本文是一篇財務管理論文研究，本文通過分析 st 銀億的并購事件，在先后梳理了國內外關于大股東掏空、高溢價并購以及股價崩盤的相關文獻后，結合理論分析和案例分析等方法，研究了大股東在高溢價并購背后可能蘊含的掏空動機，并分析了這種掏空型的高溢價并購對股價崩盤風險的影響和對股價崩盤的傳導機制。研究表明：（1）高溢價并購成為大股東掏空上市公司的新手段傳統的大股東掏空手段都有關聯交易、關聯并購、現金股利、定向增發和股權質押等，但是隨著證監會對掏空行為的治理，大股東利用原來那些手段從上市公司進行利益輸送的空間越來越小，隨著并購行為的常態化和多樣化，高溢價并購成為大股東利用上市公司進行利益輸送的新手段。在本案例中，銀億集團就是通過兩次高溢價并購行為，從而抬高股價，表面上是為自己的股權質押作保障，并且通過并購提高股權份額，實際是為其利用現金分紅從上市公司抽回資金做基礎。因此，對后期市場上出現的高溢價并購現象，我們不僅要關注其并購時的合理性，更要對其進行全程追蹤監管，一旦發現有利益輸送的征兆出現，就要及時問詢、及時叫停、及時糾正，以免造成更大的損失。

1 引言

1.1 研究背景與意義
1.1.1 研究背景
2017 年 12 月召開的中央經濟會議，以習近平同志為核心的黨中央明確了將“三大攻堅戰”作為未來三年的工作重點，并強調要堅決打好“防范化解重大風險”攻堅戰，且重點是“防控金融風險”，推動我國金融業健康發展。李克強總理在 2019年 3 月的政府工作報告中也強調，在打好三大攻堅戰的過程中，要“防范金融市場異常波動”。可見，防范金融風險是一個持續、尚待解決的重要議題。
在資本市場的各種金融風險中，股價崩盤是破壞金融市場穩定的最重要的因素之一，普遍認為股價崩盤風險源自于公司內部人員隱瞞負面消息，當負面消息被傾瀉而出時，會對股價造成巨大沖擊（王化成等，2015）。從 2015 年以來，由于證券市場上各種因素的影響，我國資本市場甚至曾屢次出現“千股跌停”的現象。這種可能引發公司股票價格發生急劇下跌的概率和事件，我們稱之為公司股價崩盤風險(jin and myers, 2006)，它主要源于公司內部人長期隱瞞壞消息，當這些壞消息無法繼續隱瞞而被釋放時，會對股價造成巨大沖擊，導致股價劇烈下跌。股價崩盤已經成為金融市場上最為常見、同時影響覆蓋面最大的風險類型（劉圣堯等，2016），它嚴重損害了股東財富，動搖了投資者信心，阻礙了資本市場的健康發展，并進一步對國家的經濟發展產生了不利的影響。而在我國資本市場存在眾多由于負面消息而導致股價暴跌的“黑天鵝”事件，其中高溢價并購失敗所導致的巨額商譽的計提是近年來出現頻率較高、影響較大的主要誘導因素。為了更好地提高資本市場的效率，維護社會穩定，考察高溢價并購與股價崩盤風險之間的關系已經成為亟待解答的重要理論和實踐問題。

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1.2 概念界定與理論基礎
1.2.1 概念界定
（1）大股東掏空
大股東掏空是指那些掌握上市公司絕對控制權的大股東，為牟取自身私利而通過直接侵占、高溢價并購、高額派發股利等手段，侵占中小股東利益的，轉移公司價值的利益侵占行為。johnson（2000）等首次將這種利益侵占的行為命名為“掏空（tunneling）”。大股東掏空的成因普遍是由于上市公司的控制權與現金流權分離，導致大股東有機會無視企業價值最大化的目標而追求私利，將上市公司的大部分利益收入囊中。這種掏空行為的成本雖然需要全體股東共同承擔，但大股東只需要分擔其占股部分的現金流權即可。當前，大股東掏空上市公司的手段有很多，主要分為關聯交易、關聯并購、現金股利、定向增發和股權質押等，其中盈利企業的關聯并購中會存在控股股東的掏空行為（陳俊等，2012）。這是因為股東可以通過改變企業估值方法，提高企業的評估增值率，借機抬高股價，造成企業超額收益的假象，以在大股東進行掏空時謀取更多私利（鄧鳴茂等，2020）。

