聞泰科技“蛇吞象”并購安世集團的動因及經濟后果思考

本文是一篇財務管理論文，本文以企業并購的動因及績效相關理論為基礎，以聞泰科技“蛇吞象”并購安世集團為研究對象，整合與案例相關的數據及資料，采用多角度對聞泰科技“蛇吞象”并購安世集團的案例進行深入分析。
1 緒論
1.1選題背景與意義
1.1.1 選題背景
自2013年建設“一帶一路”提出至今，我國政府對產業結構的轉型升級工作極為重視，倡導企業加強境外投資和國際合作。在相關政策的引領下，并購活動在各個領域熱烈展開。2016年，我國海外并購交易額超過兩千億美元，并呈逐年上升的發展態勢。2018年，我國政府深化企業投資引導帶動，推動企業聚焦于高新技術產業，樹立理性投資理念。作為國內電子信息制造業中最具有技術性的產業，半導體產業在國家的各種政策扶持下，其戰略地位不斷提升。隨著分立器件、集成電路在中國的發展，人工智能技術將是未來半導體行業發展的催化劑。基于此，半導體業也將發展為極具前景的行業之一，許多非半導體企業積極順應國內經濟發展新趨勢，通過并購優質標的半導體尋求多元化發展。從我國企業并購歷程來看，“蛇吞象”式并購曾數次出現，許多企業從中受益頗豐，但依舊有更多企業因沒有合理措施來應對資金風險問題，從而導致企業發展陷入財務困境之中，甚至是瀕臨破產。
本文研究案例是中國半導體行業史上最大的并購案例，堪稱“蛇吞象”的聞泰科技并購安世集團案。首先，該案例非常典型且極具代表性，發生于二零一八年，在我國政府相關部門對高科技行業投資指導更加明確后，與國家戰略發展趨勢相符；其次，被并購的安世集團是同行業中比較有代表性的企業，其產業布局涵蓋了半導體產品的設計、處理、構裝以及測試等多個工序，運營結構相對比較完善，基于對該案例并購動因及經濟后果的分析，對未來半導體產業的并購活動具有一定借鑒意義。
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1.2 文獻綜述
并購活動最早源于十九世紀下半葉時期，是當時社會生產力發展至一定階段的產物，具體內容指的是兩個或多個企業合并成一個企業的經濟活動，一般情況下，實施兼并的企業占據主導地位。它的本質為企業產權交易，包含兼并與收購，是處于某種企業與產權制度背景下，企業所有者權利主體出現改變的過程。國內資本市場的發展已經逐漸趨于成熟，市場經營體系也愈加完善，在此基礎上，采用并購的方式改進、完善企業的治理與績效，是國內企業的發展新趨勢。尤其是二零零八年全球金融危機的出現，致使國內有許多企業紛紛加入并購行列中，并購活動數目呈現出顯著的上升趨勢。不過與此同時，市場上還出現了部分盲目并購的行為，并購動機不明確或結果并未實現最初的預期，有些甚至付出了巨大的隱形成本。其一，此類案例并購時間短且并購經驗不足；其二，與我國基本國情、社會背景相契合的理論仍舊缺乏，相關理論體系也不完善，不具備堅實的理論支撐。基于此，本文從并購動因、并購績效、“蛇吞象”式并購三個角度對相關成果進行歸納，希望能為后續學者提供相關參考。
1.2.1 并購動因
并購動因指的是企業實施并購行為的驅動因素，也就是企業希望通過并購達成的結果。企業實施并購活動，主要是為了優化資源配置，為企業帶來規模經濟效益，形成協同效應。fame等(1983)學者及研究人員通過公司治理的委托代理視角對并購動因進行了研究，表示并購使管理者結構與公司所有權結構都發生了變化，并因此出現了控制代理問題。ruback(1983)學者對企業管理效率在并購實施前后所存在的差異進行了分析，結果發現并購可以提高企業的價值和管理效率，同時論證了投機機會與現金流的互補性可以產生財務協同效應。fangjian等(2013)學者及研究人員則表示，估值過高的企業用股權收購估值過低的企業時，需支付過高的并購費用，此類形式的并購往往會導致企業的管理方面產生嚴重問題，此類并購的主要動機是為了提升首席執行官（ceo）的薪酬水平，而并非提升股東利益。
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2 概念界定與理論基礎
2.1 并購的概念與分類
2.1.1 并購的概念
并購（翻譯為mergers and acquisitions），指的是企業與企業間發生的兼并與收購的經濟活動，兼并（翻譯為merger）是指兩家或多家公司的合并，并由合并或新設公司續存目標方的權利義務，一般在雙方經營者達成協議，并獲得股東支持的基礎上，依據法律程序進行合并。兼并的形式可以劃分為新設兼并（a+b=c）與吸收兼并（a+b=a or b）兩種。收購（翻譯為acquisition）指的是通過股票、債券或者現金等手段獲得其他公司的資產或股票，從而獲得被收購公司控制權的行為。事實上，兼并與收購的含義有些難舍難分，故而將其統稱為“并購”。其本質是在公司控制權發生改變時，基于產權的改變，各權利主體做出相應的制度安排并讓渡權利的行為。
2.1.2 并購的分類
（1）以并購雙方的產業特征為依據進行分類，可劃分為混合型、縱向型和橫向型三種并購類型。其中，橫向并購的出現時間最早，其指的是在市場中經營相同或類似產品的公司范圍內產生的并購行為；而縱向并購則與之截然不同，其指的并非同類產品，而是與并購方所經營產品相關的上游（供貨商）、下游（銷售商）公司；而混合并購指的是并購雙方無論在生產工序還是生產、銷售領域中都不存在直接關系，也就是在不同的市場、生產部門間發生的并購行為，且既不存在投入與產出的關系，市場與部門間也不存在密切性相關。
（2）通過并購的實現方式進行分類，可以分為股份交易式、現金購買式以及承擔債務式三類。其中，承擔債務式并購指的是實施并購的企業承擔目標公司的部分或全部債務，以此來獲取目標公司的管理權和資產所有權，適用于目標公司出現資產債務相等或者資不抵債的情形；現金購買式并購指的是通過現金形式購買被并購方的股權、股票或全部資產。而股份交易式并購指的是通過股權置換股權或資產來獲得目標公司控制權的行為，并購后目標公司將解散并入并購方，或成為并購方的子公司或者分公司。
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2.2 “蛇吞象”式并購的相關理論
2.2.1 “蛇吞象”式并購的概念

