上市公司內(nèi)部人信息的渠道效應(yīng)財(cái)務(wù)管理研究

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，在已有關(guān)于內(nèi)部人交易績效與信息優(yōu)勢研究的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地研究了下列問題：(1)管理層減持在短期內(nèi)獲得的超額收益是管理層具有信息優(yōu)勢的體現(xiàn)還是信息沖擊的結(jié)果？(2)管理層從哪些途徑獲得了能夠使其在交易中長期獲取超額收益的信息？(3)管理層信息優(yōu)勢的影響因素來自現(xiàn)有研究提及的“信息層級(jí)”效應(yīng)還是信息渠道的差異？(4)哪些因素會(huì)影響內(nèi)部人的信息優(yōu)勢？首先，我們運(yùn)用學(xué)術(shù)界常用的累計(jì)超額收益和買入并持有超額收益度量管理層減持在短期和長期內(nèi)的交易績效，結(jié)果顯示半數(shù)以上的管理層的減持交易在短期和長期內(nèi)均存在顯著的正超額收益，且長期超額收益高于短期超額收益，這與已有研究的結(jié)論一致。隨后，嘗試考察管理層獲取內(nèi)部信息的渠道，結(jié)果表明，參與公司決策和參與公司運(yùn)營是管理層獲取內(nèi)部信息的主要渠道，且管理層從參與公司決策(即出席董事會(huì)會(huì)議)中獲得了更多的內(nèi)部信息，此外，同時(shí)從兩種渠道獲取內(nèi)部信息的管理層在長期中表現(xiàn)出最強(qiáng)的擇時(shí)能力。

第 1 章 緒論

1.1 研究背景
1.1.1 理論背景
內(nèi)部人交易一直以來是投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的話題之一，早在 20世紀(jì) 60 年代 sec 允許美國上市公司內(nèi)部人交易本公司股票后，學(xué)術(shù)界就已對(duì)這一問題進(jìn)行了大量的討論。由于缺乏有效的實(shí)證方法，早期研究大多基于對(duì)內(nèi)部人交易前后被交易公司股票回報(bào)率的變化趨勢及統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行分析，因此大量實(shí)證研究并未能得出一致性的結(jié)論。此外，這一階段的研究缺少理論支撐，niederhoffer(1968)指出，投資者和學(xué)術(shù)界對(duì)內(nèi)部人交易的關(guān)注建立在一種普遍存在但未經(jīng)證實(shí)的觀點(diǎn)上：“投資者普遍相信內(nèi)部人擁有能夠反映公司前景的私有信息和推測公司股價(jià)變化趨勢的能力。”。這一情況一直持續(xù)到 fama(1970)效市場假說(efficient market hypothesis, emh)的發(fā)表。這一研究清晰地闡述了新信息如何對(duì)市場產(chǎn)生影響，進(jìn)而將信息這一重要概念引入了資本市場領(lǐng)域。盡管內(nèi)部人交易并非 emh 關(guān)注的重點(diǎn)，但 emh 卻為解釋內(nèi)部人交易的獲利性問題提供了理論基礎(chǔ)。emh 成功地解釋了內(nèi)部人相對(duì)于外部投資者的信息優(yōu)勢如何幫助前者更準(zhǔn)確地預(yù)測未來股票價(jià)格的變化趨勢，進(jìn)而獲得超額收益。此外，fama 等(1969)的研究中提出的半強(qiáng)式檢驗(yàn)(semi-strong test)后來也發(fā)展為學(xué)術(shù)界普遍用于研究內(nèi)部人交易問題的事件研究法(event study)。

