CEO任期與公司風險投資的增長期權價值
本文是一篇財務管理論文，本文以參股或控股方式進行風險投資的上市公司作為樣本，研究期間為 2010-2017年。首先，針對本文涉及的全部變量進行了描述性統(tǒng)計、相關性分析；其次，采用了最小二乘法進行回歸分析，基于實物期權理論和組織學習理論，實證檢驗了風險投資對投資公司價值的影響，并引入了環(huán)境不確定性、ceo 預期任期作為調節(jié)變量，將委托代理理論與實物期權理論相結合，研究ceo預期任期與公司風險投資的增長期權價值的關系；最后，通過替換被解釋變量的衡量方式，做進一步穩(wěn)健性檢驗，其結果表明上文回歸結論是可靠的。
第 1 章 緒論
1.1 選題背景與意義
1.1.1 研究背景
20 世紀 40 年代，風險投資活動在美國開始出現，其投資的對象主要集中于技術創(chuàng)新行業(yè)。于 20 世紀 80 年代，風險投資業(yè)在美國已經發(fā)展的非常成熟了，而在中國卻剛開始起步。當時中國的經濟才走出困境，企業(yè)技術還是處于相對落后的階段，缺少足夠的資金用于企業(yè)發(fā)展。1985 年，中國政府頒布了《關于科學技術體制改革的決定》，提出了風險投資不僅可以像普通的投資活動那樣獲得高額的財務回報，還可以通過投資于同一領域或者不同領域的初創(chuàng)企業(yè)，以獲取最新的技術或者進入新的市場。在 20 世紀90 年代，風險投資業(yè)從國家層面上得到了更多的支持和引導。政府頒布了《關于加強科技進步的決定》等文件，指出要重視發(fā)展科技風險投資基金，促進科技創(chuàng)新進步。在 21世紀期間，隨著中國經濟水平的顯著提高，許多留學海外的中國學子選擇回到國家創(chuàng)業(yè)。如百度、搜狐等。中國的創(chuàng)業(yè)投資在資金募集、投資方式、結構等方面都發(fā)生了很大的變化，一些大企業(yè)開始對高新技術企業(yè)進行創(chuàng)業(yè)投資，這推動了我國風險投資業(yè)的發(fā)展，如中信集團、聯(lián)想集團等。公司風險投資支持了投資公司戰(zhàn)略目標的實現和被投資企業(yè)的籌集資金的活動，已成為經濟增長的強大引擎。
公司風險投資是成熟公司發(fā)展新業(yè)務的一種行之有效的方法，其本質是探索和利用技術創(chuàng)新機會，幫助企業(yè)預測以及快速響應市場的變化，從而成為新興市場的先驅者或者主要參與者之一。盡管與戰(zhàn)略聯(lián)盟等模式相比，公司風險投資活動進行的頻率也許并不是特別高，但它對于成熟企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現發(fā)揮著不可替代的作用。成熟企業(yè)可以通過公司風險投資活動獲得有前途的新資源和發(fā)現有前景的市場機會。因此，風險投資活動已經成為公司實現戰(zhàn)略增長和業(yè)務擴張的重要手段。另外，社會經濟的快速發(fā)展也使得公司面臨著越來越多的外部風險，如競爭、產業(yè)以及技術等方面的風險。這些風險都會造成環(huán)境不確定性的增加，使得企業(yè)難以準確判斷未來經營前景。但是相對于其他模式而言，公司風險投資具有實物期權屬性，在應對外部的環(huán)境不確定性中發(fā)揮著重要作用。因此，學者們在公司風險投資方面的研究也逐漸增加，但主要是案例、理論分析以及被投資企業(yè)方面的研究，關于公司風險投資的價值創(chuàng)造方面的研究還是不太成熟。公司風險投資活動對投資企業(yè)的價值影響及其作用機理問題，是學術界在投資方面重點關注的課題。公司風險投資在環(huán)境不確定性下能否發(fā)揮其作用，促進 cvc 投資公司的增長期權價值的提高，還取決于 ceo 能否正確的制定和執(zhí)行風險投資決策，以控制和緩解環(huán)境不確定性引起的難以預見的后果。因此，本課題基于實物期權理論、組織學習理論、代理理論研究公司風險投資對公司價值是否具有促進作用；環(huán)境不確定性對公司風險投資和公司價值之間關系的調節(jié)作用，以判斷公司風險投資是否具有增長期權價值；ceo任期與公司風險投資的增長期權價值的關系。
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1.2 文獻綜述
1.2.1 公司風險投資與公司價值
