本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，筆者通過對(duì)*st 印紀(jì)案例的研究，也可以證明這一點(diǎn)。控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押后，發(fā)生了一系列給公司財(cái)務(wù)狀況造成負(fù)面影響的財(cái)務(wù)行為。更是發(fā)生了多次涉及金額巨大而未見收益的投資項(xiàng)目，這些投資無疑風(fēng)險(xiǎn)較大，短期內(nèi)很難見到收益，同時(shí)占用了上市公司的大量可用資源，影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，拖累公司業(yè)績(jī)，惡化公司財(cái)務(wù)狀況。而且可以看出，這些項(xiàng)目遲遲未能有效推進(jìn)，往往在進(jìn)行一半時(shí)，以失敗告終。通過在項(xiàng)目進(jìn)行過程中，*st 印紀(jì)及控股股東不斷進(jìn)行地杠桿性融資可以明白，這些投資項(xiàng)目讓公司及其實(shí)際控制人進(jìn)行了大量的負(fù)債，以期盡快推動(dòng)項(xiàng)目獲得收益。這些行為則進(jìn)一步加深了公司和股東個(gè)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)加大。當(dāng)投資并不順利的同時(shí)可以看到，公司的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、非經(jīng)營(yíng)性資金占用等情況發(fā)生的次數(shù)開始大幅增加。

第一章 緒論
第一節(jié) 研究背景及意義
一、研究背景
企業(yè)融資能力的大小是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的核心因素，企業(yè)在自身的發(fā)展過程中都在不斷地致力于追求低成本融資，這關(guān)系到其自身的生存和發(fā)展。然而，在當(dāng)今的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，“融資難、融資貴”問題仍是大多數(shù)企業(yè)所面臨的關(guān)鍵性問題。尤其是近年來，隨著去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，更是讓這一問題凸顯。縱觀十九大報(bào)告，如果給其配一個(gè)關(guān)鍵詞的話，那么去杠桿一定是其中之一。通過十九大報(bào)告可以看出，金融發(fā)展的首要目標(biāo)被確定為不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及金融去杠桿。而針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，習(xí)近平總書記則是針對(duì)性地提出了“三去一降一補(bǔ)”等政策來降低企業(yè)負(fù)債率。非標(biāo)準(zhǔn)債券融資規(guī)模的大幅下滑則是去杠桿以及嚴(yán)監(jiān)管的直接表現(xiàn)，由此，我國的社融也開始出現(xiàn)阻力。長(zhǎng)期融資是社融的重要組成部分，而該指標(biāo)長(zhǎng)期處于低位，近年來同比增長(zhǎng)不斷少增，指標(biāo)表現(xiàn)的不如意則是直接反映了當(dāng)下企業(yè)融資難的不良局面。與此同時(shí)，在企業(yè)貸款需求不斷增加的情況下，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率以及企業(yè)間接融資成本卻在節(jié)節(jié)攀升。而目前，我國企業(yè)融資仍以銀行信貸為主，以中國人民銀行 2018 年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)融資在社會(huì)融資當(dāng)中的占比僅為 13.5%。而美英等國該指標(biāo)數(shù)據(jù)則高達(dá) 55%以上，由此可見，中國的直接融資渠道還尚待擴(kuò)展和提升。在這種情況下，國家的去杠桿等融資約束政策對(duì)企業(yè)尤其是民企的影響就較為嚴(yán)重和巨大。