根據(jù) fama 在 emh 理論框架中的論述，當(dāng)資本市場未達(dá)到強(qiáng)式有效時(shí)，掌握內(nèi)部信息可以使投資者持續(xù)獲得超額利潤。盡管中國資本市場成立已有近 30年，但學(xué)界對(duì)中國資本市場有效性仍存在爭論。大多研究認(rèn)為中國資本市場至多達(dá)到半強(qiáng)式有效。因此目前階段我國資本市場中內(nèi)部人交易可能仍然存在超額收益，部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也支持這一結(jié)論，但既有研究大多關(guān)注內(nèi)部人交易短期內(nèi)的超額收益，較少有研究對(duì)內(nèi)部人交易的獲利性與超額收益間的邏輯關(guān)系給出明確的闡釋，且現(xiàn)有研究也較少關(guān)注內(nèi)部人獲取內(nèi)部信息的渠道。基于這一理論背景，本文將立足于有效市場假說考察不同窗口長度內(nèi)內(nèi)部人交易中超額收益的存在性問題，進(jìn)而分析內(nèi)部人交易伴隨的超額收益的來源。
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1.2 研究意義
1.2.1 理論意義
在理論層面上，內(nèi)部人交易一直以來都是財(cái)務(wù)與金融領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)話題之一。首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)中國資本市場中內(nèi)部人減持后存在顯著的負(fù)超額收益，進(jìn)而歸因?yàn)閮?nèi)部人具有信息優(yōu)勢。本文則從內(nèi)部人交易的股價(jià)沖擊效應(yīng)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)短期超額收益實(shí)際來自于市場對(duì)內(nèi)部人交易這一新信息的反映，長期超額收益才能更好地反映內(nèi)部人是否在交易中利用了自身的信息優(yōu)勢。
其次，既有研究主要關(guān)注內(nèi)部人是否具有擇時(shí)能力以及內(nèi)部人交易的動(dòng)因和后果。本文則嘗試對(duì)內(nèi)部人獲取信息優(yōu)勢的渠道給出科學(xué)的解釋，在已有研究的基礎(chǔ)上拓展了內(nèi)部人交易的研究內(nèi)容。
最后，現(xiàn)有關(guān)注不同內(nèi)部人間信息優(yōu)勢的差異的少數(shù)研究初步考察了高管與董事間獲利能力的差距，并將這一現(xiàn)象歸因于職務(wù)級(jí)別的差異。本文則在此基礎(chǔ)上運(yùn)用最優(yōu)尺度分析方法檢驗(yàn)內(nèi)部人間信息優(yōu)勢差異的決定因素，豐富了內(nèi)部人信息優(yōu)勢方面的研究。
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第 2 章 文獻(xiàn)綜述
2.1 相關(guān)概念界定
2.1.1 內(nèi)部人與管理層
內(nèi)部人這一概念與外部投資者相對(duì)，主要指在公司內(nèi)部任職或與公司存在關(guān)聯(lián)進(jìn)而可能獲悉公司內(nèi)部信息的個(gè)體。《中華人民共和國證券法》第七十四條明確界定了內(nèi)幕信息知情人的范疇，學(xué)術(shù)研究中內(nèi)部人這一概念廣義上一般指該法條所規(guī)定的前兩類內(nèi)幕信息知情人，即上市公司持股 5%以上股東、董監(jiān)高和實(shí)際控制人及上述各類內(nèi)部人的親屬。考慮到我國資本市場中上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征以及公司運(yùn)營中的實(shí)際情況，也有學(xué)者采用狹義的內(nèi)部人定義，僅將上市公司董監(jiān)高視為內(nèi)部人，而不將持股 5%以上的股東納入考慮范圍，即管理學(xué)文獻(xiàn)中常用的管理層這一概念。
本文著眼于上市公司內(nèi)部人獲取內(nèi)部信息的渠道，然而，持有一定比例股份但不在公司內(nèi)擔(dān)任任何職務(wù)的股東雖然被相關(guān)法律界定為內(nèi)幕信息知情人，但不同的股東間獲取內(nèi)幕信息的可能渠道并不一致且往往難以被外部人獲知，因此為確保本文研究集中于內(nèi)部人獲取信息的明確的特定渠道，本文采用狹義的內(nèi)部人定義，即僅把上市公司管理層視作內(nèi)部人，后文所指內(nèi)部人和管理層也均指代上市公司董監(jiān)高人員及其親屬。
2.1.2 超額收益