公司風險投資是特殊類型的投資活動，也是公司創(chuàng)業(yè)的一種形式，為潛在的新業(yè)務增長領域提供了一個“窗口”，并為進入這些新領域提供潛在的收購來源。公司可以通過風險投資建立新業(yè)務，提高技術創(chuàng)新水平和戰(zhàn)略變革力，促進戰(zhàn)略目標的實現，增加公司價值。但是公司風險投資與公司價值之間存在著復雜的關系，國內外學者們得出的結論也不盡相同。主要包括如下幾個觀點。
（1）公司風險投資對公司價值會產生消極影響。allen and hevert(2007)以美國1990-2002 期間的 223 家信息技術企業(yè)作為研究對象，實證結果發(fā)現公司風險投資會降低公司價值。翟麗等（2010）選擇參股和控股進行風險投資活動的公司為研究樣本，實證發(fā)現公司從 cvc 投資活動中沒有獲得顯著的短期績效，長期績效甚至為負；行業(yè)相關性，管理相關性以及投資強度對 cvc 投資公司的收益在不同時間段的影響是不同的。林子堯,李新春(2012)探索了 cvc 投資能否增加企業(yè)的財務績效和成長價值。實證發(fā)現，公司風險投資不但不會提高投資公司的財務績效和成長價值，而且還會減少財務績效和成長價值。即公司風險投資的投資額度越高，公司的財務績效和成長價值就會越低。
（2）公司風險投資對公司價值會產生積極影響。孫健，白全民（2010）以進行 cvc投資活動的上市公司為樣本，實證研究發(fā)現公司風險投資不但可以培養(yǎng)大量具有潛力的初創(chuàng)企業(yè)，而且還能增加企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。同樣，dushnitsky 和 lenox(2006)廣西大學碩士學位論文 ceo 任期與公司風險投資的增長期權價值4指出大公司投資于經營類似或者互補業(yè)務的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可以充分利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)中具有的技術、平臺和資源，以開發(fā)新的應用程序，提高公司的技術水平以及刺激產品的需求，進而提高價值創(chuàng)造水平。他們以 1990-1999 年期間進行風險投資活動的 171 家公司為研究對象，結果表明 cvc 投資金額與公司價值顯著正相關。titus and anderson（2018）基于行為科學理論和權變理論，以 2000 年至 2008 年間的 95 家公司為樣本，發(fā)現只有在運營結構集中和環(huán)境寬裕度低的公司,公司風險投資的價值才會增加。王蘇生等（2017）認為公司風險投資活動可以幫助老牌公司迅速獲得新技術和提高創(chuàng)新能力。并通過實證發(fā)現 cvc 投資活動具有實物期權價值，對公司價值有積極顯著的促進作用。
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第 2 章 概念界定與理論基礎
2.1 主要概念界定
2.1.1 公司風險投資的相關概念
公司風險投資（cvc），也可稱作為公司創(chuàng)業(yè)投資。風險投資活動是企業(yè)組織活動的一部分。成熟公司參與風險投資活動，是為了開拓其長遠發(fā)展戰(zhàn)略，這些可能采取的形式包括接觸新技術、獲得新的產品和服務、進入新的市場和地區(qū)等。根據動機和來源分類，風險投資方式主要包括獨立風險投資，政府風險投資，公司風險投資以及商業(yè)天使。公司風險投資與其他類型的風險投資工具有兩個基本的特征不同，第一個是投資目標不同，公司風險投資活動主要是為了實現公司的戰(zhàn)略目標，而其他風險投資工具主要是為了實現公司的財務目標；第二個是投資主體不同，公司風險投資工具的投資主體是母公司的資本，而其他類型的風險投資工具的投資主體是外部投資者的資本。國外學者對風險投資的研究要早于中國，但是當前學術界在風險投資概念方面還沒有達成一致。因為本研究的對象為公司風險投資，所以本文只針對公司風險投資的概念作出闡述，而不同學者對公司風險投資的概念界定也存在差異，具體如下表 1-1 所示。
綜上，本文認為公司風險投資是非金融類的成熟公司為了獲取項目的期權價值，促進其戰(zhàn)略收益，從而實現公司的價值增值，對未上市的初創(chuàng)企業(yè)進行股權投資的活動。公司風險投資是一種高度戰(zhàn)略性的方式，通過向初創(chuàng)企業(yè)投資，以獲取最新的技術或者擴展新的業(yè)務來促進企業(yè)自身的發(fā)展。
