本文是一篇財務(wù)管理論文研究，本文通過分析 st 銀億的并購事件，在先后梳理了國內(nèi)外關(guān)于大股東掏空、高溢價并購以及股價崩盤的相關(guān)文獻后，結(jié)合理論分析和案例分析等方法，研究了大股東在高溢價并購背后可能蘊含的掏空動機，并分析了這種掏空型的高溢價并購對股價崩盤風(fēng)險的影響和對股價崩盤的傳導(dǎo)機制。研究表明：（1）高溢價并購成為大股東掏空上市公司的新手段傳統(tǒng)的大股東掏空手段都有關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)并購、現(xiàn)金股利、定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押等，但是隨著證監(jiān)會對掏空行為的治理，大股東利用原來那些手段從上市公司進行利益輸送的空間越來越小，隨著并購行為的常態(tài)化和多樣化，高溢價并購成為大股東利用上市公司進行利益輸送的新手段。在本案例中，銀億集團就是通過兩次高溢價并購行為，從而抬高股價，表面上是為自己的股權(quán)質(zhì)押作保障，并且通過并購提高股權(quán)份額，實際是為其利用現(xiàn)金分紅從上市公司抽回資金做基礎(chǔ)。因此，對后期市場上出現(xiàn)的高溢價并購現(xiàn)象，我們不僅要關(guān)注其并購時的合理性，更要對其進行全程追蹤監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)有利益輸送的征兆出現(xiàn)，就要及時問詢、及時叫停、及時糾正，以免造成更大的損失。

1 引言

1.1 研究背景與意義
1.1.1 研究背景
2017 年 12 月召開的中央經(jīng)濟會議，以習(xí)近平同志為核心的黨中央明確了將“三大攻堅戰(zhàn)”作為未來三年的工作重點，并強調(diào)要堅決打好“防范化解重大風(fēng)險”攻堅戰(zhàn)，且重點是“防控金融風(fēng)險”，推動我國金融業(yè)健康發(fā)展。李克強總理在 2019年 3 月的政府工作報告中也強調(diào)，在打好三大攻堅戰(zhàn)的過程中，要“防范金融市場異常波動”。可見，防范金融風(fēng)險是一個持續(xù)、尚待解決的重要議題。
在資本市場的各種金融風(fēng)險中，股價崩盤是破壞金融市場穩(wěn)定的最重要的因素之一，普遍認(rèn)為股價崩盤風(fēng)險源自于公司內(nèi)部人員隱瞞負(fù)面消息，當(dāng)負(fù)面消息被傾瀉而出時，會對股價造成巨大沖擊（王化成等，2015）。從 2015 年以來，由于證券市場上各種因素的影響，我國資本市場甚至曾屢次出現(xiàn)“千股跌停”的現(xiàn)象。這種可能引發(fā)公司股票價格發(fā)生急劇下跌的概率和事件，我們稱之為公司股價崩盤風(fēng)險(jin and myers, 2006)，它主要源于公司內(nèi)部人長期隱瞞壞消息，當(dāng)這些壞消息無法繼續(xù)隱瞞而被釋放時，會對股價造成巨大沖擊，導(dǎo)致股價劇烈下跌。股價崩盤已經(jīng)成為金融市場上最為常見、同時影響覆蓋面最大的風(fēng)險類型（劉圣堯等，2016），它嚴(yán)重?fù)p害了股東財富，動搖了投資者信心，阻礙了資本市場的健康發(fā)展，并進一步對國家的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了不利的影響。而在我國資本市場存在眾多由于負(fù)面消息而導(dǎo)致股價暴跌的“黑天鵝”事件，其中高溢價并購失敗所導(dǎo)致的巨額商譽的計提是近年來出現(xiàn)頻率較高、影響較大的主要誘導(dǎo)因素。為了更好地提高資本市場的效率，維護社會穩(wěn)定，考察高溢價并購與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系已經(jīng)成為亟待解答的重要理論和實踐問題。

