本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文研究，本文以我國(guó)上市公司為背景，通過(guò)引用委托代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論、信號(hào)傳遞理論、債務(wù)期限理論以及最優(yōu)薪酬契約理論進(jìn)行分析和推導(dǎo)，并根據(jù)以往國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行分析總結(jié)，根據(jù)中國(guó)上市公司實(shí)際情況提出假設(shè)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析法、相關(guān)變量檢驗(yàn)法、變量回歸檢驗(yàn)法以及組件系數(shù)差異檢驗(yàn)法探討了我國(guó)高管薪酬與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，為了研究高管薪酬激勵(lì)這種內(nèi)部治理機(jī)制是否能對(duì)企業(yè)治理水平添磚加瓦；通過(guò)區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后研究國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)中高管薪酬的不同對(duì)債務(wù)融資成本的差異；隨后研究引入分析師后，研究外部治理機(jī)制與內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)的影響；由于信貸條款不僅包含了債務(wù)融資成本，還包括了期限結(jié)構(gòu)，所以我們研究了高管薪酬激勵(lì)與長(zhǎng)期貸款占比的關(guān)系以及國(guó)企、非國(guó)企下高管薪酬激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期貸款占比的影響，并且研究引入分析師后內(nèi)外治理之間的關(guān)系；最后分別在超額薪酬視角、在職消費(fèi)視角下高管薪酬對(duì)債務(wù)融資成本的影響，以及分析師對(duì)其中的影響。本文研究旨在制定中國(guó)企業(yè)高管薪酬激勵(lì)契約時(shí)提供理論支持，為改進(jìn)企業(yè)融資貴、期限短問(wèn)題、高管薪酬制定依據(jù)以及今后政策制定等提供參考依據(jù)。

