我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好內(nèi)部影響因素財(cái)務(wù)管理研究

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文研究，本文通過對(duì)融資偏好影響因素的研究文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和總結(jié)，在公司融資理論的基礎(chǔ)上，對(duì)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好的內(nèi)部因素進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：（1）根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析和有序 logistic 回歸分析可知，目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好為：先采用債權(quán)融資，再采用內(nèi)源融資，最后選擇股權(quán)融資。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司 2018 年的融資偏好不遵循優(yōu)序融資理論，也不存在股權(quán)融資偏好。（2）本文的研究表明營(yíng)運(yùn)能力對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好產(chǎn)生顯著的正向影響。營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)的公司，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，財(cái)務(wù)狀況就越好，會(huì)更傾向選擇外源融資中的股權(quán)融資和債權(quán)融資；營(yíng)運(yùn)能力越差的公司，會(huì)傾向選擇內(nèi)源融資。（3）本文的研究表明償債能力對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力越強(qiáng)，會(huì)越傾向于選擇內(nèi)源融資或者債權(quán)融資；創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力越弱，會(huì)傾向于選擇股權(quán)融資。

1 緒論
1.1 研究背景
2015 年我國(guó) gdp 增速突破 7%關(guān)口，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的全面深化，部分行業(yè)去產(chǎn)能和金融去桿杠取得了顯著成效。按照供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的總體思路，金融行業(yè)的供給側(cè)改革主要涉及機(jī)構(gòu)體系、市場(chǎng)體系和產(chǎn)品體系。2019 年 3 月 15 日，十三屆全國(guó)人大二次會(huì)議閉幕之后，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在人民大會(huì)堂會(huì)見中外記者并回答提問時(shí)指出，

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的天職，但是目前的確還存在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是民營(yíng)和中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。央行四次降準(zhǔn)，目的是讓金融機(jī)構(gòu)的資金流向民營(yíng)和中小微企業(yè)，今年要多措并舉、多管齊下，讓民營(yíng)和中小微企業(yè)的融資成本，在去年的基礎(chǔ)上再降低一個(gè)百分點(diǎn)。引導(dǎo)企業(yè)改善內(nèi)部管理機(jī)制，為其降低融資成本、減少不合理費(fèi)用出力。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，為中小企業(yè)提供了一個(gè)融資平臺(tái)，在一定程度上解決了中小企業(yè)的融資困難問題。