（2）高溢價并購
并購是指企業以擴大資產規模、增強競爭力、提升企業名譽等原因，將兩家或兩家以上的企業，運用多種手段，合并為一家企業的行為。并購一般可分為兼并和收購兩種。而高溢價并購則是指企業出于特殊考慮，在實際交易中伴隨著高額的支付溢價，并形成巨額的商譽的并購行為。國外學者普遍認為，并購溢價是并購企業為獲得被并購企業而支付的高于被并購企業市場價值的部分金額；而國內研究起步較晚，與國外學者的看法也存在出入，普遍認為并購溢價是并購企業為獲得被并購企業而支付的高于并購企業賬面價值的部分金額。本文將要研究的 st 銀億是國內房地產企業，因此本文將沿用國內學者的定義，以賬面價值為標準，分析并購的溢價。根據前人研究，本文在區分是否是高溢價并購時，以年度-行業中位數為標準，若公司支付的并購溢價高于此中位數，則視為高溢價并購；否則，視為非高溢價并購（劉超，
2019）。
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2 文獻綜述

2.1 大股東掏空的相關研究
2.1.1 大股東掏空的成因
已有文獻研究認為大股東掏空的成因主要由控股股東本身、公司治理等企業內部成因和市場結構、法律信用監管等外部成因。內部成因方面，cesari（2012）的研究認為，公司治理與大股東掏空之間呈正相關關系，公司治理越不完善，大股東掏空行為越嚴重。yuan（2018）認為大股東掏空的目的是為了實現大股東自身利益最大化，但大股東掏空行為不會對公司掏空時期的業績產生影響 。蔣神州（2011）從關系差序理論的角度對上市公司董事會進行研究，指出當董事會的決策受到上市公司實際控制人和薪酬利益等關系影響時，就不能很好的發揮董事會的客觀性，不能很好的反對大股東的掏空行為 。鄭國堅（2013）研究發現當大股東的個人財務出現問題時，會有較強的意圖來進行掏空。許榮（2015）研究發現，我國企業集團內部是存在掏空與支持互動的保險機制：當上市公司陷入財政危機時，大股東利用關聯交易對上市公司提供資金支持；相反，當大股東陷入財政危機時，上市公司會利用自身融資優勢提供融資類關聯交易 。

外部成因方面，賀建剛等（2010）基于 bmg 理論的視角，指出上市公司內部的關聯交易是存在內部市場結構的剛性和關聯交易價格的無彈性，因此政府政策難以約束大股東為滿足自身收益而進行的關聯交易掏空行為。候劍平（2015）等人發現當前上市公司內部的控制權和現金流權的分離，進一步強化了大股東掏空的動機；此外，法律環境的寬松，也容易讓大股東產生僥幸心理，對掏空行為肆無忌憚。劉迪（2016）在研究關聯交易的掏空與支持中發現，當前我國《公司法》暫無法準確衡量關聯交易行為的損失，而且也缺乏對中小股東保護的相關法律，而這些都是大股東利用關聯交易掏空上市公司的原因。
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2.2 高溢價并購的相關研究
2.2.1 高溢價并購的成因
李彬（2015）在探討文化企業的高溢價并購的過程當中發現，在當前現有會計準則的限制之下，高溢價并購的成因之一是文化企業表外資產在并購中存在機會性，這些表外資產間接的決定了其評估溢價。潘愛玲（2016）認為，文化產業的高溢價并購現象的成因，除了上市公司主觀原因之外，市場的需求和政府政策的引導也能夠推動上市公司高溢價并購的產生；此外，存在部分中小企業為避免與大企業正面競爭，而尋求高溢價并購來退出相關行業。羅喜英（2017）給予*st 宇順并購雅視科技的案例進行分析，認為上市公司存在“病急亂投醫”引起的高溢價并購事件——在上市公司出現虧損時，為快速擺脫困境，愿意花費高價錢收購優質企業，為上市公司打一針強心劑，穩定公司股價。王博（2019）認為，“忽悠式”的不靠譜的業績承諾讓并購方企業信以為真，助推了高溢價的產生，導致標的資產的價格虛高，而且這些并購承諾即使及時兌現，也無法實現投資預期。
2.2.2 高溢價并購的影響
并購時溢價率的高低決定了并購交易的合理性和公允性，較高的溢價率增加了并購成本甚至對股東造成過度支付（slusky 和 caves，1991），合理的溢價率有助于提高并購效率并保障并購效果。大多數學者從收購公司的財務績效、短期市場反應和長期股票收益方面研究并購溢價的影響。
從財務績效來看，krishnan 等（2007）探究了并購溢價對收購公司財務績效的影響機制，發現并購后 2 至 3 年間在并購中支付的較高溢價會引發公司為縮減成本開支而大量裁員，進一步會導致公司業績下降。黃本多等人（2009）實證研究認為，由于代理成本的存在，自由現金流較高但成長性較差的公司在并購中支付高溢價是導致其并購后績效大幅下滑的直接客觀原因。李善民等（2013）對 2008年-2011 年的關聯并購數據樣本進行實證分析，發現高溢價的關聯并購對企業的短期和長期績效均具有顯著的提升作用。