fama 等(1969)在對(duì)股票分割的研究中將股票分割后個(gè)股收益率偏離預(yù)期收益的現(xiàn)象稱為“異常的(abnormal)”，后續(xù)相關(guān)研究中沿用了這一說法，將任一事件發(fā)生前后一段時(shí)間內(nèi)個(gè)股的預(yù)期收益率與實(shí)際收益率之間的差值成為超額收益(abnormal return, ar,也作異常收益或超額利潤)。如果假定投資者在事件日買入了該公司的股票，則累計(jì)超額收益(cumulative abnormal return, car)或買入并持有超額收益(buy and hold abnormal return, bhar)可以在一定程度上反映投資者在這次交易中的獲利水平，或稱這次交易的績效。學(xué)術(shù)界也常用事件后一段時(shí)間內(nèi)的累計(jì)超額收益作為衡量內(nèi)部人交易獲利性或內(nèi)部人交易信息含量的代理變量。對(duì)于大多數(shù)事件或信息，均可采用這一指標(biāo)的計(jì)算方法，但對(duì)減持交易例外，由于減持交易中投資者賣出了股票，如果賣出交易后存在負(fù)的超額收益，則代表投資者規(guī)避了本會(huì)遭受的損失，因此以超額收益乘以負(fù)一后的數(shù)值作為交易績效的衡量指標(biāo)。
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2.2 內(nèi)部人交易的獲利性及其影響因素
內(nèi)部人交易的獲利性一直是這一領(lǐng)域的研究重點(diǎn)之一。如前所述，早期研究大多關(guān)注內(nèi)部人交易獲利性的存在性，并試圖以此對(duì)資本市場有效性水平進(jìn)行判別。后續(xù)大量基于美國股市的實(shí)證研究普遍發(fā)現(xiàn)在美國股市中內(nèi)部人交易存在顯著的超額收益。brockman 和 chung(2001)、cock 等(2004)以及 ishikawa 和takahashi(2011)分別報(bào)告了在美國、香港和日本股票市場中，高管通過股票回購獲取了超額收益。bartoz 等(2017)發(fā)現(xiàn)歐洲各國股市中內(nèi)部人交易均存在不同水平的超額收益。國內(nèi)該領(lǐng)域研究自 2006 年證監(jiān)會(huì)允許上市公司董監(jiān)高交易本公司股票后，涌現(xiàn)的大量相關(guān)研究也大多報(bào)告了類似的情況。例如，曾慶生(2008)發(fā)現(xiàn)中國上市公司內(nèi)部人具有擇時(shí)能力，即中國上市公司內(nèi)部人能夠在交易中獲取超額收益。曾慶生和張耀中(2012)指出定期財(cái)務(wù)報(bào)告前內(nèi)部人交易在短期和中期內(nèi)存在超額收益。蔡寧(2012)考察了解禁股份減持中的內(nèi)幕交易行為，指出大股東傾向于在壞消息披露前和好消息披露后減持，并獲取了超額收益。姜英兵和張曉麗(2013)對(duì)非高管大股東增持行為進(jìn)行了研究，驗(yàn)證了非高管大股東在增持行為中同樣表現(xiàn)出時(shí)機(jī)選擇能力。周銘山等(2017)指出管理層可能通過調(diào)整研發(fā)投入吸引投資者關(guān)注，進(jìn)而在減持中獲取超額收益。
基于上述研究，上世紀(jì)末以來內(nèi)部人交易領(lǐng)域的研究一方面開始著眼于對(duì)獲利性衡量方式的探索和改進(jìn)，例如：lyon 等(1999)指出學(xué)術(shù)界常用于衡量內(nèi)部人交易獲利性指標(biāo) bhar 的計(jì)算方式存在缺陷，并對(duì)傳統(tǒng)的計(jì)算方法進(jìn)行改進(jìn)；bartoz 等(2017)基于 jeng 等(2003)的研究以構(gòu)建投資組合的方式計(jì)算內(nèi)部人交易的獲利水平；另一方面，側(cè)重于探究獲利性的影響因素，例如：曾慶生(2008)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人職務(wù)級(jí)別會(huì)影響其在交易中的獲利性；skaife 等(2013)發(fā)現(xiàn)法律、文化和經(jīng)濟(jì)等國家層面的特征可能導(dǎo)致內(nèi)部人交易的獲利水平出現(xiàn)明顯差異；geyt 等(2014)指出良好的信息披露質(zhì)量，特別是自愿性信息披露能夠有效抑制內(nèi)部人從交易中獲利；dai 等(2016)發(fā)現(xiàn)良好的公司治理質(zhì)量能夠降低內(nèi)部人交易獲利性。
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第 3 章 理論分析與研究假設(shè)
3.1 理論分析