我國(guó)學(xué)者在借鑒外國(guó)成熟理論以及研究方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)際情況，對(duì)主板市場(chǎng)融資偏好的影響因素有了比較豐富的研究。學(xué)者們通過選取不同的模型、選擇不同的衡量指標(biāo)、運(yùn)用不同的樣本得出的融資偏好影響因素并不一致，但總體來看已經(jīng)比較成熟。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從建立之初就主要是針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)，在各方面與主板市場(chǎng)存在較大差異，比如創(chuàng)業(yè)板上市公司存在專利技術(shù)等無形資產(chǎn)在資產(chǎn)構(gòu)成中占較大比重、公司成長(zhǎng)性較好和公司規(guī)模較小等特征，并且創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為民營(yíng)企業(yè)，與主板市場(chǎng)的上市公司并不相同。而這些因素從理論角度分析又對(duì)公司融資偏好存在重要的影響，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司表現(xiàn)出的不同特征，可能對(duì)融資偏好的影響方向和影響程度與主板市場(chǎng)上市公司的結(jié)果存在差異，針對(duì)主板市場(chǎng)上市公司的研究結(jié)論可能與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的研究結(jié)論并不一致，因此需要對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好影響因素進(jìn)行研究。
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1.2 研究目的與意義
1.2.1 研究目的
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從 2009 年開市交易至今，經(jīng)過十年的快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，截止 2018 年底，股票市價(jià)總值達(dá)到 40459.59 億元，掛牌上市的公司已達(dá) 739家，覆蓋了制造業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、文化、體育和娛樂業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、建筑業(yè)、農(nóng)、林、牧、漁業(yè)等 16 個(gè)行業(yè)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，在豐富我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，解決中小企業(yè)融資問題等方面發(fā)揮著重要的作用。但是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和法律環(huán)境仍不夠成熟，市場(chǎng)行為和市場(chǎng)效率存在明顯的偏差和問題，出現(xiàn)了如巨額超募現(xiàn)象等非理性融資行為。并且近幾年來隨著我國(guó)金融行業(yè)改革的深入，股權(quán)融資成本逐漸增加，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)今融資偏好到底是什么，影響其融資偏好的因素有哪些還有待研究。
筆者通過梳理、總結(jié)目前國(guó)內(nèi)外已有的研究以及比較成熟的相關(guān)理論，找到本文的研究切入點(diǎn)。從已有的研究可以看出，無論是外部影響因素還是內(nèi)部影響因素，都對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好有較大的影響，但是外部因素在一定程度上，企業(yè)只能被動(dòng)地去適應(yīng)，而內(nèi)部影響因素企業(yè)能夠主動(dòng)的采取措施進(jìn)行調(diào)整。因此將影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好的內(nèi)部因素進(jìn)行理論分析，并根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況，選取具有代表性的指標(biāo)，使用 excel 和 spss25.0 等統(tǒng)計(jì)分析軟件，運(yùn)用因子分析、描述性統(tǒng)計(jì)分析和有序 logistic 回歸分析等方法，對(duì)影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好的內(nèi)部因素進(jìn)行實(shí)證研究，分析哪些內(nèi)部因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好有影響、存在何種影響，并根據(jù)研究結(jié)論為創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行合理的融資方式選擇提出相應(yīng)的建議。
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2 概念界定及理論基礎(chǔ)
2.1 融資概述
2.1.1 融資的定義
融資的概念在理論界有不同的表述，《不列顛百科全書》國(guó)際中文版對(duì)融資的定義為：融資是為任何一種開支籌措資金或資本的過程。《中華金融辭庫(kù)》定義融資是貨幣的借貸與資金的有償籌集活動(dòng)，具體表現(xiàn)為銀行貸款、金融信托、融資租賃、有價(jià)證券的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓等。《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》解釋融資是一種貨幣交易手段，是為支付超額購(gòu)貨款或者為取得資產(chǎn)的貨幣手段。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋，融資是指資金在資金需求者和資金供給者之間運(yùn)動(dòng)的動(dòng)態(tài)過程。從管理學(xué)角度解釋，融資是為了實(shí)現(xiàn)組織既定目標(biāo)，融資主體通過不同的融資渠道，采用不同的融資方式，從企業(yè)內(nèi)外兩個(gè)方面籌措資金的行為。
本文參照湯炎非和謝達(dá)理（2013）對(duì)融資的定義，認(rèn)為融資是資金從盈余部門向短缺部門流動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提高總體效率的行為和過程。創(chuàng)業(yè)板上市公司融資是為滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及發(fā)展的需要，根據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等內(nèi)部特征以及資金的可獲得性，通過科學(xué)決策，采用不同的方式從各種渠道籌集資金、獲得資金的行為和過程。它既包括對(duì)企業(yè)內(nèi)部自有資金進(jìn)行組織和協(xié)調(diào)的過程，也包括直接或間接地與外部資金供給者進(jìn)行的資金融通 。
2.1.2 融資的方式
創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的資金來源有多種，主要有企業(yè)自留資金、銀行信貸資金、非銀行金融機(jī)構(gòu)資金、其他企業(yè)投資、居民可支配收入、政府資金和境外資金。
按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，融資方式可以分為不同種類。根據(jù)資金使用或歸還期限的長(zhǎng)短，融資方式分為短期融資和長(zhǎng)期融資。根據(jù)資金需求者是否直接與資金供給者進(jìn)行協(xié)商，將融資方式分為直接融資和間接融資。根據(jù)資金來源于企業(yè)內(nèi)部還是外部的不同，融資方式分為內(nèi)源融資和外源融資。根據(jù)融資過程中形成的不同權(quán)益關(guān)系和發(fā)行金融標(biāo)的的區(qū)別，融資方式分為債權(quán)融資和股權(quán)融資。本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好的內(nèi)部影響因素進(jìn)行研究時(shí)，主要研究?jī)?nèi)源融資與外源融資中的債權(quán)融資和股權(quán)融資三種融資方式。
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2.2 融資偏好概述
2.2.1 偏好
偏好，就是愛好或喜歡的意思，是指行為主體主觀更喜歡采取的一種達(dá)成該選擇的行為方式。序數(shù)效用論的研究結(jié)論是，消費(fèi)者會(huì)對(duì)不同的商品組合有不同的偏好程度，并會(huì)對(duì)其做出帶有偏向性的選擇，這反映了消費(fèi)者對(duì)不同的商品組合的效應(yīng)水平的評(píng)價(jià)。準(zhǔn)確的說，偏好是指消費(fèi)者對(duì)任意兩個(gè)商品組合所做的一個(gè)排序。
2.2.2 融資偏好
融資偏好是行為主體對(duì)于各種融資方式進(jìn)行選擇的主觀愿望。根據(jù)顯示性偏好原理，當(dāng)行為主體有多種融資方式可供選擇時(shí)，其選中的融資方式為其融資偏好排序中超越了其他融資方式的最優(yōu)者。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，公司股東、債權(quán)人以及經(jīng)理人員等共同決定了公司的融資偏好，創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好通過公司所采取的融資選擇反映出來，最終形成創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)果。融資偏好是一種主觀愿望，并且是會(huì)動(dòng)態(tài)變化的；融資行為和融資結(jié)果是發(fā)生的客觀事實(shí)，都能夠在一定程度上反映主觀愿望。但是融資行為受到的約束較之融資結(jié)果要少，能夠比融資結(jié)果更準(zhǔn)確地反映融資偏好。因此本文在研究融資偏好時(shí)，通過創(chuàng)業(yè)板上市公司采取的融資行為來反映其融資偏好。
前文介紹了本文主要研究?jī)?nèi)源融資和外源融資中的債權(quán)融資與股權(quán)融資，因此當(dāng)公司需要進(jìn)行融資時(shí)，根據(jù)其采取的融資行為來判斷其融資偏好。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司首先選擇了內(nèi)源融資，那么認(rèn)為其偏好內(nèi)源融資；如果選擇了債權(quán)融資，那么認(rèn)為其偏好債權(quán)融資；如果選擇了股權(quán)融資，那么其對(duì)股權(quán)融資有較強(qiáng)的偏好。