第一章 引言
第一節(jié) 研究背景和意義
一、研究背景
隨著現(xiàn)代企所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，高管、股東與債權(quán)人很容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng)。信息不對(duì)稱(chēng)是一種常態(tài)，我們無(wú)法完全消除信息不對(duì)稱(chēng)，只能降低信息不對(duì)稱(chēng)度。高管與股東的沖突稱(chēng)為股權(quán)代理成本，當(dāng)股東通過(guò)薪酬對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)時(shí)能極大的緩解股東和高管之間的沖突。當(dāng)股東的利益得到服務(wù)，股權(quán)代理成本因激勵(lì)性薪酬下降時(shí)，債務(wù)代理成本也會(huì)相應(yīng)增加(john and john, 1993)。原因在于，經(jīng)理們可能傾向于選擇以犧牲債權(quán)人為代價(jià)、對(duì)股東有利的高風(fēng)險(xiǎn)投資。jensen 和 meckling(1976)提出股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行資產(chǎn)替代行為，即股東會(huì)通過(guò)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目來(lái)侵占債權(quán)人的利益。呂長(zhǎng)江和王克敏 (2002)實(shí)證后發(fā)現(xiàn)隨著對(duì)管理層激勵(lì)的增加，股東和管理層利益會(huì)相互一致。張瑞君和李小榮(2013)利用中國(guó)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對(duì)高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)能極大的緩和高管與股東之間的代理沖突，并且能使高管愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)。高管有動(dòng)機(jī)去進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，因?yàn)楫?dāng)高管冒險(xiǎn)成功債權(quán)人只享受固定收益，但高管冒險(xiǎn)失敗債權(quán)人需要和公司一起分擔(dān)損失。當(dāng)債權(quán)人預(yù)期到高管們因激勵(lì)性薪酬而增加的冒險(xiǎn)傾向，將會(huì)收取更高的借款利率，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。高管薪酬激勵(lì)會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)影響到企業(yè)外部獲取的融資成本。任何企業(yè)發(fā)展都離不開(kāi)融資，尤其在我國(guó)債務(wù)融資仍然是重要的獲取外部融資的方式。高額的融資成本會(huì)有損于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，那么高管薪酬激勵(lì)與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系是什么？什么樣的薪酬設(shè)結(jié)構(gòu)可以提高企業(yè)的治理效果？由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，我國(guó)非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因此非國(guó)有企業(yè)受到嚴(yán)重的信貸歧視表現(xiàn)為債務(wù)融資成本明顯高于國(guó)有企業(yè)(魏志華等，2012)。那么高管貨幣薪酬激勵(lì)若能發(fā)揮治理效應(yīng)，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間債務(wù)融資成本差異會(huì)如何？已有文獻(xiàn)表明分析師可以發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制，可以起到緩解信息不對(duì)稱(chēng)、降低債務(wù)融資成本等作用。
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第二節(jié) 研究?jī)?nèi)容和框架
在回顧了國(guó)內(nèi)外對(duì)高管薪酬激勵(lì)的相關(guān)研究觀點(diǎn)后，本文基于委托代理理論、最優(yōu)薪酬契約理論、債務(wù)融資理論框架下，以高管貨幣薪酬激勵(lì)為切入點(diǎn)對(duì)高管貨幣薪酬激勵(lì)和債務(wù)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行深入理論分析。隨后選取上市公司 2007-2018 年的樣本采用普通最小二乘回歸首先檢驗(yàn)高管貨幣薪酬激勵(lì)與債務(wù)融資成本的關(guān)系，然后檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬激勵(lì)對(duì)債務(wù)融資成本影響的差異；隨后從分析師跟蹤這個(gè)外部治理視角研究?jī)?nèi)部治理與外部治理對(duì)債務(wù)融資成本的相互關(guān)系。通過(guò)拓展債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)，我們探討了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管貨幣薪酬激勵(lì)與債務(wù)融資期限的關(guān)系；最后我們研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管超額薪酬、在職消費(fèi)與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。研究結(jié)果為我國(guó)薪酬改革提供了一定的借鑒。本文的框架結(jié)構(gòu)安排如下：
第一部分是引言，主要詳述了本文的研究背景、研究意義、研究?jī)?nèi)容和研究框架、研究方法和創(chuàng)新。
第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)回顧。主要梳理了國(guó)內(nèi)外研究?jī)?nèi)部治理中高管薪酬激勵(lì)、外部治理中分析師監(jiān)督對(duì)企業(yè)治理的影響，并對(duì)影響債務(wù)融資成本的影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)的回顧和整理隨，并對(duì)相關(guān)觀點(diǎn)進(jìn)行了評(píng)述，發(fā)現(xiàn)其中的缺陷，找到本文的切入點(diǎn)以及理論支撐。
第三部分是理論基礎(chǔ)分析以及高管薪酬現(xiàn)狀分析。本部分內(nèi)容主要運(yùn)用到的理論有：委托代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論、信號(hào)傳遞理論、債務(wù)期限理論、以及最優(yōu)薪酬契約理論。我們分別對(duì)這些基礎(chǔ)理論進(jìn)行回歸總結(jié)，并結(jié)合管理學(xué)、心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等相關(guān)學(xué)科的內(nèi)容為后面假設(shè)提出打下基礎(chǔ)，在本部分進(jìn)一步研究了高管貨幣薪酬的現(xiàn)狀分析。
第四部分是理論分析與研究設(shè)計(jì)。在該部分中采用理論分析高管激勵(lì)與債務(wù)融資之間的作用機(jī)理、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管激勵(lì)與債務(wù)融資成本的區(qū)別以及高管激勵(lì)與分析師跟蹤同時(shí)對(duì)債務(wù)融資成本的關(guān)系，并根據(jù)此提出三個(gè)假設(shè)；并參借鑒相應(yīng)文獻(xiàn)提出檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃妥兞慷x方式。
第五部分是實(shí)證分析結(jié)果。主要包括描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、實(shí)證結(jié)果分析和進(jìn)一步研究以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
第六部分是結(jié)論。首先根據(jù)本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果得出主要結(jié)論；然后根據(jù)結(jié)論提出相關(guān)建議；最后分析了本文的不足之處，為未來(lái)進(jìn)一步研究指出相關(guān)方向。

