金融強監管與企業創新——基于資管新規的經驗證據

本文是一篇財務管理論文，本文利用資管新規政策這一外生沖擊，更好的處理了內生性問題，厘清了變量間的因果關系，有助于研究加強金融監管對企業創新的影響，對引導企業“脫虛返實”和促進經濟高質量發展有重要意義。
第一章文獻綜述
第一節金融監管文獻回顧

財務管理論文怎么寫

近年來金融投資的回報率遠超實體投資的回報率，導致我國許多公司金融化投資業務比重不斷提升，實體企業金融化的現象引起人們對經濟脫實向虛的擔憂。為了防范和化解金融風險，引導經濟脫虛返實，我國政府出臺了《資管新規》政策，加強影子銀行業務活動和資管業務方面的金融監管力度。
對于該金融監管政策的實施效果，學術界有諸多探討，但尚未形成統一的結論。已有大部分研究都是基于金融監管背景和其經濟后果的討論，金融監管政策方面，外文文獻大多圍繞薩班斯-奧克斯法案進行研究，中國金融監管政策方面，圍繞資管新規政策的研究主要聚焦在企業融資、實體投資、社會產出水平等，對企業創新的探討還比較少。現有文獻主要以金融監管改革為背景，直接研究加強金融監管的經濟后果，包括宏觀經濟層面和微觀企業層面。
一、加強金融監管對宏觀經濟的影響
現有研究對于金融監管政策的利弊尚未形成統一的結論，國內外不同學者的研究結論也截然不同。現有文獻大多主要從宏觀層面探討金融監管政策是否有效，大致可以分為兩大類，監管有效觀和監管無效觀。
監管有效觀認為加強金融監管有利于降低銀行個體風險（劉惠好等，2019），防范和化解系統性金融風險（馬亞明和胡春陽，2021），通過提升利率傳導效率來維護金融市場穩定（劉沖等，2022），還有助于引導資金合理有效配置，抑制企業脫實向虛，促進實業投資，提高資源配置效率和促進經濟高質量發展，降低金融危機的發生（glaeser et al.，2001；barth et al.，2004；orhangazi，2008；尹龍，2005；王道平等，2018；李青原等，2022；馬亞明和楊蘭，2022）。
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第二節企業創新影響因素文獻回顧
技術創新對于經濟增長至關重要，根據rosenberg（2006）的研究，85%的經濟增長可歸因于技術創新。學者們針對創新的影響因素進行了諸多研究，主要分為企業外部環境層面和企業內部特征層面。
一、企業外部環境方面
已有大量文獻表明政治制度和宏觀經濟狀況會對企業創新產生重要的影響，良好的宏觀經濟狀況和制度環境會促進和推動企業創新。制度環境方面，加強知識產權保護力度能刺激企業增加研發支出，顯著提高企業創新能力（陳國宏和郭弢，2008；吳超鵬和唐菂，2016）；優化營商環境能促進無尋租企業的創新（夏后學等，2019）；產業政策、政府補貼和稅收優惠能激勵企業創新（解維敏等，2009；余明桂等，2016；黎文靖和鄭曼妮，2016）；地區互聯網的發展能夠提升創新效率水平（韓先鋒等，2019）。雖然政府政策被認為是影響企業創新的重要因素（luo et al.，2022），但目前這方面的研究多集中在專利政策（moser，2013）、產業政策（楊國超等，2017）或稅收政策（mukherjeeet al.，2017），很少有研究關注金融監管政策。一方面，少數研究關注了金融監管政策對企業創新的影響，但沒能得出一致的結論。例如，yu and xiao（2022）發現金融監管使影子銀行規模收縮，優化了中小企業的債務融資結構，通過降低融資成本和融資風險的機制提升中小企業創新效率。而allen et al.（2022）則發現處于生命周期早期的企業在進行創新活動時更容易受到金融監管的負面影響，研發支出和創新產出顯著減少。另一方面，在數據上，現有研究大多選取區域金融監管支出作為金融監管強度的代理變量（唐松等，2020），缺乏對特定監管制度的關注，且存在一定的內生性問題。
宏觀經濟方面，金融發展狀況會直接影響企業的創新活動，運行良好的金融系統能夠通過緩解信息不對稱、降低融資成本、緩解企業的融資困境來促進經濟增長和技術進步（rajan and zingales，1996；黃憲等，2019；莊毓敏等，2020）；利率、信貸資源等金融要素扭曲則會抑制企業創新（李曉龍等，2017）；銀行業競爭能顯著促進中小企業的創新，其中股份制銀行的促進效應更強（蔡競和董艷，2016）。此外，唐松等（2020）發現在合理有效的金融監管背景下，數字金融發展能驅動企業技術創新。
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第二章制度背景與研究假設
