華誼兄弟控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押問題探討

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，本文建議華誼兄弟深耕影視主業(yè)，將重心重新放到影視娛樂板塊上，將電影創(chuàng)作、發(fā)行擺在首要位置，盡快打造出高質(zhì)量的電影，提高核心競爭力，這樣才能為多元化鋪好路。具體來說，一是要對市場進(jìn)行充分調(diào)研，尋找并創(chuàng)作老百姓喜歡的電影題材，或者直接購買高質(zhì)量ip作為電影題材。二是可以利用自身豐富的明星資源，調(diào)動高質(zhì)量、好口碑的導(dǎo)演、編劇和演員成立精品電影項(xiàng)目，鉆研出高質(zhì)量的電影作品。

1  引言
1.1  研究背景和研究意義
1.1.1  研究背景
近年來，我國國民經(jīng)濟(jì)大環(huán)境并不景氣，影視行業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的依賴性較強(qiáng)，2018 年“陰陽合同①”事件更是使影視業(yè)遭遇前所未有的打擊，另外許多企業(yè)依然在不斷進(jìn)行并購以求轉(zhuǎn)型，資金需求十分強(qiáng)烈。在這種“內(nèi)憂外患”的壓力下，許多民營企業(yè)控股股東選擇將手中的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押以獲取資金。但是，股權(quán)質(zhì)押雖然可以將控股股東手中的股權(quán)盤活成現(xiàn)金，但是當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例過高時(shí)，企業(yè)會面臨許多風(fēng)險(xiǎn)，如投資風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)會給企業(yè)和中小股東帶來巨大打擊。例如曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的樂視網(wǎng)控股股東賈躍亭進(jìn)行清倉式股權(quán)質(zhì)押后，在公司經(jīng)營不善導(dǎo)致股價(jià)暴跌后依然全身而退，卻使得中小股東損失慘重，公司也從此一蹶不振。巨大體量的商業(yè)帝國轟然倒塌，令人唏噓不已。管理部門為了防范上述惡性質(zhì)押事件再次發(fā)生，也做出了行動。滬深交易所發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018 年修訂）》，規(guī)定上市公司股權(quán)質(zhì)押比例不得超過 60%。然而現(xiàn)實(shí)的情況是僅 a 股股權(quán)質(zhì)押率超過  70%  的依然有 9 家。由此可見，上述為約束股權(quán)質(zhì)押行為的辦法實(shí)施效果并不顯著，我國資本市場上依舊澎湃著股權(quán)質(zhì)押熱潮。
華誼兄弟是我國家喻戶曉的影視行業(yè)龍頭企業(yè)，經(jīng)歷過幾次輿論事件后，該公司的股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象一直是廣大群眾關(guān)注的焦點(diǎn)。從 2018 年開始，華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押比例就一直在 90%以上。截至 2019 年年底，王忠軍、王忠磊二人質(zhì)押股權(quán)比例依舊高達(dá) 93%。值得一提的是，王中軍和王中磊兄弟解押到期股票后不久又再次進(jìn)行高比例質(zhì)押的行為屢見不鮮。
1.1.2 研究意義
（1）實(shí)踐意義
質(zhì)押比例偏高是我國資本市場股權(quán)質(zhì)押的主要特征之一，一旦發(fā)生股災(zāi)，大量的上市公司都會面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)若控股股東因無法及時(shí)補(bǔ)倉而選擇停牌，則會給市場傳遞公司經(jīng)營不善的負(fù)面信息，還會導(dǎo)致大量的公司停牌，損害中小股東的利益。當(dāng)股價(jià)跌至平倉線以下，企業(yè)還將隨時(shí)面臨控制權(quán)易主的危險(xiǎn)局面。這對于企業(yè)、控股股東以及中小股東而言都是災(zāi)難性的。華誼兄弟是我國影視行業(yè)第一家上市的公司，為中國電影貢獻(xiàn)了許多優(yōu)質(zhì)的作品，在我國電影行業(yè)有著重要地位。華誼兄弟控股股東自 2011 年第一次進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以來，已經(jīng)連續(xù)多年在我國影視行業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例排行榜前列，各界也時(shí)刻關(guān)注著王氏兄弟的股權(quán)質(zhì)押動向。