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3 創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好特征及內(nèi)部影響因素理論分析
3.1 創(chuàng)業(yè)板上市公司特征及融資偏好特征分析
3.1.1 創(chuàng)業(yè)板上市公司特征分析

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3.1.2 創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好特征分析

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4 創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好內(nèi)部影響因素實(shí)證分析
4.1 研究設(shè)計(jì)
4.1.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇
本文進(jìn)行實(shí)證分析的數(shù)據(jù)選自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和深圳證券交易所官方網(wǎng)站，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件 spss25.0 和 excel 進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和處理。
在進(jìn)行樣本選擇時(shí)，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行證券必須滿足最近三年及一期財(cái)務(wù)報(bào)表未被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定意見或者無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，選取 2014 年 12 月 31 日及以前在創(chuàng)業(yè)板上市且具有配售股票、增發(fā)股票以及發(fā)行債券的非 st 上市公司。由于金融業(yè)公司的公司結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)存在特殊性，在選取樣本時(shí)剔除金融業(yè)公司。國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)公司的融資渠道進(jìn)行限制以調(diào)控房?jī)r(jià)、保障民生，使得房地產(chǎn)行業(yè)融資也存在特殊性，因此在選取樣本時(shí)剔除房地產(chǎn)業(yè)公司。由于文章主要選取財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量的測(cè)量指標(biāo)，因此為了避免異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在 1%和 99%分位上進(jìn)行縮尾處理。
由于創(chuàng)業(yè)板上市公司 2019 年的年報(bào)尚未披露，因此本文主要通過研究樣本公司 2017 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì) 2018 年融資偏好的影響。根據(jù)上述條件，最終選取了 403家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為本文的研究樣本。

4.1.2 變量設(shè)計(jì)

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5 結(jié)論
本文通過對(duì)融資偏好影響因素的研究文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和總結(jié)，在公司融資理論的基礎(chǔ)上，對(duì)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好的內(nèi)部因素進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究，

得出以下結(jié)論：
（1）根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析和有序 logistic 回歸分析可知，目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好為：先采用債權(quán)融資，再采用內(nèi)源融資，最后選擇股權(quán)融資。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司 2018 年的融資偏好不遵循優(yōu)序融資理論，也不存在股權(quán)融資偏好。
（2）本文的研究表明營(yíng)運(yùn)能力對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好產(chǎn)生顯著的正向影響。營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)的公司，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，財(cái)務(wù)狀況就越好，會(huì)更傾向選擇外源融資中的股權(quán)融資和債權(quán)融資；營(yíng)運(yùn)能力越差的公司，會(huì)傾向選擇內(nèi)源融資。
（3）本文的研究表明償債能力對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力越強(qiáng)，會(huì)越傾向于選擇內(nèi)源融資或者債權(quán)融資；創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力越弱，會(huì)傾向于選擇股權(quán)融資。
（4）本文的研究表明成長(zhǎng)能力對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好產(chǎn)生顯著的正向影響。公司成長(zhǎng)能力越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)傾向選擇債權(quán)融資或者股權(quán)融資；公司成長(zhǎng)能力越低，創(chuàng)業(yè)板上市公司為降低融資成本、防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傾向選擇內(nèi)源融資。
（5）本文的研究表明創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好受盈利能力和股權(quán)集中度的影響不顯著。
參考文獻(xiàn)（略）

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