管理層業績目標與大股東減持行為

本文是一篇財務管理論文，文章研究了管理層業績目標對于大股東減持行為的影響，探究了股權集中度對于二者的調節作用，并進一步進行了管理層業績目標對大股東減持行為影響的所有權性質異質性分析，同時研究了管理層業績目標完成度對大股東減持行為的影響。
第一章文獻綜述
第一節管理層業績目標的相關研究

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國內外直接研究管理層業績目標的文獻受限于數據獲得的問題一直較少，目前已有文獻主要從管理層業績目標披露以及目標設置高低與目標完成難易程度方面進行分析。前人關于目標披露的研究主要集中在目標披露動機方面，而關于目標設置的研究主要集中在目標設置高低與目標完成難度的影響因素以及后果這兩個方面。
一、管理層業績目標披露動機的相關研究
上市公司經營業績目標的披露屬于業績指標披露，前人的研究可以追溯到經營信息披露方面的相關研究。葛家澍和占美松（2008）指出業績指標屬于財務報告披露的企業核心信息，能夠體現出管理層對于公司生產經營能力的預期，展現出公司的核心競爭力和持續獲利能力。
在針對管理層業績目標披露的研究中，陳華等（2017）從自愿性信息披露理論出發，研究上市公司自愿披露年度經營目標的動機及所造成的影響，研究發現高成長性的公司傾向于定量披露管理層業績目標從而減少融資市場的信息不對稱性以獲得外部籌資，當公司管理層預期下一年度經營業績好時也傾向于披露經營目標，從而向市場傳遞利好信號，展現公司競爭力，防止公司股價被低估。同時該文章研究發現“自愿信息披露理論”中的訴訟動機成本以及管理者股票報酬動機尚未對我國上市公司披露管理層業績目標起到促進作用。
管理層也會為了修正投資者對于企業未來業績的預期而進行自愿業績信息披露。當投資者低迷時，管理層自愿披露信息更加積極，即采取高精度且樂觀的披露方式，以挽回市場信心，而市場情緒高漲時，管理者傾向于采取悲觀披露策略（bergman androychowdhury，2008；王俊秋和姚美云，2012）。
自利動機也會促使管理層進行自愿業績信息披露。魯桂華等（2017）研究發現，管理層會出于自利動機在大股東減持前進行高頻率披露自愿性積極業績預告。通過回顧前人研究可以發現，公司會出于降低融資成本、提升股價、調整投資者預期、自利等動機進行自愿性業績信息披露，并且自愿性業績信息披露會引起市場反應，而管理層業績目標也屬于自愿性業績信息披露之一。
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第二節大股東減持行為的相關研究
一、大股東減持動機的相關研究
（一）流動性需求
魯桂華（2007）指出當股東面臨流動性困難，即面臨債務到期或為投資機會籌措資本時便有了強烈的流動性需求。盡管缺少實證支持，國外也有學者提出股東減持股票的動機與流動性需求有關（ke et al.，2003;huddart et al.，2007）。并且股東為了達到滿足流動性需求的目的進行股票減持，通常其減持規模較大（王汀汀，2009）。傅利平和張大勇（2011）指出了大股東出于流動性需求進行減持的兩種原因，即股票變現這一籌資渠道資金成本較低以及大股東減持在成本方面顧慮較少。韓忠雪和夏文蕾（2020）也進一步分析了大股東和高管減持的動因，支持了流動性需求這一觀點，也指出減持行為與風險規避有關。當公司面臨較大資金壓力時，大股東和高管為進行循環股權質押也會產生流動性需求，從而促使大股東和高管減持股票（梁畢明和徐銘澤，2021）。
（二）利用信息優勢高位套現和規避風險
大股東一方面具有信息優勢因而對未來的預判更加精準，另一方面大股東可以通過影響高管操縱信息披露的時間來獲得超額收益以及選擇性披露對自己有利的消息以配合擇機減持。兩個方面的研究都已經十分豐富。
首先，在利用信息優勢方面。內部人交易與公司未來業績表現相關，內部人可以利用其擁有的天然信息及業績預測優勢在公司未來業績不理想，企業價值被高估時提前出售股票，以規避風險，減少損失（piotroski and roulstone，2005；kallunki et al.，2009；梁畢明和徐銘澤，2021）。ofek and yermac（2000）指出，不同的管理者對于授予的股票反應是不同的，出于減少風險的考慮，他們會減持股票以降低損失。陳維和吳世農（2013）研究發現創業板上市公司高管減持與公司成長性呈顯著反比，這依賴于內部信息的判斷，而大股東的減持動機主要是套現以獲取超額收益。