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2.2 相關理論基礎
2.2.1 實物期權理論
隨著 1970 年代金融類投資的日益普及，人們開始意識到組織資源投資與金融投資之間存在著類比關系。實物期權與金融期權一樣，都是賦予其持有者買賣期權的權利，卻沒有必須要履行義務。隨著新信息的出現重新評估期權價值，在以后某個時點去買或者賣潛在的資產。實物期權理論是期權定價理論在非金融投資中的應用，它考慮了投資決策的不確定性和不可逆性。實物期權理論為公司的戰(zhàn)略決策提供了一些重要的見解，即環(huán)境不確定性決定了企業(yè)的投資決策。如果沒有不確定性的存在，則分階段投資永遠都不會是企業(yè)的最佳選擇。戰(zhàn)略學者越來越多地采用實物期權方法來解釋企業(yè)如何使用小額投資，實現戰(zhàn)略靈活性，并通過推遲投資來降低不確定性，直到不確定性減少為止。因此，實物期權理論的發(fā)展是為了幫助公司經營者在面臨不確定性的環(huán)境時，實施正確的決策。實物期權理論考慮了管理者在未來必須調整投資的靈活性，為應對不確定性提供一些下行風險的保護。實物期權決策提供的管理靈活性使企業(yè)能夠在保持上行潛力的同時降低下行風險。
外國學者較早地提出了實物期權概念和特征。實物期權一詞可用來描述以可能有利的條件創(chuàng)造投資實物資產的機會。steward 和 myers(1977)最先提出了實物期權理論，他們認為項目投資所帶來的戰(zhàn)略收益，來自于未來投資機會的選擇。即企業(yè)持有將來以約定好的價格賣出或者購買資產的權利，這將增加企業(yè)的增長期權價值。實物期權通過影響未來的決策權來創(chuàng)造經濟價值，或者更具體地說，通過向管理層提供新信息以獲得行動的靈活性，保留了項目含有的經濟潛力的同時，降低了其帶來的損失。bowman 與hurry（1993）認為實物期權是一種靈活的投資策略，其來自于公司的初始投資，可用于實物資產的投資決策。其靈活性是指增加預期收益或減少預期損失，以影響環(huán)境不確定性下的項目創(chuàng)造未來現金流量的能力。管理層通過選擇推遲一段時間的投資，甚至暫停運營，以縮小投資規(guī)模或者恢復以前的運營狀態(tài)，這些投資決策選擇權代表了項目的期權屬性。選擇權是指以指定成本采取某些未來行動的權利，但不是義務。trigeorgis（1993）定義實物期權為對資產和能力的或有投資承諾，以提高預期收益或減少預期損失為目的，保證未來的決策權。因此，基于期權視角，對組織戰(zhàn)略方面的研究是非常有意義的，另外，組織的能力和資產可以看作是未來戰(zhàn)略選擇的一攬子選擇。實物期權具有以下特征：(1)企業(yè)在實物投資時，總是希望投資方案所產生的價值最大，這和買入看漲期權希望收益最大化是一樣的。期權理論為價值最大化提供了一種評價方法。(2)實物期權的投資方案在執(zhí)行過程中是可以延期的，其可以在一段時期內，根據市場的情況調整執(zhí)行時機，甚至放棄。(3)當企業(yè)處于不確定的環(huán)境時，先進行初始投資，等到不確定性有利時，再考慮是否繼續(xù)追加投資。
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第 3 章 理論分析與研究假設
3.1 公司風險投資與公司價值
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3.2 風險投資與投資企業(yè)的增長期權價值：環(huán)境不確定性的作用
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3.3 ceo 任期與公司風險投資的增長期權價值
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第 4 章 實證檢驗與分析
4.1 研究設計
4.1.1 樣本選取與數據來源