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跨國并購通常可以根據雙方公司規模進行劃分，有“弱并強”、“強吞弱”兩種，其中，“蛇吞象”式的跨國并購就是非常典型的“弱并強”形式，并購雙方公司規模存在較大差距是此類形式的特點。現階段我國大多數海外并購活動均為“蛇吞象”式并購。“蛇吞象”是我們熟知的一個詞，從字面上意思理解，就是一條蛇要去吃一只大象，它形象地表達出兩股極為懸殊的力量對峙，力量小的一方想去制服比自己厲害很多倍的對方。在并購交易領域，這種以小吞大的并購模式被稱為“蛇吞象”式。與普遍的“以大并小”的并購模式不同，“蛇吞象”式并購是一種“以小博大”的并購方式，并購方的經營規模與營業收入等都要比目標企業小，因此對于并購方而言，要想吃下一個比自己力量大的企業，必將面臨諸多風險。
“蛇吞象”式并購通常為新興經濟體企業向歐美等發達國家企業的逆向并購。在此類并購中，由于雙方實力存在較大差異，所以形成了組織身份落差，這也是此類并購活動的顯著特征。在此類跨國并購中，弱勢公司與強勢公司的組織身份具有明顯差異，主要體現在雙方的吸引力和個性差異。事實上，這種落差會對雙方的企業形象產生直接影響，從而導致企業價值發生變化。相關研究認為，“蛇吞象”式并購之后，企業自身資產會因此而增加。另外，“蛇吞象”并購導致強勢企業公信力降低，其資產會受到侵蝕，強勢企業的公信力越高，這種侵蝕就越嚴重。在此類并購中，消費者所面臨的信息不一致，導致自身的認知失衡。為緩解這一問題，消費者傾向于縮小兩者的評價范圍，最終造成目標企業資產受損。
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3 聞泰科技“蛇吞象”并購安世集團案例概述
3.1 并購背景

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3.2 并購主體

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4 聞泰科技“蛇吞象”并購安世集團的動因分析
4.1 國家政策調整推動