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第二章理論基礎與研究假設
第一節理論基礎
一、目標設置理論
美國學者洛克（edwin locke）于1968年正式提出了目標設置理論（theory of goalsetting）。目標設置理論主要闡述的是目標設置與績效之間的關系。該理論的“smart”原則，用具體、可衡量、可達到、相關、期限性等五個維度衡量目標設置。目標設置理論認為目標本身就具有激勵作用，目標、計劃、意圖、任務以及喜好能夠影響人類的行為（ryan，1970）。已有文獻關于目標對成績影響機制的研究主要分為四類（楊秀君，2004），其一為目標具有指引功能，目標引導個體努力趨近于目標，其二為目標具有動力功能，相對于較低的目標，較高的目標更能導致較大的努力，其三為目標影響堅持性，其四為目標可以喚起與任務相關的知識與策略從而間接影響行動。
前人關于目標設置理論方面的實驗研究主要集中于目標困難程度和成績的關系（楊秀君，2004），且得出的結論有所不同。atkinson（1958）認為當目標設置的值為是中等程度困難時，產生最高水平的努力，當任務非常容易或非常困難時，產生最低水平的努力。而locke等則認為目標的困難程度與努力水平是正相關的，即目標設置越高，完成目標難度越大，努力水平與成績越高。locke將成績下降歸因為目標超出了能力的最大限度以及目標對應的承諾終止或失效。
管理層業績目標的設置與管理層績效考核息息相關（劉浩等，2014），無論國有企業或是民營企業，考核指標是否達標始終決定著高管薪酬的變化。對于管理層而言，公司年報中披露的下一年度的經營目標決定著目標的困難程度，公司未來年度的業績表現則展現了管理層的“成績”。目標設置理論認為目標能夠激勵并引導個體趨近目標，并且目標設置的困難程度影響著個體的努力程度。因而管理層業績目標的設置也影響著管理層的努力水平，較高的業績目標預示著下一年度較好的業績表現。一方面合理的業績目標作為一種薪酬激勵機制將使得管理層與股東目標趨同，有助于公司的長期發展，促使大股東進行長期投資。另一方面已有研究顯示公司當期業績表現越好，大股東減持越少（樓瑛和姚錚，2008）。
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第二節研究假設
一、管理層業績目標與大股東減持行為
管理層業績目標作為md&a的一部分，其披露會為投資者提供增量信息，削弱企業與外部投資者間的信息不對稱性。收入目標可以體現管理層對于公司未來經營的預期（葛家澍和占美松，2008），從而幫助外部投資者進一步了解企業下一年度業績規劃，并對企業持續獲利能力有所評估。
公司披露收入目標的動機之一為穩定股價。當管理層對公司未來業績表現更有信心時，管理層越傾向披露目標，即管理層更愿意向市場釋放“利好”信息，從而達到穩定股價的效果（陳華等，2017）。從信息不對稱理論出發，管理層業績目標的披露削弱了外部投資者與公司內部的信息不對稱性，使外部投資者對于下一年度經營預測精度提升。同時由于公司偏好釋放“利好”信息，從信號傳遞理論出發，好消息會引起市場的積極反應。
基于信息不對稱理論，大股東處于公司內部信息的優勢方，對于公司經營信息及業績狀況有更準確地認識。大股東會利用其所擁有的信息優勢獲得更高收益（hiller，2002；曾慶生，2008等），基于內部信息判斷進行精準擇機減持就是大股東獲取超額收益的途徑之一。當市場出現非理性上漲時，大股東能夠通過信息優勢判斷出現了“高估值，低業績”情況，從而通過減持套現攫取利益。在大股東獲取超額收益的同時，會以犧牲中小股東利益作為代價。大量實證結果表明，大股東減持前后的股票平均超額收益率出現了明顯地由正到負的轉變（friederich et al.，2009；陳志鵬，2016；權艷青，2013；朱朝暉和張亞妮，2014），因而侵占了未曾進行擇機減持的其他股東的利益。
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第三章研究設計
第一節樣本選擇和數據來源