那么，國家的融資約束政策，讓企業(yè)不得不需求新的融資方式來緩解自身的資金問題，而股票質(zhì)押融資就是其中之一。從 wind 數(shù)據(jù)來看，截至 2018 年底，股票質(zhì)押總市值達(dá) 30.68 萬億，其中場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押 2.20 萬億，場(chǎng)外質(zhì)押 2.59 萬億；滬深兩市 3622 家上市公司，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的有 3514 家，股權(quán)質(zhì)押公司占比97.02%，基本是無股不押；從大股東質(zhì)押比例來看，質(zhì)押比例超過 70%的有 806家，其中，有 460 家質(zhì)押比例超過 90%。從質(zhì)押比例板塊分布來看，中小板質(zhì)押市值比例最高（19.1%），其次是創(chuàng)業(yè)板（17.4%）和主板（6.1%）；從質(zhì)押市值行業(yè)分布來看，按照中信行業(yè)一級(jí)分類，醫(yī)藥、地產(chǎn)、基礎(chǔ)化工、計(jì)算機(jī)、傳媒等5 個(gè)行業(yè)股票質(zhì)押市值最大，占比近 38%，排名前 10 行業(yè)的股票質(zhì)押市值合計(jì)占比近 60%。如此高比例和規(guī)模的質(zhì)押，風(fēng)險(xiǎn)之大可想而知。
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第二節(jié) 研究方法及思路
一、研究方法
本文采用的研究方法主要包括：
文獻(xiàn)研究法：寫作之前大量閱讀相關(guān)文獻(xiàn)，了解了國內(nèi)外相關(guān)研究成果，熟悉了解有關(guān)理論，為論文寫作奠定理論基礎(chǔ)的同時(shí)，理清文章寫作思路和框架。
案例分析法：本文采取的是單個(gè)案例研究法，通過理論結(jié)合案例的形式，達(dá)到對(duì)理論的理解和運(yùn)用。
歸納演繹法：通過歸納總結(jié)最后得出結(jié)論，并提出可行性意見。
二、研究思路
本文選取*st 印紀(jì)作為案例研究對(duì)象，詳細(xì)分析了近年來其控股股東股票質(zhì)押行為，利用文獻(xiàn)研究法、案例分析法以及歸納演繹法研究其股票質(zhì)押后的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響，對(duì)該公司和有關(guān)監(jiān)管部門提出建議和意見。
第一章，緒論部分，詳細(xì)介紹了本文的寫作背景及意義、描述文章寫作思路和方法，同時(shí)介紹了本文的創(chuàng)新點(diǎn)。
第二章，股票質(zhì)押相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述，本章主要對(duì)本文所涉及的概念進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹以及描述與股票質(zhì)押相關(guān)的理論、國內(nèi)外目前針對(duì)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的研究情況。
第三章，我國企業(yè)融資現(xiàn)狀及股票質(zhì)押現(xiàn)狀分析，分析研究目前我國企業(yè)的融資現(xiàn)狀、在這種融資約束的背景下企業(yè)股票質(zhì)押的具體情況以及有關(guān)融資和質(zhì)押政策的梳理研究。
第四章，*st 印紀(jì)股票質(zhì)押情況概述，在本章介紹案例公司的基本情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司股東股票質(zhì)押的具體情況。第五章，*st 印紀(jì)股票質(zhì)押對(duì)自身財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)的影響分析，本章是論文的核心部分，將詳細(xì)描述案例公司股票質(zhì)押之后，其業(yè)績(jī)、公司價(jià)值、以及因?yàn)楣善辟|(zhì)押所給企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來的影響等。同時(shí)，本章也將分析為什么股票質(zhì)押會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)情況，即其傳染機(jī)制。
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第二章 股票質(zhì)押相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述
第一節(jié) 相關(guān)概念
一、股票質(zhì)押回購
股票質(zhì)押式回購一般由兩方構(gòu)成，分別是資金融入方以及資金融出方，資金融入方付出股票被質(zhì)押的代價(jià)融入資金。這個(gè)過程中，雙方簽訂合同，共同約定在一定期限內(nèi)，資金融入方歸還資金并解除自身被質(zhì)押的股票。與標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資不同的是，該種融資方式是股東的個(gè)人行為，與上市公司并無關(guān)聯(lián)。
二、出質(zhì)人及質(zhì)權(quán)人
股票質(zhì)押所涉及的資金融入方即質(zhì)押股票的股東也被稱為出質(zhì)人，而相應(yīng)地資金融出方則被成為質(zhì)權(quán)人。值得注意的是，股東所質(zhì)押的股票并沒有形式限制，既可以是在市場(chǎng)中流通的流通股，也可以是尚未流通的限售股。當(dāng)股票質(zhì)押行為發(fā)生之后，股東的表決權(quán)并不會(huì)因?yàn)橘|(zhì)押受到約束，但是分紅收益等權(quán)利卻受到了限制，也正是由此會(huì)造成兩權(quán)分離的情況。除非出質(zhì)人贖回所質(zhì)押的股票，否則，質(zhì)權(quán)人可以自主處置出質(zhì)人股票質(zhì)押期間的現(xiàn)金收益。
三、風(fēng)險(xiǎn)傳染