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1.2 概念界定與理論基礎(chǔ)
1.2.1 概念界定
（1）大股東掏空
大股東掏空是指那些掌握上市公司絕對控制權(quán)的大股東，為牟取自身私利而通過直接侵占、高溢價并購、高額派發(fā)股利等手段，侵占中小股東利益的，轉(zhuǎn)移公司價值的利益侵占行為。johnson（2000）等首次將這種利益侵占的行為命名為“掏空（tunneling）”。大股東掏空的成因普遍是由于上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，導(dǎo)致大股東有機會無視企業(yè)價值最大化的目標(biāo)而追求私利，將上市公司的大部分利益收入囊中。這種掏空行為的成本雖然需要全體股東共同承擔(dān)，但大股東只需要分擔(dān)其占股部分的現(xiàn)金流權(quán)即可。當(dāng)前，大股東掏空上市公司的手段有很多，主要分為關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)并購、現(xiàn)金股利、定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押等，其中盈利企業(yè)的關(guān)聯(lián)并購中會存在控股股東的掏空行為（陳俊等，2012）。這是因為股東可以通過改變企業(yè)估值方法，提高企業(yè)的評估增值率，借機抬高股價，造成企業(yè)超額收益的假象，以在大股東進行掏空時謀取更多私利（鄧鳴茂等，2020）。

（2）高溢價并購
并購是指企業(yè)以擴大資產(chǎn)規(guī)模、增強競爭力、提升企業(yè)名譽等原因，將兩家或兩家以上的企業(yè)，運用多種手段，合并為一家企業(yè)的行為。并購一般可分為兼并和收購兩種。而高溢價并購則是指企業(yè)出于特殊考慮，在實際交易中伴隨著高額的支付溢價，并形成巨額的商譽的并購行為。國外學(xué)者普遍認(rèn)為，并購溢價是并購企業(yè)為獲得被并購企業(yè)而支付的高于被并購企業(yè)市場價值的部分金額；而國內(nèi)研究起步較晚，與國外學(xué)者的看法也存在出入，普遍認(rèn)為并購溢價是并購企業(yè)為獲得被并購企業(yè)而支付的高于并購企業(yè)賬面價值的部分金額。本文將要研究的 st 銀億是國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，因此本文將沿用國內(nèi)學(xué)者的定義，以賬面價值為標(biāo)準(zhǔn)，分析并購的溢價。根據(jù)前人研究，本文在區(qū)分是否是高溢價并購時，以年度-行業(yè)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，若公司支付的并購溢價高于此中位數(shù)，則視為高溢價并購；否則，視為非高溢價并購（劉超，
2019）。
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2 文獻綜述

2.1 大股東掏空的相關(guān)研究
2.1.1 大股東掏空的成因
已有文獻研究認(rèn)為大股東掏空的成因主要由控股股東本身、公司治理等企業(yè)內(nèi)部成因和市場結(jié)構(gòu)、法律信用監(jiān)管等外部成因。內(nèi)部成因方面，cesari（2012）的研究認(rèn)為，公司治理與大股東掏空之間呈正相關(guān)關(guān)系，公司治理越不完善，大股東掏空行為越嚴(yán)重。yuan（2018）認(rèn)為大股東掏空的目的是為了實現(xiàn)大股東自身利益最大化，但大股東掏空行為不會對公司掏空時期的業(yè)績產(chǎn)生影響 。蔣神州（2011）從關(guān)系差序理論的角度對上市公司董事會進行研究，指出當(dāng)董事會的決策受到上市公司實際控制人和薪酬利益等關(guān)系影響時，就不能很好的發(fā)揮董事會的客觀性，不能很好的反對大股東的掏空行為 。鄭國堅（2013）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東的個人財務(wù)出現(xiàn)問題時，會有較強的意圖來進行掏空。許榮（2015）研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)集團內(nèi)部是存在掏空與支持互動的保險機制：當(dāng)上市公司陷入財政危機時，大股東利用關(guān)聯(lián)交易對上市公司提供資金支持；相反，當(dāng)大股東陷入財政危機時，上市公司會利用自身融資優(yōu)勢提供融資類關(guān)聯(lián)交易 。