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第二節變量的選取

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第四章實證檢驗與分析
第一節描述性統計
表4-1是對本文中變量進行描述性統計的結果。從表4-1中可以看出大股東減持比例（nsr）的均值為0.01，中位數為0，最大值為0.28，最小值為0，標準差為0.04，即大部分樣本企業中大股東未發生減持行為，同時各個公司的大股東減持比例差異較大。管理層業績目標（target）最小值為0，均值為0.24，最大值為3.41，中位數為0.13。由此可知，公司平均目標收入增長率為24%，小部分公司選擇維持不變，最大值與最小值差距較大，同時標準差為0.44，說明各個行業各個公司的目標收入增長速率差異較大。
調節變量股權集中度（oc）的最小值為1%，最大值為75%，均值為37%，中位數為36%，說明我國上市公司股權集中度較高，這與前人研究結果相吻合。
控制變量的描述性統計結果顯示：（1）所有權性質（soe）均值為0.64，中位數為1，說明大部分披露管理層業績目標的企業為國有企業，這或是由于信息披露監管所致。（2）股權制衡度（bal）最小值為0.04，最大值為3.53，均值為0.68，中位數為0.5，說明樣本中有半數的企業，第二大股東至第十大股東持股比例之和不及第一大股東持股比例的50%，與前人研究結果吻合，即我國上市公司“一股獨大”現象頻發。（3）獨立董事比例（id）最小值為0.33，說明樣本中企業均符合《上市公司獨立董事規則》中“上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事”的要求。獨立董事比例（id）最大值為0.57，標準差為0.05，說明不同公司間，獨立董事比例存在差異但不明顯。（4）資產負債率（lev）最小值為0.06，最大值為0.94，標準差為0.19，這說明樣本企業之間資產負債率之間雖有差異但是都未出現資不抵債的情況。（5）資產收益率（roa）最大值為0.22，最小值為-0.18，均值為0.04，中位數為0.03說明樣本中大部分企業處于盈利狀態。（6）成長機會（growth）即公司上年營業收入增長率，均值為0.17，成長性最高的企業營業收入增長率為3.92，最低的為-0.57，中位數為0.1，標準差為0.46，這說明各企業成長性差異較大，但大多數均為平穩增長。（7）企業規模（size）最大值為17.06，最小值為10.41，標準差為1.26，由此可見樣本中的企業規模是有所差異的。

第二節相關性分析

財務管理論文參考

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研究總結
一、研究結論
本文首先梳理了管理層業績目標、大股東減持行為的相關文獻，隨后以目標設置理論、雙重委托代理理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論作為研究的理論基礎，選取2008-2019年滬深a股上市公司樣本，通過手工收集獲取管理層業績目標數據，并從resset數據庫獲取大股東減持數據，從csmar數據庫獲得其他數據，經處理后獲得共計3079個觀測樣本作為研究對象，并構建了相應的回歸模型。文章研究了管理層業績目標對于大股東減持行為的影響，探究了股權集中度對于二者的調節作用，并進一步進行了管理層業績目標對大股東減持行為影響的所有權性質異質性分析，同時研究了管理層業績目標完成度對大股東減持行為的影響，通過實證檢驗，得到以下結論：
第一，管理層業績目標設置越高，完成難度越大，大股東減持比例越少，即管理層業績目標能夠抑制大股東減持行為。企業披露管理層業績目標一方面是向外部投資者提供了增量財務信息，可以在一定程度上降低了外部投資者與大股東之間的信息不對稱性，為外部投資者提供了決策依據，從而降低了大股東進行機會主義行為的根本機會。另一方面，根據目標設置理論可知，設置目標會激勵個體向著目標努力，同時目標完成難度會影響個體的努力水平。企業設置目標會激勵管理層，管理層會致力于提升企業績效，從而促使股東對企業進行長期投資，降低減持意愿。這兩條路徑均會導致大股東減持行為減少。
第二，高股權集中度會削弱管理層業績目標對大股東減持行為的抑制作用。高股權集中度一方面會使控股股東面臨較高的控制權成本。而控股股東所能獲得的控制權私利是一定金額的，此時控股股東通過減持以縮減控制權成本的動機會增大。另一方面，由于股權集中度較高，控股股東地位安全性較高，減持而導致丟失控制權的風險較小，因而更加促進了控股股東進行減持的動機。對于其他大股東而言，股權集中度較高使得其他大股東很難對控股股東形成制衡，難以保護自身利益不受侵占，因而其他大股東同樣具有減持意愿。當管理層業績目標使得市場出現積極反應時，大股東均會出于自身利益最大化原則，采取減持行為，獲取超額收益，從而削弱了管理層業績目標對于大股東減持行為的抑制作用。

二、政策建議

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參考文獻（略）