第一節制度背景
近年來，實體投資增速放緩，金融資產和房地產卻不斷快速增值，使得我國許多非金融企業通過購買交易性金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產、可供出售金融資產、持有至到期金融資產和投資性房地產直接增加金融投資。此外，由于影子銀行業務能夠剛性兌付1，許多非金融類上市公司還通過銀行通道業務、影子信貸中介機構（非正規金融機構，如財富管理公司）和設立子公司（如擔保公司、小額貸款公司和財務公司等），以銀行理財、委托理財、委托貸款、過橋貸款等方式參與影子銀行活動，充當金融中介將資金貸給其他公司，間接參與金融投資。表2-1報告了企業通過以上兩種方式進行金融化投資在資產負債表中的體現。總的來看，非金融企業大量購買金融資產和從事影子銀行活動等行為使大量資金從實體投資領域流入金融渠道，導致實體經濟“脫實向虛”。此外，影子銀行作為對正規銀行信貸的重要融資補充渠道，充當著“類銀行”的角色，雖然緩解了中小企業和民營企業面臨的融資約束困境，但存在信息不對稱、監管不足、套利頻繁和融資成本高等問題，加大了中小民營企業的杠杠率，有可能引發系統性金融風險，不利于經濟健康發展。企業通過影子銀行進行投資和融資的活動使得大量的資金從實體投資方面流入了金融渠道，導致企業脫實向虛。因此，這種金融化現象引發了監管部門的密切關注。
2017年7月15日，習近平總書記在全國金融工作會議中表示“金融要回歸本源，服從服務于經濟社會發展。金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，全面提升服務效率和水平，把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節”。2017年10月，黨的十九大報告又進一步指出“要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。接著，2021年中央經濟工作會議提及“抓好風險處置工作，加強金融法治建設，壓實地方、金融監管、行業主管等各方責任”。同時，2022年黨的二十大報告再次強調，“加強和完善現代金融監管，強化金融穩定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性風險底線”。這些論述足以說明監管層對實體經濟脫實返虛及其可能引發的金融風險的重視。
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第二節提出假設
（一）資管新規對企業創新的正面影響
已有大量文獻發現企業出于逐利性動機，參與金融投資活動。由于企業創新風險高、投入轉化成果的周期較長，而金融投資流動性強、回報率高，絕大多數企業會將閑置資金用于金融投資，導致創新研發的資金被擠占。同時，長期投資金融資產或重倉金融資產，會增加企業對金融渠道獲利的依賴，阻礙企業創新，還會抑制企業主營業務增長和實業投資，不利于行業布局與宏觀經濟發展（張成思和張步曇，2016；劉井建等，2022）。
資管新規的實施通過降低資管產品的預期收益率，增加金融投資收益的不確定性，使得管理者投資偏好發生轉變，從而擠出部分金融投資；同時抑制影子銀行通道業務的發展，使得企業轉向商業銀行進行貸款，以此來降低融資成本，進而促進企業創新。本文預期資管新規政策會從以下幾個方面對企業創新起到促進作用，具體的影響路徑如圖2-1所示。
第一，資管新規提高企業參與影子銀行業務活動的門檻和抑制通道業務，限制了影子銀行規模的擴張。首先，資管新規加強了對認定合格投資者的限制。只有上年末凈資產不低于1000萬元的法人單位才可以被認定為合格投資者。這提高了企業參與資管業務的準入門檻，使得符合認購條件的投資者數量大幅減少，限制了影子銀行規模的發展，擠出部分企業的金融投資。由于金融投資和經營投資存在替代效應，這使得企業可以將更多的內部流動資金投入到日常經營活動中。其次，新規抑制通道業務。未經金融監督管理部門許可，任何非金融機構和個人不得代理銷售資產管理產品。這條規定提高了企業參與影子銀行業務的門檻，抑制了影子銀行規模的擴張2，防止企業投機套利，降低了企業的經營風險。
第二，資管新規通過限制企業使用非自有資金投資資管產品、實行穿透式監管監管和打破剛性兌付，降低了資管產品等金融投資的預期收益率，使得管理者投資偏好發生轉變，從而擠出部分金融投資，促進了企業增加研發投入，推動企業創新。
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第三章研究設計
第一節數據來源與樣本選取