外部成因方面，賀建剛等（2010）基于 bmg 理論的視角，指出上市公司內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易是存在內(nèi)部市場結(jié)構(gòu)的剛性和關(guān)聯(lián)交易價格的無彈性，因此政府政策難以約束大股東為滿足自身收益而進行的關(guān)聯(lián)交易掏空行為。候劍平（2015）等人發(fā)現(xiàn)當(dāng)前上市公司內(nèi)部的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，進一步強化了大股東掏空的動機；此外，法律環(huán)境的寬松，也容易讓大股東產(chǎn)生僥幸心理，對掏空行為肆無忌憚。劉迪（2016）在研究關(guān)聯(lián)交易的掏空與支持中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國《公司法》暫無法準(zhǔn)確衡量關(guān)聯(lián)交易行為的損失，而且也缺乏對中小股東保護的相關(guān)法律，而這些都是大股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的原因。
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2.2 高溢價并購的相關(guān)研究
2.2.1 高溢價并購的成因
李彬（2015）在探討文化企業(yè)的高溢價并購的過程當(dāng)中發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前現(xiàn)有會計準(zhǔn)則的限制之下，高溢價并購的成因之一是文化企業(yè)表外資產(chǎn)在并購中存在機會性，這些表外資產(chǎn)間接的決定了其評估溢價。潘愛玲（2016）認(rèn)為，文化產(chǎn)業(yè)的高溢價并購現(xiàn)象的成因，除了上市公司主觀原因之外，市場的需求和政府政策的引導(dǎo)也能夠推動上市公司高溢價并購的產(chǎn)生；此外，存在部分中小企業(yè)為避免與大企業(yè)正面競爭，而尋求高溢價并購來退出相關(guān)行業(yè)。羅喜英（2017）給予*st 宇順并購雅視科技的案例進行分析，認(rèn)為上市公司存在“病急亂投醫(yī)”引起的高溢價并購事件——在上市公司出現(xiàn)虧損時，為快速擺脫困境，愿意花費高價錢收購優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為上市公司打一針強心劑，穩(wěn)定公司股價。王博（2019）認(rèn)為，“忽悠式”的不靠譜的業(yè)績承諾讓并購方企業(yè)信以為真，助推了高溢價的產(chǎn)生，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的價格虛高，而且這些并購承諾即使及時兌現(xiàn)，也無法實現(xiàn)投資預(yù)期。
2.2.2 高溢價并購的影響
并購時溢價率的高低決定了并購交易的合理性和公允性，較高的溢價率增加了并購成本甚至對股東造成過度支付（slusky 和 caves，1991），合理的溢價率有助于提高并購效率并保障并購效果。大多數(shù)學(xué)者從收購公司的財務(wù)績效、短期市場反應(yīng)和長期股票收益方面研究并購溢價的影響。
從財務(wù)績效來看，krishnan 等（2007）探究了并購溢價對收購公司財務(wù)績效的影響機制，發(fā)現(xiàn)并購后 2 至 3 年間在并購中支付的較高溢價會引發(fā)公司為縮減成本開支而大量裁員，進一步會導(dǎo)致公司業(yè)績下降。黃本多等人（2009）實證研究認(rèn)為，由于代理成本的存在，自由現(xiàn)金流較高但成長性較差的公司在并購中支付高溢價是導(dǎo)致其并購后績效大幅下滑的直接客觀原因。李善民等（2013）對 2008年-2011 年的關(guān)聯(lián)并購數(shù)據(jù)樣本進行實證分析，發(fā)現(xiàn)高溢價的關(guān)聯(lián)并購對企業(yè)的短期和長期績效均具有顯著的提升作用。

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3 st 銀億案例介紹
3.1 案例相關(guān)公司簡介
3.1.1 銀億集團

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3.1.2 st 銀億

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5 研究結(jié)論與對策 ................................... 36
5.1 研究結(jié)論 ............................. 36
5.2 相應(yīng)對策 .......................... 37

4 st 銀億掏空式高溢價并購的案例分析
4.1 高溢價并購中蘊含的股價崩盤風(fēng)險分析
st 銀億的主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)、銷售和物價管理等，其地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)涉及全國近二十個一線和二線城市，行業(yè)發(fā)展正如日中天。但是，st 銀億為何卻在 2016年開始并購多家汽車零部件制造企業(yè)？并購活動呈現(xiàn)出什么樣的特征？這背后又有著什么樣的動機？又產(chǎn)生了什么樣的經(jīng)濟后果呢？
4.1.1 兩次并購行為的市場反應(yīng)分析
市場反應(yīng)是可以很好的映射企業(yè)并購為公司帶來的影響的，資本市場對于上市公司發(fā)布的相應(yīng)公告會產(chǎn)生較為敏感的反應(yīng)，通過計算證券市場短期反應(yīng)（car）和長期經(jīng)營績效（roe 變化值），可以直接的顯示出并購所帶來的績效變化（王宛秋，2015）。因此，本文將用超額收益率和累計超額收益率表示兩次并購所帶來的影響。
（1）并購寧波昊圣
公告顯示，st 銀億于 2016 年 3 月 2 日發(fā)布并購預(yù)案公告，但 2015 年 8 月 21日因籌劃重大事項停盤，直至 2016 年 3 月 16 日恢復(fù)。因此本文將 2016 年 3 月 16日作為第 0 天，規(guī)定前一天為-1 天，后一天為 1 天。采用國泰安數(shù)據(jù)庫中 st 銀億的“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率”與“深證綜合指數(shù)回報率”作為基本指標(biāo)，將兩者相減所得的差額作為超額收益率，最后通過計算得出 st 銀億在并購寧波昊圣前后的累計超額收益率。

