本文是一篇財務管理論文，本文主要從借殼方貝瑞和康角度進行案例分析，研究貝瑞和康借殼上市的方案，及借殼上市的動因，并運用財務指標分析法與非財務指標分析法分析貝瑞和康借殼上市前后的變化，從而得出以下結論。在借殼方案方面，借殼方案與貝瑞和康的自身條件相適應。貝瑞和康運用定向增發與資產置換的方式進行借殼上市，不僅降低貝瑞和康資產重組的難度，也減輕了貝瑞和康的借殼負擔。值得關注的是，借殼發生前天興儀表發生兩次股權轉讓，意在平衡各方利益，也為貝瑞和康獲得控制權掃清障礙，貝瑞和康簽訂了業績補償協議，也是為了保護中小股東的利益。

1 緒論

1.1 研究背景
隨著國內資本市場不斷發展，企業上市熱情高漲，更多企業希望通過上市實現戰略目的。我國企業上市的方式共有兩種，一種是 ipo 上市，另一種是借殼上市。在當前我國的資本市場條件下，ipo 實行核準制，行政色彩濃厚，程序冗長，且積累 ipo 案件較多，需要花費較高的時間成本，相較而言借殼上市審核程序簡單，時間成本較低的特點能夠滿足企業迫切上市的需求，無疑是幫助企業上市融資的一條捷徑，與 ipo 相互補充，以彌補資本市場的調節功能。

從 2010 年至 2019 年我國借殼上市成功的案例共有 184 家。2010 年以來我國企業借殼上市的數量波動增長，借殼上市相關政策不斷完善，證券市場存在企業以借殼為由進行套利的行為，2015 年借殼上市的數量達到高峰為 34 起。2016 年為了打擊投機性質的“炒殼”行為，證監會頒布了史上最嚴借殼規定，通過對借殼上市嚴加監管，導致 2017 年至 2019 年借殼上市成功的企業數量急劇減少，借殼上市趨冷。為了市場融資環境的改善和回升，支持優質資產注入上市公司，2019 年 10 月 18 日證監會對借殼上市相關內容進行了部分修改，主要表現為恢復配套融資。新頒布的借殼規定在優化提升上市公司質量的同時將繼續嚴格規范重組上市行為，堅決抵制擾亂市場秩序的行為，從而保證整體上市公司的質量，注重上市公司持續發展，營造一個良好的市場氛圍。

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1.2 研究目的及意義
1.2.1 研究目的
本文以貝瑞和康成功借殼上市為例，深入研究貝瑞和康借殼的動因、借殼的交易方式，探究貝瑞和康借殼前后財務績效和非財務績效的變化情況，分析借殼成功后的發展狀況，試圖從案例中獲得借殼上市的經驗，以便為基因測序行業其他公司借殼上市提供經驗借鑒。
1.2.2 研究意義
1.2.2.1 理論意義
縱觀借殼上市相關規定的發展，證監會對借殼上市的審查日趨嚴格。在對案例進行深入分析之前，本文整理了一些和本文研究邏輯一致的相關文獻并將這些研究的結論作為指導方法運用到本文后半部分的案例分析中，豐富借殼上市在基因測序行業的相關理論。
1.2.2.2 現實意義
本案例所處行業為基因測序行業，為我國鼓勵類發展行業，標志我國經濟新的增長點，由于基因測序行業對研發能力要求較高，致使基因測序行業急需資金支持。本文選擇貝瑞和康借殼上市為案例，通過對基因測序行業第一家借殼上市案例的研究，客觀全面地分析貝瑞和康借殼的動因和績效，并提煉出其適用于基因測序行業的共性啟示，能夠為基因測序行業其他公司提供有效借鑒，進一步豐富了借殼上市素材。
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2 相關理論概述
2.1 借殼上市相關概念
2.1.1 殼公司
殼公司是指借殼上市中具有上市資格的企業。殼公司又稱殼資源，由于上市資格的稀缺，和退市制度不完善導致部分上市公司成為非上市公司進行資產重組的目標。根據殼公司經營狀況可以將殼公司分為三類，分別是實殼、空殼、凈殼。實殼公司是指保持上市公司資格，股本總量小，業務量少，股票價格低，業績一般或不佳的上市公司。空殼公司則是實殼公司進一步惡化的結果，是指企業所經營的業務嚴重萎縮甚至出現虧損，沒有發展前景，股價持續下跌或已經停牌的上市公司。凈殼公司是指上市公司將公司內部相關的資產、負債相關業務全部出售，只保留上市資格的上市公司。
凈殼無疑是借殼方所需要的，但是市場上并不存在這樣的上市公司，因為即便虧損的企業也具有相關的資產負債等業務。這就要求借殼方在尋找殼公司時應與殼公司協商其是否愿意將本企業內部的資產負債業務出售給關聯公司或第三方公司，殼公司形成凈殼后更有利于后續借殼方案的實施。貝瑞和康借殼案例中，讓殼方天興儀表承諾將相關資產業務出售給第三方企業，實現凈殼，有利于降低貝瑞和康借殼上市后的整合成本。
2.1.2 借殼上市
借殼上市是指一家非上市公司與一家上市公司通過資產重組的方式，獲得上市資格，實現間接上市的市場行為。交易完成后原企業的上市資格得以延續，股票名稱將會變更。借殼上市的優勢在于能夠降低企業的上市的時間成本，增加企業成功上市的概率。
借殼上市在我國 20 世紀 90 年代開始出現，主要集中在證券行業和房地產行業，后來才發展到其他行業。隨著借殼上市數量增加，證監會對借殼上市的相關規定也越來越詳細。本案例發生在 2016 年最嚴借殼規定發布后，規定對觸發借殼上市的條件做了相應調整，主要表現在對控制權的認定和購買資產相關指標的增加，取消配套融資，說明借殼上市所包含的范圍更加廣泛，能夠有效惡意炒殼的亂象，而且對借殼企業的要求越來越高。因此研究貝瑞和康借殼上市具有一定現實意義。
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2.2 借殼上市的方式
借殼上市需經過兩步驟進行，分別是控制權變更和資產置換。兩個步驟沒有順序，具體方式由借殼雙方協商確定。控制權轉移的方式主要有股權收購、增發新股兩種方式。股權收購是一種正向的并購方式，是指借殼企業以要約形式或在二級市場購買殼公司股權，完成對殼公司的控制。增發新股是一種反向購買方式，即殼公司向借殼企業定向增發新股來實現殼公司控制權的轉移。資產置換是指殼公司將相關資產業務置出，注入借殼企業的優質資產的過程。隨著借殼上市不斷發展，形成了兩種模式，一種是股份收購與資產置換，一種是增發新股與資產置換。
2.2.1 股份收購與資產置換
借殼企業以要約形式與殼公司原控股股東簽訂股份股買協議或在二級市場收購殼公司股票，以現金作為支付對價。在借殼企業獲得殼公司控制權后，將殼公司的相關資產業務置出給原控股股東，將擬上市的優質資產注入殼公司內，實現最終的上市目的的方式。
這種借殼方式以現金支付對價，能夠縮短交易時間，減少談判成本，降低風險，但是適用于借殼企業擁有充足的現金流，如果借殼企業的現金流不夠充足，一般不建議使用該種借殼方式。
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3 貝瑞和康借殼上市案例分析
3.1 交易雙方介紹
3.1.1 借殼方——貝瑞和康