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3 st 銀億案例介紹
3.1 案例相關公司簡介
3.1.1 銀億集團

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3.1.2 st 銀億

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5 研究結論與對策 ................................... 36
5.1 研究結論 ............................. 36
5.2 相應對策 .......................... 37

4 st 銀億掏空式高溢價并購的案例分析
4.1 高溢價并購中蘊含的股價崩盤風險分析
st 銀億的主營業務為房地產開發、銷售和物價管理等，其地產開發業務涉及全國近二十個一線和二線城市，行業發展正如日中天。但是，st 銀億為何卻在 2016年開始并購多家汽車零部件制造企業？并購活動呈現出什么樣的特征？這背后又有著什么樣的動機？又產生了什么樣的經濟后果呢？
4.1.1 兩次并購行為的市場反應分析
市場反應是可以很好的映射企業并購為公司帶來的影響的，資本市場對于上市公司發布的相應公告會產生較為敏感的反應，通過計算證券市場短期反應（car）和長期經營績效（roe 變化值），可以直接的顯示出并購所帶來的績效變化（王宛秋，2015）。因此，本文將用超額收益率和累計超額收益率表示兩次并購所帶來的影響。
（1）并購寧波昊圣
公告顯示，st 銀億于 2016 年 3 月 2 日發布并購預案公告，但 2015 年 8 月 21日因籌劃重大事項停盤，直至 2016 年 3 月 16 日恢復。因此本文將 2016 年 3 月 16日作為第 0 天，規定前一天為-1 天，后一天為 1 天。采用國泰安數據庫中 st 銀億的“考慮現金紅利再投資的日個股回報率”與“深證綜合指數回報率”作為基本指標，將兩者相減所得的差額作為超額收益率，最后通過計算得出 st 銀億在并購寧波昊圣前后的累計超額收益率。

4.1.2 兩次并購行為與股價崩盤風險分析
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5 研究結論與對策

本文通過分析 st 銀億的并購事件，在先后梳理了國內外關于大股東掏空、高溢價并購以及股價崩盤的相關文獻后，結合理論分析和案例分析等方法，研究了大股東在高溢價并購背后可能蘊含的掏空動機，并分析了這種掏空型的高溢價并購對股價崩盤風險的影響和對股價崩盤的傳導機制。 研究表明：

（1）高溢價并購成為大股東掏空上市公司的新手段

傳統的大股東掏空手段都有關聯交易、關聯并購、現金股利、定向增發和股權質押等，但是隨著證監會對掏空行為的治理，大股東利用原來那些手段從上市公司進行利益輸送的空間越來越小，隨著并購行為的常態化和多樣化，高溢價并購成為大股東利用上市公司進行利益輸送的新手段。在本案例中，銀億集團就是通過兩次高溢價并購行為，從而抬高股價，表面上是為自己的股權質押作保障，并且通過并購提高股權份額，實際是為其利用現金分紅從上市公司抽回資金做基礎。因此，對后期市場上出現的高溢價并購現象，我們不僅要關注其并購時的合理性，更要對其進行全程追蹤監管，一旦發現有利益輸送的征兆出現，就要及時問詢、及時叫停、及時糾正，以免造成更大的損失。

（2）高溢價并購會伴隨著較高的股價崩盤風險

高溢價并購行為會帶來巨額的商譽資產，而這些商譽資產成為后期公司經營失敗、股價暴跌，甚至發生股價崩盤的直接導火索。近幾年來資本市場上出現了大量的商譽減值而巨虧的上市公司，其根本原因都是高溢價并購所導致的，這在本文的案例研究中也得到證明。因此，我們應當加強對高溢價并購行為的監管，從風險產生之初就對其進行防范，以防止對投資者造成更大的利益損失。

（3）信息披露不充分是造成高股價崩盤風險的直接原因

在本論文中，大股東通過關聯企業將優質企業與上市公司溢價合并，第一次轉移上市公司部分資產，對于提高股民的信心、提高上市公司的股價也有一定的作用。隨后在適當時機通過派發高額現金股利的形式，讓所有股東受益并提高股東信心，第二次轉移上市公司部分資產，同時掩蓋與上市公司有關的不利會計信息，維持上市公司的短期穩定。但在不利信息積累到一定程度并外泄時，股價崩盤的現象就發生了。大股東的掏空動機和會計信息的不完全披露是溢價并購能夠導致股價崩盤的直接原因。而這一切都是由于信息的不完全披露所造成的。現代公司結構的信息不對稱性雖然是天然特征，但我們應該采取更多的措施關注信息披露問題，以更好地維護投資者利益和資本市場穩定。

參考文獻（略）

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