別從市場信息流動性以及政府干預決策能力兩方面進行邏輯梳理及實證推演，證實了李志軍與王善平 (2011) 的觀點。趙剛等 (2014) 從企業會計穩健性視角出發，發現會計穩健性與融資規模正相關，當會計穩健性程度越高時，往往更易獲得大規模的債務融資，王生年和秦曉麗 (2014) 進一步探究發現，當銀根緊縮時，這一正相關關系更為明顯。除企業內部特征外，不少學者從政治關聯角度著手進行探究，諸如 khwaja 和 mian (2005) 研究發現，當上市公司與政府關系密切時，往往可以獲得更多的債務融資，余明桂和潘紅波 (2008) 以及張敦力和李四海 (2012) 的有關研究再次證實這一觀點。李姝和謝曉嫣 (2014) 與毛新述和周小偉 (2015) 從政治關聯角度出發，前者發現由于地方約束程度較低，與地方政府產生較高的政治關聯有助于進行大規模融資；后者證實了政治關聯對于民營企業的融資保護相較于國有企業而言更為明顯。
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2.2 環境不確定性相關研究
環境不確定性可以分為三類：宏觀層面的環境不確定性、行業層面的環境不確定性以及企業層面的環境不確定性 (楊榮華，2016)，但是由于行業環境不確定性的衡量是根據同行業內所有企業的環境不確定性取中位數而來 (申慧慧等，2012)，其本質也是各企業內部的環境不確定性，因此，本文將從宏觀環境以及企業環境兩個層面來定義環境不確定性。其中宏觀環境不確定性以經濟政策不確定性來衡量，企業環境不確定性通過銷售收入的變異值進行測度。
宏觀環境不確定性是由于經濟主體無法對政府政策實施及變更做出準確預測，從而導致企業外部經濟形勢發生變動所導致的不確定性，當前對于宏觀環境不確定性的研究主要體現在其對于宏觀經濟的影響路徑 (bloom, 2014)。諸如 bachmann 等 (2013) 通過研究證實宏觀環境不確定性是由經濟蕭條導致的，mumtaz 和 surico (2018) 研究則表明宏觀環境不確定性會反向對經濟造成沖擊，許志偉和王文甫 (2018) 將宏觀環境不確定性引入 dsge 模型中，通過定量分析認為當中國經濟結構完成轉型后，宏觀環境不確定性對中國宏觀經濟的負面影響將持續增強。除研究宏觀環境不確定性對整體經濟走勢存在影響外，部分學者將研究視角聚焦于宏觀經濟的各重要組成部分，譬如，pastor 和veronesi (2012) 研究表明宏觀環境不確定性過高會導致股價下跌，stock 和 waston (2006) 通過實證研究認為美國就業率的大規模下降源自于宏觀環境不確定性的日益增加。此外，還有部分文獻從微觀視角出發，探求宏觀環境不確定性對于企業行為的影響，例如，陳國進和王少謙 (2016) 通過數學建模實證探究宏觀環境不確定性對企業投資行為的影響，分析結果表明宏觀環境不確定性將通過改變資金成本和影響資本邊際收益率的雙重渠道對企業投資行為產生抑制，饒品貴等 (2017) 進一步研究發現，雖然宏觀環境不確定性的增加會抑制企業投資，但是卻促使投資效率出現明顯上升。王紅建等 (2014) 研究證實由于宏觀環境不確定性的存在，企業將增持現金以對抗不確定性風險，李鳳羽和史永東 (2016) 則通過中介效用分析法表明，企業在不確定性較高的情況下增持的這一部分現金是由于放棄投資機會而導致的。

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第 3 章 理論分析與假設提出
3.1 理論分析

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3.2 假設提出

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第 4 章 研究設計
4.1 樣本選擇與數據來源

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4.2 變量操作性定義

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第 5 章 實證結果及分析

5.1 描述性統計分析
本文首先對文中變量進行描述性統計分析，以便對數據分布及特點進行直觀觀察。通過對原始樣本進行篩選及處理，本文實驗樣本最終為 15466 個，樣本平均值、標準差、最小值、25 分位值、中位數、75 分位值以及最大值。
融資規模 (debt_s) 與融資期限 (debt_m) 的標準差都相對較低，分別為 0.1377 與 0.3340，表明不同企業間融資規模與融資期限的波動水平相對較低，融資期限的波動水平略高于融資期限。就融資規模而言，不同分位間的差距大致相等，再次表明不同企業間融資規模相對穩定的特點，但是最大值 0.6052 遠大于 75 分位值 0.2729，說明部分企業仍存在較大的融資需求。對于融資期限來說，其最小值與 25分位值均為 0，表明至少有四分之一的公司沒有進行長期借款，中位數為 0.1771，遠小于均值的 0.3037，表明整體樣本中，融資期限較長的企業更多，最大值為 1 則說明存在部分企業的借款方式均為長期借款，并沒有進行任何短期借款。

5.2 相關性分析

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第 6 章 結論

在中國經濟新常態的背景下，企業所面臨的環境日益動蕩，且充滿不確定性，這種不確定性的來源一方面是由于中國宏觀經濟水平的波動所導致，企業作為宏觀經濟政策承擔主體，細微的宏觀經濟變化都會導致企業面臨的環境不確定性發生巨大變化；另一方面則是通過企業自身上下游諸如自身經營水平、競爭對手、顧客等一系列目標的變化所造成，由于行為無法預測，因此，企業環境不確定性水平也普遍較高。當環境不確定性水平較高時，企業做出正確的融資決策的難度明顯上升。為了深入探究環境不確定性對債務融資的影響機理，本文選取中國 2009-2018 年中國滬深兩市 a 股上市公司作為研究樣本，探求環境不確定性對于企業債務融資行為的影響機制，并且考慮到管理者存在的認知偏差，將管理者過度自信這一非理性特征作為調節變量引入研究，探索其對環境不確定性與企業債務融資之間關系的調節作用。最后，考慮到國有企業與民營企業對于環境不確定性的對抗能力有所不同，本文將樣本按照產權性質不同進行分組，分組比較了產權性質的不同對過度自信調節作用的影響。根據本文相關實證結果，現得出如下結論：

宏觀環境不確定性與企業債務融資 (規模、期限) 顯著負相關，當宏觀環境不確定性較高時，企業債務融資規模及融資期限均呈現較低的水平，這是由于當宏觀環境不確定性較高時，金融市場風險較大，銀行等融資機構放貸量縮減，企業難以取得大規模融資，同時，為了確保資金的安全性，銀行等金融機構此時更傾向于短期貸款來保障自身資金安全，因此，企業債務融資期限也相應縮短。企業環境不確定性與企業債務融資 (規模、期限) 顯著正相關，當企業環境不確定性較高時，企業債務融資規模及融資期限均明顯提高，這是因為當企業環境不確定性較高時，并不影響整個金融市場風險水平，由于宏觀市場相對穩定，只要融資成本足夠高，企業可以找到相應的融資渠道獲取大規模融資以滿足企業經營，同時為了避免因財務短缺造成的企業財務靈活性缺失，企業此時更傾向于長期債務融資。

參考文獻(略)

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