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第二章 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究動(dòng)態(tài)以及文獻(xiàn)述評(píng)
第一節(jié) 相關(guān)研究動(dòng)態(tài)
公司治理是近 30 多年的熱門(mén)話題。何為公司治理？國(guó)外學(xué)者有不同的定義方式。學(xué)者 shleifer 和 vishny(1997)將公司治理定義為：確保投入資金的公司獲得投資回報(bào)的治理方式；zingales (1998a)認(rèn)為公司治理系統(tǒng)是一系列復(fù)雜的約束條件，這些約束條件會(huì)影響公司產(chǎn)生準(zhǔn)租金后討價(jià)還價(jià)的能力；gillan 和starks(1998)定義的公司治理為：控制公司經(jīng)營(yíng)的法律、規(guī)則和因素所組成的系統(tǒng)；denis 和 mcconnell (2003)將公司治理定義為內(nèi)部治理和外部治理之和。gillan(2006)認(rèn)為公司內(nèi)部治理包含：董事會(huì)、管理層激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)、規(guī)章制定以及內(nèi)部控制系統(tǒng)；外部治理包含：法律和法規(guī)、市場(chǎng)(資本、控制力、勞動(dòng)、產(chǎn)品市場(chǎng))、資本市場(chǎng)信息與分析、服務(wù)市場(chǎng)以及外部監(jiān)督。由于管理層激勵(lì)屬于公司治理理論框架內(nèi)重要的組成部分，本文基于內(nèi)部治理下高管激勵(lì)機(jī)制以及外部治理下分析師外部監(jiān)督視角來(lái)研究梳理內(nèi)部治理與外部治理對(duì)企業(yè)的影響。
一、高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)的治理效果
在 1976 年 jensen 和 meckling 發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)代公司股東與高管之間的委托代理關(guān)系，即股東是委托人，高管是代理人。股東將剩余控制權(quán)委托給高管，股東享有剩余索取權(quán)，高管享有剩余控制權(quán)。但由于信息不對(duì)稱(chēng)、高管的有限理性以及高管的機(jī)會(huì)主義行為等，僅享有剩余控制權(quán)的高管并不會(huì)完全按照股東的利益行事，這也就是股東與高管之間存在代理沖突。董事會(huì)通過(guò)制定薪酬-績(jī)效契約，為了減少由于道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇對(duì)企業(yè)造成的不良影響。由于企業(yè)業(yè)績(jī)能夠在一定程度上反映高管的努力程度，因此研究高管薪酬激勵(lì)是否能提升企業(yè)內(nèi)部治理水平，通常是研究高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。設(shè)定薪酬-績(jī)效契約的目的是為了激勵(lì)高管努力提升企業(yè)績(jī)效從而提升企業(yè)價(jià)值。內(nèi)部治理中高管激勵(lì)到底能否改善公司治理效果？
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第二節(jié) 文獻(xiàn)述評(píng)
對(duì)高管薪酬激勵(lì)的研究最早起源于國(guó)外，而當(dāng)初最先得出高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理無(wú)關(guān)的結(jié)論首先是因?yàn)榛陟o態(tài)的數(shù)據(jù)，并且國(guó)外早期還沒(méi)有所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的概念，即所有者就是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，并直接擁有整個(gè)企業(yè)的所有的收益。企業(yè)內(nèi)員工是基于“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，企業(yè)所有者只將員工當(dāng)成沒(méi)有思想的賺錢(qián)的工具，而員工也想盡辦法進(jìn)行偷懶，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效一直較差。所以早期研究并不能得出高管激勵(lì)能發(fā)揮治理作用的結(jié)論。
企業(yè)規(guī)模越來(lái)越大，所有者已經(jīng)沒(méi)有精力去經(jīng)營(yíng)管理一家龐大的企業(yè)。隨著1941 年 10 月 5 日美國(guó)馬賽諸塞兩列火者相撞事件的發(fā)酵，促進(jìn)了企業(yè)的改革。歷史上第一次提出所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的理念被提出。高管經(jīng)營(yíng)企業(yè)并獲得薪酬，而股東享受剩余收益。所以高管激勵(lì)影響企業(yè)治理的研究越來(lái)越多，并且以各種形式表現(xiàn)出來(lái)，例如獲取外部融資成本的多少以及價(jià)格的高低等。隨著時(shí)間的推移，國(guó)外越來(lái)越多的研究證明企業(yè)內(nèi)高管的激勵(lì)會(huì)影響高管行為，從而影響到企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)水平。
而國(guó)內(nèi)起步相對(duì)較晚，在 2003 年之前相關(guān)研究得出的結(jié)論是高管薪酬不能影響企業(yè)治理，可能的原因是研究區(qū)間相對(duì)較短，以及大多以問(wèn)卷調(diào)查等形式進(jìn)行研究難免結(jié)論會(huì)有偏誤。隨后越來(lái)越多的研究顯著證明了對(duì)高管的激勵(lì)可以顯著提高企業(yè)的治理水平，并且非國(guó)企業(yè)內(nèi)高管激勵(lì)會(huì)產(chǎn)生更顯著的效果。不過(guò)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究通常僅研究某類(lèi)企業(yè)或者某類(lèi)激勵(lì)的激勵(lì)效果，并未考慮同時(shí)存在多種激勵(lì)時(shí)的效果，而且樣本期間相對(duì)較短，可能得出相對(duì)不一致的結(jié)論。由于企業(yè)不可能僅存在一種激勵(lì)，所以應(yīng)當(dāng)將多種同性質(zhì)的激勵(lì)納入一個(gè)框架進(jìn)行研究，才可能得出相對(duì)無(wú)偏的結(jié)論。
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第三章 相關(guān)理論基礎(chǔ)、現(xiàn)狀分析
第一節(jié) 理論分析
（一） 委托代理理論