4.1.2 兩次并購行為與股價崩盤風(fēng)險分析
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5 研究結(jié)論與對策

本文通過分析 st 銀億的并購事件，在先后梳理了國內(nèi)外關(guān)于大股東掏空、高溢價并購以及股價崩盤的相關(guān)文獻后，結(jié)合理論分析和案例分析等方法，研究了大股東在高溢價并購背后可能蘊含的掏空動機，并分析了這種掏空型的高溢價并購對股價崩盤風(fēng)險的影響和對股價崩盤的傳導(dǎo)機制。 研究表明：

（1）高溢價并購成為大股東掏空上市公司的新手段

傳統(tǒng)的大股東掏空手段都有關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)并購、現(xiàn)金股利、定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押等，但是隨著證監(jiān)會對掏空行為的治理，大股東利用原來那些手段從上市公司進行利益輸送的空間越來越小，隨著并購行為的常態(tài)化和多樣化，高溢價并購成為大股東利用上市公司進行利益輸送的新手段。在本案例中，銀億集團就是通過兩次高溢價并購行為，從而抬高股價，表面上是為自己的股權(quán)質(zhì)押作保障，并且通過并購提高股權(quán)份額，實際是為其利用現(xiàn)金分紅從上市公司抽回資金做基礎(chǔ)。因此，對后期市場上出現(xiàn)的高溢價并購現(xiàn)象，我們不僅要關(guān)注其并購時的合理性，更要對其進行全程追蹤監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)有利益輸送的征兆出現(xiàn)，就要及時問詢、及時叫停、及時糾正，以免造成更大的損失。

（2）高溢價并購會伴隨著較高的股價崩盤風(fēng)險

高溢價并購行為會帶來巨額的商譽資產(chǎn)，而這些商譽資產(chǎn)成為后期公司經(jīng)營失敗、股價暴跌，甚至發(fā)生股價崩盤的直接導(dǎo)火索。近幾年來資本市場上出現(xiàn)了大量的商譽減值而巨虧的上市公司，其根本原因都是高溢價并購所導(dǎo)致的，這在本文的案例研究中也得到證明。因此，我們應(yīng)當(dāng)加強對高溢價并購行為的監(jiān)管，從風(fēng)險產(chǎn)生之初就對其進行防范，以防止對投資者造成更大的利益損失。

（3）信息披露不充分是造成高股價崩盤風(fēng)險的直接原因

在本論文中，大股東通過關(guān)聯(lián)企業(yè)將優(yōu)質(zhì)企業(yè)與上市公司溢價合并，第一次轉(zhuǎn)移上市公司部分資產(chǎn)，對于提高股民的信心、提高上市公司的股價也有一定的作用。隨后在適當(dāng)時機通過派發(fā)高額現(xiàn)金股利的形式，讓所有股東受益并提高股東信心，第二次轉(zhuǎn)移上市公司部分資產(chǎn)，同時掩蓋與上市公司有關(guān)的不利會計信息，維持上市公司的短期穩(wěn)定。但在不利信息積累到一定程度并外泄時，股價崩盤的現(xiàn)象就發(fā)生了。大股東的掏空動機和會計信息的不完全披露是溢價并購能夠?qū)е鹿蓛r崩盤的直接原因。而這一切都是由于信息的不完全披露所造成的。現(xiàn)代公司結(jié)構(gòu)的信息不對稱性雖然是天然特征，但我們應(yīng)該采取更多的措施關(guān)注信息披露問題，以更好地維護投資者利益和資本市場穩(wěn)定。

參考文獻（略）

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