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4.2 促進產業拓展完善 

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5 聞泰科技“蛇吞象”并購安世集團的經濟后果分析
5.1 市場效果分析
5.1.1 短期市場效果
本文采用事件法對短期市場效果進行分析，在事件研究法的應用中，一般要先假設資本市場具備有效性，在此基礎上，并購的影響通過市場機制迅速體現在股價上，因此對并購活動實施前后的股價波動進行研究，可以合理評估并購的短期效果。由于股價的變化并不只有并購一個影響因素，所以要對目標企業的日超額收益率（ar）與累計超額收益率（car）進行計算分析，從而消除其他因素帶來的影響。如果計算結果顯示car＞0，那么就代表并購活動為企業帶來了短期價值，與股東利益之間具有正向影響關系；如果計算結果顯示car＜0，那么就代表并購活動沒有為企業帶來價值，且對股東利益具有一定的負面影響。
（1）定義事件日與窗口期
本文并購案例中的并購過程分為三步，不過在首次公告期間，企業還公示了退出房地產業務的資產重組文件，此次并購可能會使股價發生波動，且在首次收購中，聞泰并沒有實現對安世的控制權，無法全面體現出投資者的預期。基于此，本文采用第二次并購草案的發布日期，即2019年3月22日作為事件日（t=0）；將事件日前后10天確立為事件窗口期，得到t=（-10,10），具體日期為2019年3月8日至2019年4月8日；確立事件日前110個交易日到前10個交易日為清潔期，共計100個交易日。
（2）構建預期收益率回歸模型
本文主要通過市場模型法來評估個股的預期收益率。在該模型的應用中，需要先假設市場收益率和個股收益率線性相關，并對這兩個指標在清潔期內進行線性回歸，從而得到回歸模型，對窗口期內的個股正常收益率進行預測。構建方程模型為：rit = α + β * rmt；rit代表個股t日的日收益率；rmt代表市場t日的日收益率；由于聞泰科技在上海證券交易所主板上市，因此本文選取的日指數回報率作為市場日收益率；α 為回歸截距項 ；β 為回歸斜率。

5.1.2 長期市場效果 

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財務管理論文參考

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6 結論與啟示
6.1 研究結論
本文以企業并購的動因及績效相關理論為基礎，以聞泰科技“蛇吞象”并購安世集團為研究對象，整合與案例相關的數據及資料，采用多角度對聞泰科技“蛇吞象”并購安世集團的案例進行深入分析，得出結論如下：
第一，“蛇吞象”并購的驅動因素是多方面的。首先，此次并購契合國家政策，順應時代潮流，將推動我國半導體產業高質量發展。其次，此次并購是聞泰科技戰略布局的要求，通過并購、整合和自我發展，拓展業務領域，引進先進技術，從服務公司向產品公司轉變。最后，激發多重協同效應也是重要動因之一，本案例并購雙方在產業鏈中是上下游關系，實施并購可實現優勢互補和產業鏈延伸的預期效果，提升企業品牌價值。
第二，資本市場認可此次并購行為。從短期效果的角度來看，通過事件研究法計算發現，在事件窗口期內，聞泰科技的超額收益率及累計超額收益率都出現顯著上升且由負轉正。說明在短期內，企業績效為正，這一并購行為是受到資本市場認可的。從長期效果的角度來看，聞泰科技個股呈現放大效應，整體上股價增長趨勢明顯，且并購活動幫助聞泰實現公司市值的暴漲，給聞泰科技帶來積極影響。
第三，此次并購對企業財務績效有正向促進作用。在盈利能力方面，聞泰科技在并購安世集團之后，拓展業務經營模式，企業利潤大幅提升，成功降低代理成本，盈利能力顯著提升。聞泰科技在并購當年的償債能力較弱，并購后得以逐漸恢復，但較行業的平均水平而言稍落后，聞泰科技的償債能力還有待提高。由于并購后公司業務結構的優化，其營運能力指標表現良好，近年來出現下降趨勢，仍需加強對各類資產的管理。正面效果最顯著的是成長能力，在公司因籌集資金而產生大額費用的情況下，聞泰科技的成長能力相關指標均上升至新的高點，通過并購促進公司整體業務規模實現快速增長，成長潛能巨大。
參考文獻（略）