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第二節變量定義
一、處理組公司的確定

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二、被解釋變量

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第四章實證分析
第一節描述性統計

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第二節相關性分析

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第三節基本回歸結果

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第五章進一步分析
第一節基于公司特征的進一步分析
在基于公司特征的分析中，研究主要關注了產權性質、企業生命周期和高管是否有金融背景的影響。
一、產權性質的影響
不同產權制度的企業有各自的經營特點，這些差異體現在融資約束、資源獲取、風險偏好等方面。與國有企業相比，非國有企業在擁有的資源上是處于天然劣勢的，融資渠道更為狹窄，其聲譽、政府資源、社會信用都處于劣勢，融資難度較高。國有企業由于其產權性質的特殊性和與政府的親緣關系，使得國有企業在銀行貸款、商業信用、投資項目等資源獲取上面存在優勢，且與非國有企業相比，國有企業對業績的要求相對沒有那么高，這會導致國有企業在創新研發方面的投資動力沒有非國有企業強。同時，非國有企業面臨的市場競爭壓力更大，為了獲取競爭優勢，更有意愿將資金投入到研發中來，進而促進非國有企業的創新。
為了分析資管新規對不同產權性質的企業的創新行為的影響，本文將樣本按照產權性質分成兩組，并分別進行回歸，結果如表5-1所示。第1-2列被解釋變量為研發投入。在第1列中，treat×post的系數為-0.000，但不顯著。在第2列中，treat×post的系數為0.002，在1%的水平上顯著為正。兩組間的系數差異為0.002，并且在1%的水平上顯著。這表示在資管新規出臺后，非國有企業的研發投入水平比國有企業高0.2%。第3-4列被解釋變量為創新產出。第3列中treat×post的系數為0.092，不顯著。在第4列中，treat×post的系數為0.100，顯著性水平為5%。系數的組間差異為0.008，并在5%的水平上顯著。這表示資管新規出臺能顯著提升非國有企業的創新產出。總的來說，與國有企業相比，資管新規的實施更能夠促進非國有企業增加研發投入，總的專利申請數量也有所增加，即促進非國企提升創新投入和創新產出，對非國有企業有著更好的治理效果。

二、企業生命周期

財務管理論文參考

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結語
一、研究結論
近年來，許多公司將大量資金用于購買理財產品或開展影子銀行業務活動，相關從業人員、監管部門和大量學者密切關注實體企業金融化問題，引發人們對于實體經濟脫實向虛的擔憂。為了抑制上市公司的這種行為，中國人民銀行聯合多個監管部門于2018年4月27日正式出臺了《資管新規》政策。新規通過采取打破剛性兌付、認定合格投資者、解決多層嵌套、去除資金池和抑制通道業務等手段，抑制了影子銀行的規模、降低其資產管理業務的預期收益率，以此抑制了企業參與金融投資的動機和提高了企業參與影子銀行活動的門檻。
本文以《資管新規》為準自然實驗，采用雙重差分法（did）加強金融監管政策對企業創新的影響效果。實證結果表明：《資管新規》政策實施后，企業的創新投入和創新產出顯著增加了。在經過改變實驗組度量方式、雙重差分傾向得分匹配和安慰劑檢驗等一系列穩健性檢驗后，該結論依然成立。在此研究基礎上，本文進一步研究發現資管新規的實施通過壓縮影子銀行通道業務，使得企業轉向商業銀行進行貸款，以此來降低融資成本，同時壓縮企業金融投資渠道來抑制實體企業金融化，使得企業擁有更多的現金流投入到創新研發中來，驗證了資管新規政策對企業創新投入的影響機理。此外，對非國有企業、處于成長期、產品市場競爭程度較高、有金融背景高管、位于影子銀行銀行水平較低地區和銀企關系較好的企業樣本，資管新規政策的出臺對企業創新的促進作用更顯著。
研究表明，金融強監管背景下《資管新規》政策的出臺有助于非金融類上市公司去企業金融化和去影子銀行化，引導企業脫虛返實，對我國經濟發展有著深遠意義。在理論方面，本文的研究不僅豐富了與資管新規、金融監管微觀經濟后果相關的文獻，也為企業創新影響因素的研究提供了一個新的視角。在實踐方面，本文的研究具有以下啟示：（1）實證肯定了資管新規政策的微觀經濟后果，從提高企業開展影子銀行業務活動的門檻、加強對非國有企業、位于影子銀行水平較高地區的企業等重點監管對象的監管，以上兩個角度為政府相關部門制定金融監管政策提供理論依據。（2）有助于企業在滿足金融監管的要求下合理開展影子銀行業務活動，聘請具有金融背景的人才來優化高管團隊，回歸主業，提升企業的核心競爭力。
參考文獻（略）