我國上市公司主要是通過直接投資、參控股方式進行公司風險投資活動。因上市公司有些會發(fā)布公告披露直接投資是風險投資性質，但是有些并未披露這一點，具有公司風險投資性質的直接投資行為的數據可獲得性差，因此，本文選擇參股或控股方式參與風險投資的上市公司作為本文的研究對象。本文選取了 2010—2017 年的上市公司為研究樣本，所需數據來源于清科私募通數據庫、國泰安數據庫、wind 數據庫以及巨潮資訊網。首先，將清科私募通數據庫中 2010—2017 年的 vc 投資事件下載，確認進行風險投資的機構；其次，將 2010—2017 年國泰安中上市公司的長期股權投資項目與清科數據庫中的風險投資機構相匹配，以找到風險投資機構的控股股東，若控股股東是主營業(yè)務為非金融類的上市公司，則認為該上市公司進行了風險投資，屬于風險投資公司；若控股股東是主營業(yè)務為金融類的上市公司，則不認為該公司進行風險投資；最后，剔除以下樣本: (1) 銀行、證券等金融類上市公司；(2) st，st*類的上市公司；(3) 缺少財務數據的上市公司。同時，為了去除異常值的影響，對數據進行了 2.5%縮尾處理。本文數據處理軟件為 excel2010 和 stata13。通過以上處理，本研究最終一共獲取樣本期內 607個有效的樣本，上市公司為 180 家。
4.1.2 變量定義
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第 5 章 研究結論與建議
5.1 研究結論
本文以參股或控股方式進行風險投資的上市公司作為樣本，研究期間為 2010-2017年。首先，針對本文涉及的全部變量進行了描述性統(tǒng)計、相關性分析；其次，采用了最小二乘法進行回歸分析，基于實物期權理論和組織學習理論，實證檢驗了風險投資對投資公司價值的影響，并引入了環(huán)境不確定性、ceo 預期任期作為調節(jié)變量，將委托代理理論與實物期權理論相結合，研究ceo預期任期與公司風險投資的增長期權價值的關系；最后，通過替換被解釋變量的衡量方式，做進一步穩(wěn)健性檢驗，其結果表明上文回歸結論是可靠的。本文的研究發(fā)現與結論具體如下。
（1）公司風險投資金額與公司價值呈明顯的正相關，表明進行公司風險投資活動可以有效地增加上市公司的價值。企業(yè)風險投資項目的價值增長機會的選擇是通過初始股權獲得的，是來自未來的可自由支配投資機會或者增長選擇，而不是來自眼前的現金流。如果初始投資的項目未來不能促進企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)可以選擇放棄后期追加投資。因此，cvc 投資創(chuàng)造的價值是由其未來產生的現金流量所創(chuàng)造的利潤和一個未來投資機會的選擇組成的。即風險投資的公司具有靈活的選擇權，其可以將資金繼續(xù)投入到支持的企業(yè)或者投資到其他的初創(chuàng)企業(yè)。因此，公司風險投資會促進企業(yè)的戰(zhàn)略柔性價值的增加，即增加期權價值。另外，公司進行風險投資活動，使其能夠在更廣泛的業(yè)務范圍或者更深入的領域獲得組織間學習機會和知識資源，這將提高公司的技術水平，能夠更好地應對不確定性因素帶來的影響，促進企業(yè)戰(zhàn)略價值的提升。
（2）當環(huán)境不確定性越高時，cvc 投資金額與公司價值的正向關系會加強，也說明了風險投資具有實物期權價值，環(huán)境不確定性促進公司風險投資的增長期權價值的提高。因為企業(yè)在進行 cvc 投資時，雖然不會立即產生現金流，但會產生期權價值，而環(huán)境不確定性會促進增長期權價值的增加。企業(yè)可以利用風險投資的這種實物期權屬性，來應對環(huán)境不確定性。如，cvc 企業(yè)可以通過追加投資或者并購有利于公司未來發(fā)展的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，另外，企業(yè)也可以轉讓或者放棄那些不符合企業(yè)未來戰(zhàn)略發(fā)展的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這使公司能夠靈活的應對環(huán)境不確定性造成的影響。在環(huán)境不確定性下，投入更多的風險投資金額，可以使企業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數目和類型具有選擇權，也會使企業(yè)更好地以及更廣泛地進行組織學習，促進增長期權價值的提高，進而提高 cvc 投資企業(yè)的價值。
5.2 研究建議
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參考文獻（略）