改革開放以來，我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到了充分的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體系也在不斷完善，隨之也出現(xiàn)了多種多樣的經(jīng)濟(jì)組織，這些經(jīng)濟(jì)組織之間進(jìn)行著頻繁的交易，聯(lián)系緊密。同時(shí)組織內(nèi)部也會(huì)產(chǎn)生各種關(guān)聯(lián)關(guān)系，影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。股權(quán)質(zhì)押從根本上來說，是以股東股份為擔(dān)保物而與質(zhì)權(quán)人形成的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。穩(wěn)定且有序的債權(quán)債務(wù)對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，不過隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。當(dāng)債務(wù)發(fā)生違約的時(shí)候，除了對(duì)債務(wù)人自身的資信、資金鏈等造成影響外，對(duì)債權(quán)人也是影響巨大。同時(shí)，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中各個(gè)經(jīng)濟(jì)組織聯(lián)系緊密，受到波及的絕對(duì)不會(huì)僅僅是債權(quán)債務(wù)雙方，其中更是有許多利益相關(guān)者，極易發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也是風(fēng)險(xiǎn)傳染的一個(gè)簡(jiǎn)單過程描述。對(duì)于上市公司而言，主要存在兩種風(fēng)險(xiǎn)傳染的情況：一是當(dāng)實(shí)際控制人發(fā)生質(zhì)押違約時(shí)，存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。從質(zhì)權(quán)人角度，其根本目的不是掌控上市公司，而是收回本金。控制權(quán)的不穩(wěn)定，將會(huì)直接影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。二是大股東自身的杠桿化風(fēng)險(xiǎn)，控股股東既然質(zhì)押股票，證明其自身財(cái)務(wù)狀況并不良好。質(zhì)押所得資金，可能直接用于上市公司，來改變公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，但現(xiàn)實(shí)中，此情況少之又少。股東更可能的做法是風(fēng)險(xiǎn)投資，更有甚者，用來滿足自身利益而套現(xiàn)。無論是哪種情況，一旦質(zhì)押發(fā)生，都已造成了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資失敗或者套現(xiàn)的目的實(shí)現(xiàn)時(shí)，公司實(shí)際控制人則不再以上市公司的盈利為自身目的了。這種情況下，就有極大可能侵占上市公司資源，往往此時(shí)關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保以及非經(jīng)營(yíng)性資金占用等情況頻發(fā)。以上也就是股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳染的過程。
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第二節(jié) 理論基礎(chǔ)
一、兩權(quán)分離理論
兩權(quán)分離理論首次出現(xiàn)于美國學(xué)者貝利以及米恩斯在 1932 年所出版的《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書，該書提出：“由于在企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)中企業(yè)的所有者并沒有參與到實(shí)際的經(jīng)營(yíng)管理，這種現(xiàn)象會(huì)造成控制權(quán)與所有權(quán)的分離。”大股東對(duì)上市公司的控制權(quán)與其在公司中的現(xiàn)金流權(quán)不匹配的現(xiàn)象即通常所描述的兩權(quán)分離，在實(shí)際操作過程中，通常是控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)。在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)當(dāng)中，其本應(yīng)是與股權(quán)相等，但是實(shí)際控制人可能通過交叉持股、改變股權(quán)結(jié)構(gòu)等多種形式來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，達(dá)到以較少的現(xiàn)金代價(jià)獲得更大控制權(quán)的目的。控股股東在股票質(zhì)押的起始可能并不是想要形成兩權(quán)分離，但是因?yàn)橘|(zhì)押期間的孳息同樣被質(zhì)押，由此不可避免的形成了兩權(quán)分離的現(xiàn)象。而往往隨著兩權(quán)分離的擴(kuò)大，控股股東與其權(quán)利所對(duì)等的義務(wù)在不斷變小，這往往就形成了控股股東侵占其他利益相關(guān)者利益的動(dòng)機(jī)。
我國 2018 年新頒布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》明確規(guī)定：“乙方（資金融出方）或乙方管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃為融出方的，初始交易交收完成后取得相應(yīng)標(biāo)的證券及孳息的質(zhì)權(quán)”。由此可見，股權(quán)質(zhì)押會(huì)造成現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，股票進(jìn)行質(zhì)押后，資金融入方對(duì)公司的控制權(quán)除非發(fā)生債務(wù)違約或者股價(jià)觸及平倉線而誘發(fā)強(qiáng)制平倉的出現(xiàn)，則不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。但是，
在股票質(zhì)押期間，資金融入方的現(xiàn)金流權(quán)則隨股權(quán)一同質(zhì)押給了銀行、信托、券商的資金融出方。這就造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，而且隨著股票質(zhì)押比例的不斷攀升，這種分離程度不斷加大。這種兩權(quán)分離現(xiàn)象的出現(xiàn)可能誘導(dǎo)資金融入方利用自身對(duì)公司的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司的利益進(jìn)行侵害，只要這種利益侵害對(duì)其自身所獲得的收益大于現(xiàn)金流權(quán)喪失所導(dǎo)致的利益損失就極有可能發(fā)生。而這種利益的侵害可能通過資產(chǎn)重組以及關(guān)聯(lián)交易發(fā)生，資金融入方將低現(xiàn)金流權(quán)的的上市公司資源轉(zhuǎn)移至其高現(xiàn)金流權(quán)的公司。這種行為嚴(yán)重?fù)p害中小股東以及債權(quán)人。