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3.1.2 殼公司——天興儀表

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4 貝瑞和康借殼上市的績效分析

4.1 財務指標分析

4.1.1 基于事件研究法的市場反應分析

本文選用事件研究法對天興儀表重大資產重組公告被披露事件前后的短期市場反應進行分析，以此判斷資本市場對此次貝瑞和康借殼上市事件的態度，并檢驗此次的借殼上市是否給企業帶來超額收益。

4.1.1.1 確定事件日和窗口期

事件日是指市場反應特定事件即將發生或可能發生的時間點，并不是該事件發生的時點，一般為特定事件的宣告日。規定事件日為第 0 天，即 t（0）。窗口期是指以事件日為中心，前后規定特定時間，以此形成特定窗口期，對特定事件進行研究。對窗口期的劃分并沒有統一的標準。案例中讓殼方天興儀表于 2016 年 6 月 29 日發布《關于重大資產重組停牌公告》，于 2016 年 12 月 5 日發布相關資產重組草案，但此時天興儀表的股票處于暫停交易狀態，無法反映已經發布的重組信息對市場的反應。天興儀表股票于 2016 年 12 月 19 日天興儀表開始復牌交易。能夠反映市場變化，因此本文選取的事件日 t（0）為 2016 年 12 月 19 日。事件日前 10 個交易日，后 10 個交易日能夠有效反映天興儀表復牌之后的股價的變動情況。因此將 2016 年 12 月 19 日前后 10 天作為窗口期，其中的停牌日和休市日被剔除，即 t（-10，+10）。因此確定事件日為 2016 年 12月 19 日，窗口期為該事件日的前后 10 天。

4.1.2 基于傳統指標分析法的財務績效分析

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5 結論與啟示
2016 年，證監會對借殼上市相關規定進行了修改。借殼上市數量急劇減少，借殼熱度明顯下降。貝瑞和康成功借殼上市對基因測序行業發展具有重要的意義。本文主要從借殼方貝瑞和康角度進行案例分析，研究貝瑞和康借殼上市的方案，及借殼上市的動因，并運用財務指標分析法與非財務指標分析法分析貝瑞和康借殼上市前后的變化，從而得出以下結論。

在借殼方案方面，借殼方案與貝瑞和康的自身條件相適應。貝瑞和康運用定向增發與資產置換的方式進行借殼上市，不僅降低貝瑞和康資產重組的難度，也減輕了貝瑞和康的借殼負擔。值得關注的是，借殼發生前天興儀表發生兩次股權轉讓，意在平衡各方利益，也為貝瑞和康獲得控制權掃清障礙，貝瑞和康簽訂了業績補償協議，也是為了保護中小股東的利益。
在財務指標方面，借殼上市對貝瑞和康的發展起到了推動作用。貝瑞和康股價在事件日后開始上漲，超額收益率顯示為正值，累計超額收益率達到 96%。這說明投資者對此次重大資產重組事件關注度較高，態度是積極的，市場的反應是正向的，看好貝瑞和康借殼上市后的發展趨勢。通過對貝瑞和康借殼上市前后傳統財務指標對比分析中，由于貝瑞和康借殼上市后不斷擴張，致使營運能力相關指標有所降低，其余各項指標都有所提升，且都高于行業平均水平，說明貝瑞和康在借殼上市后競爭力增強，但在發展的同時需關注企業運營管理，努力提高運營效率。在計算經濟增加值后，發現貝瑞和康的經濟增加值不斷上升，企業價值越來越大。
參考文獻（略）

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