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（二） 信息不對(duì)稱(chēng)理論

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第四章 理論推導(dǎo)與研究設(shè)計(jì)
第一節(jié) 理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

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第二節(jié) 研究設(shè)計(jì)及樣本選擇

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第五章 實(shí)證分析

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計(jì)分析
一、高管貨幣薪酬激勵(lì)描述性分析
我們可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是董監(jiān)高貨幣薪酬總額、董監(jiān)高前三名貨幣薪酬總額以及高管前三名總額，隨著年度的變化其均值以及中位數(shù)都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

二、 描述性統(tǒng)計(jì)
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第六章 結(jié)論

近年來(lái)如何有效激勵(lì)高管，如何激發(fā)非公有制經(jīng)濟(jì)活力，如何緩解非國(guó)有企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題一直是理論界和事務(wù)界的問(wèn)題。首先，高管激勵(lì)問(wèn)題關(guān)乎企業(yè)發(fā)展?jié)撃埽谫Y問(wèn)題關(guān)乎企業(yè)生存，關(guān)乎企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。研究提升高管薪酬激勵(lì)效能，研究如何降低非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本對(duì)于我國(guó)企業(yè)發(fā)展具有非常重要的意義。

本文以我國(guó)上市公司為背景，通過(guò)引用委托代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論、信號(hào)傳遞理論、債務(wù)期限理論以及最優(yōu)薪酬契約理論進(jìn)行分析和推導(dǎo)，并根據(jù)以往國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行分析總結(jié)，根據(jù)中國(guó)上市公司實(shí)際情況提出假設(shè)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析法、相關(guān)變量檢驗(yàn)法、變量回歸檢驗(yàn)法以及組件系數(shù)差異檢驗(yàn)法探討了我國(guó)高管薪酬與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，為了研究高管薪酬激勵(lì)這種內(nèi)部治理機(jī)制是否能對(duì)企業(yè)治理水平添磚加瓦；通過(guò)區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后研究國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)中高管薪酬的不同對(duì)債務(wù)融資成本的差異；隨后研究引入分析師后，研究外部治理機(jī)制與內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)的影響；由于信貸條款不僅包含了債務(wù)融資成本，還包括了期限結(jié)構(gòu)，所以我們研究了高管薪酬激勵(lì)與長(zhǎng)期貸款占比的關(guān)系以及國(guó)企、非國(guó)企下高管薪酬激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期貸款占比的影響，并且研究引入分析師后內(nèi)外治理之間的關(guān)系；最后分別在超額薪酬視角、在職消費(fèi)視角下高管薪酬對(duì)債務(wù)融資成本的影響，以及分析師對(duì)其中的影響。本文研究旨在制定中國(guó)企業(yè)高管薪酬激勵(lì)契約時(shí)提供理論支持，為改進(jìn)企業(yè)融資貴、期限短問(wèn)題、高管薪酬制定依據(jù)以及今后政策制定等提供參考依據(jù)。

參考文獻(xiàn)（略）

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