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第三章 我國企業(yè)融資與股票質(zhì)押現(xiàn)狀分析
第一節(jié) 我國企業(yè)融資現(xiàn)狀
一、我國企業(yè)融資現(xiàn)狀及分析

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二、國家相關(guān)融資政策梳理

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第四章 *st 印紀(jì)股票質(zhì)押情況概述
第一節(jié) 公司簡(jiǎn)介
一、公司發(fā)展歷程

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二、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

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第五章 *st 印紀(jì)股票質(zhì)押對(duì)自身財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)的影響分析
第一節(jié) 股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制的理論分析
一、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳染的誘因
如前文所述，上市公司與公司控股股東在本質(zhì)上是兩個(gè)獨(dú)立的主體，而控股股東進(jìn)行股票質(zhì)押是其個(gè)人行為，原則上并不會(huì)對(duì)上市公司造成影響。可是事實(shí)表明現(xiàn)實(shí)情況卻并非如此，控股股東進(jìn)行股票質(zhì)押是存在諸多風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)其進(jìn)行質(zhì)押時(shí)，表明自身缺乏有效的融資渠道，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，看似是正常的融資，實(shí)則表現(xiàn)出控股股東可能存在嚴(yán)重的資金問題。當(dāng)控股股東進(jìn)行股票質(zhì)押后，風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來，本文認(rèn)為至少存在以下兩種可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。首先，上市公司股價(jià)受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，而當(dāng)前中國資本市場(chǎng)表現(xiàn)出的投資趨向并不是價(jià)值投資，更多的投資者盲目跟風(fēng)，再疊加當(dāng)前資本市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)的不明朗性，嚴(yán)重依賴于股價(jià)對(duì)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行界定的方法導(dǎo)致質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)陡增。2018 年中國股市的持續(xù)低迷導(dǎo)致上市公司所質(zhì)押股票頻頻爆倉即是最好的證明。當(dāng)質(zhì)押股票爆倉時(shí)，倘若控股股東不能及時(shí)補(bǔ)充新的有效質(zhì)押物，則面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)，公司控制權(quán)由此可能發(fā)生轉(zhuǎn)移，造成上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性。其次，本來已經(jīng)資金緊張的控股股東如果因股票質(zhì)押出現(xiàn)債務(wù)違約，會(huì)進(jìn)一步惡化自身的財(cái)務(wù)狀況，也就是固有的杠桿化風(fēng)險(xiǎn)。

二、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳染過程中的股東行為
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第六章 結(jié)論

一、控股股東股權(quán)質(zhì)押后的財(cái)務(wù)行為會(huì)增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

通過對(duì)*st 印紀(jì)案例的研究，也可以證明這一點(diǎn)。控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押后，發(fā)生了一系列給公司財(cái)務(wù)狀況造成負(fù)面影響的財(cái)務(wù)行為。更是發(fā)生了多次涉及金額巨大而未見收益的投資項(xiàng)目，這些投資無疑風(fēng)險(xiǎn)較大，短期內(nèi)很難見到收益，同時(shí)占用了上市公司的大量可用資源，影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，拖累公司業(yè)績(jī)，惡化公司財(cái)務(wù)狀況。而且可以看出，這些項(xiàng)目遲遲未能有效推進(jìn)，往往在進(jìn)行一半時(shí)，以失敗告終。通過在項(xiàng)目進(jìn)行過程中，*st 印紀(jì)及控股股東不斷進(jìn)行地杠桿性融資可以明白，這些投資項(xiàng)目讓公司及其實(shí)際控制人進(jìn)行了大量的負(fù)債，以期盡快推動(dòng)項(xiàng)目獲得收益。這些行為則進(jìn)一步加深了公司和股東個(gè)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)加大。當(dāng)投資并不順利的同時(shí)可以看到，公司的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、非經(jīng)營(yíng)性資金占用等情況發(fā)生的次數(shù)開始大幅增加。這些行為表明，公司控股股東在通過投資獲得巨額收益無望的情況下，可能開始利用自己在上市公司中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，侵占上市公司資源。而這種行為無疑再次對(duì)公司的發(fā)展帶來巨大沖擊，財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，公司逐漸喪失持續(xù)性經(jīng)營(yíng)能力，最終被交易所強(qiáng)制終止上市。

二、股權(quán)質(zhì)押比例的提高加大了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
通過上文研究分析可以看出，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化與控股股東的股票質(zhì)押行為表現(xiàn)出了高度的契合性。公司控股股東從 2015 年開始發(fā)生股票質(zhì)押行為，此階段的質(zhì)押情況是這樣的，質(zhì)押后很短時(shí)間內(nèi)便進(jìn)行回購，在 2014-2015 年，無論是公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量指標(biāo) z值還是公司價(jià)值托賓q都沒有惡化的情況。但是，自 2016 年開始，公司控股股東股票質(zhì)押次數(shù)開始明顯增加，質(zhì)押比例也明顯提高。此階段通過 z 值可以發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，股票質(zhì)押比例最高的2018 年，則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到峰值，公司處于破產(chǎn)邊緣。綜上，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與控股股東股票質(zhì)押比例具有高度相關(guān)性，且質(zhì)押比例的提高會(huì)加劇公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)（略）

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