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3.2 研究假設(shè)

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第 4 章 研究設(shè)計(jì)
4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

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4.2 變量操作性定義

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第 5 章 實(shí)證結(jié)果及分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析
分別列出了從不同途徑獲取內(nèi)部信息的管理層人員減持后的長短期超額收益的中位數(shù)和均值。在全樣本下和從不同途徑獲取內(nèi)部信息的管理層人員中，均有超過半數(shù)的內(nèi)部人在短期和長期內(nèi)獲得了正的超額收益。從均值來看，短期內(nèi)管理層減持獲得了正的超額收益，減持后 20 日和 60 日內(nèi)的超額收益分別為 1.84%和 3.49%；長期內(nèi)管理層獲得負(fù)超額收益，減持后 12 月和 24月內(nèi)的超額收益分別為-2.12%和-7.47%。但對(duì)管理層減持后的長期超額收益的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行進(jìn)一步分析后發(fā)現(xiàn)，和在交易后 12 月和 24 月內(nèi)分別有 68.5%和79.9%的被減持股票表現(xiàn)出負(fù)的超額收益，即從長期來看 68.5%和 79.9%的管理層在減持交易中表現(xiàn)出了強(qiáng)大的擇時(shí)能力，通過減持交易中在長期內(nèi)規(guī)避了損失。這表明內(nèi)部人的確掌握了內(nèi)部信息，并基于此在交易中獲取超額收益。按掌握信息渠道不同對(duì)管理層進(jìn)行分組后發(fā)現(xiàn)：在短期內(nèi)，20 日和 60 日的全樣本平均超額收益與掌握信息渠道最多的管理層的平均超額收益之差僅為 0.09%和 0.11%，無明顯差距；在長期內(nèi)，12 月和 24 月的全樣本平均超額收益與掌握信息渠道最多的管理層的平均超額收益之差則分別高達(dá) 1.70%和 3.81%，即掌握雙信息渠道的內(nèi)部人的減持交易在長期中的獲利水平明顯高于全樣本的平均水平。這一統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)初步驗(yàn)證了短期超額收益實(shí)際上是減持對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向沖擊的結(jié)果，此外也初步證明了信息渠道的存在性，但仍需進(jìn)一步運(yùn)用多元回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

5.2 相關(guān)性分析

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第 6 章 研究結(jié)論與政策建議
在已有關(guān)于內(nèi)部人交易績效與信息優(yōu)勢研究的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地研究了下列問題：(1)管理層減持在短期內(nèi)獲得的超額收益是管理層具有信息優(yōu)勢的體現(xiàn)還是信息沖擊的結(jié)果？(2)管理層從哪些途徑獲得了能夠使其在交易中長期獲取超額收益的信息？(3)管理層信息優(yōu)勢的影響因素來自現(xiàn)有研究提及的“信息層級(jí)”效應(yīng)還是信息渠道的差異？(4)哪些因素會(huì)影響內(nèi)部人的信息優(yōu)勢？首先，我們運(yùn)用學(xué)術(shù)界常用的累計(jì)超額收益和買入并持有超額收益度量管理層減持在短期和長期內(nèi)的交易績效，結(jié)果顯示半數(shù)以上的管理層的減持交易在短期和長期內(nèi)均存在顯著的正超額收益，且長期超額收益高于短期超額收益，這與已有研究的結(jié)論一致。隨后，嘗試考察管理層獲取內(nèi)部信息的渠道，結(jié)果表明，參與公司決策和參與公司運(yùn)營是管理層獲取內(nèi)部信息的主要渠道，且管理層從參與公司決策(即出席董事會(huì)會(huì)議)中獲得了更多的內(nèi)部信息，此外，同時(shí)從兩種渠道獲取內(nèi)部信息的管理層在長期中表現(xiàn)出最強(qiáng)的擇時(shí)能力。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)兩種獲取內(nèi)部信息的主要渠道均不會(huì)影響管理層減持交易在短期內(nèi)的超額收益，這也驗(yàn)證了內(nèi)部人交易在短期內(nèi)表現(xiàn)出的超額收益可能僅僅是減持這一消息對(duì)市場產(chǎn)生負(fù)向沖擊的結(jié)果，而并非源于內(nèi)部人的信息優(yōu)勢。接下來，進(jìn)一步考察了公司透明度和公司治理對(duì)管理層獲取內(nèi)部信息的影響，發(fā)現(xiàn)在透明度較高的公司和治理質(zhì)量較好的公司中，從參與公司決策和參與公司運(yùn)營兩種渠道獲取內(nèi)部信息的董監(jiān)高的減持交易績效不再存在顯著差異，即提高公司透明度和公司治理水平有助于抑制管理層通過董事會(huì)會(huì)議獲取內(nèi)部信息。在進(jìn)一步研究中，我們還借助最優(yōu)尺度分析方法檢驗(yàn)了已有研究中提出的“信息層級(jí)”假說，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人在減持交易中的獲利能力可能主要受其獲取內(nèi)部信息的渠道影響，而非嚴(yán)格遵循職務(wù)級(jí)別越高掌握內(nèi)部信息越多這一假說。
參考文獻(xiàn)(略)