本文通過對華誼兄弟控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押案例諸多問題的梳理，再探尋這些問題背后更深層次的原因，最后據(jù)此提出有利于規(guī)范股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象、保障中小投資者利益，進(jìn)而促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展的對策建議，具有較強(qiáng)的實(shí)踐意義。希望本文能夠?qū)髅叫袠I(yè)中其他公司予以一定的借鑒意義。
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1.2 文獻(xiàn)綜述
1.2.1 關(guān)于控股股東行為的研究
所有者和經(jīng)營者之間的代理問題長期以來都備受各界關(guān)注。這個(gè)問題的背后，是上市公司控股股東一股獨(dú)大，獨(dú)攬公司的話語權(quán)，引發(fā)所有者和經(jīng)營者之間矛盾的問題。
berle 和  means 兩位學(xué)者經(jīng)過大量研究論證了，在公司股權(quán)非常分散的情況下，大部分股東有“搭便車”的行為，并且中小股東無法有效監(jiān)督公司高層。此時(shí)的控制權(quán)并不能提供經(jīng)濟(jì)價(jià)值。但學(xué)者對世界各國資本市場進(jìn)行更加廣泛和深入的研究后，發(fā)現(xiàn)只有英國、美國等一些發(fā)達(dá)國家的較為成熟的資本市場上的上市公司股權(quán)較為分散，其他地方相對來說較為集中。這些股權(quán)相對集中的上市公司的實(shí)際控制人可以利用手里的投票權(quán)操控公司的各項(xiàng)經(jīng)營決策，并從中獲益。對于控股股東侵占中小股東利益的問題，國外學(xué)者 shleifer  和 vishny（1997）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)越集中，控股股東對中小股東的利益侵占問題越嚴(yán)重。la porta,、lopez-de-silanes  和 shleifer（1999）通過研究當(dāng)時(shí)資本市場的上市公司的股權(quán)構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，超過 60%的公司存在控股股東。這三位學(xué)者還在 2000 年通過研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)的集中程度跟控股股東利益侵占程度之間存在正相關(guān)關(guān)系。
跟二十年前的西方資本市場一樣，我國資本市場發(fā)展也不完善，其中很重要的一點(diǎn)就是我國資本市場上大部分公司的股權(quán)都比較集中，也就是說，控股股東普遍存在于我國的上市公司中。針對我國資本市場的這一特征，我國學(xué)者也做了相應(yīng)的研究。豆中強(qiáng)、劉星、陳其安（2010）突破性地建立了跨期投資下的控股股東利益侵占模型，并發(fā)現(xiàn)控股股東的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)控制權(quán)長期私有收益的最大化。楊繼國、黃麗君（2018）指出了控股股東會通過控制權(quán)實(shí)施私利行為，并且促成這種行為的方式很多，對上市公司的傷害很難用數(shù)據(jù)直觀地呈現(xiàn)。
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2 控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)理論概述
2.1 相關(guān)概念界定
2.1.1 控股股東
企業(yè)控股股東身份的判定是以出資份額或股票持有數(shù)量作為標(biāo)準(zhǔn)的。當(dāng)出資份額或者股票持有量高于 50%時(shí)，就可以說該股東是上市公司的絕對控股股東。當(dāng)出資份額或者股票持有量雖然低于 50%，但該股東擁有較大的表決權(quán)，可以影響公司重大經(jīng)營決策，那么我們稱這類股東為相對控股股東。不管是絕對控股股東還是相對控股股東，其最重要的特征都是在公司的經(jīng)營決策中擁有絕對話語權(quán)。
2.1.2 股權(quán)質(zhì)押融資
股權(quán)質(zhì)押融資是指公司股東將其持有的公司股權(quán)出質(zhì)給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)以獲取貸款，并在規(guī)定的日期內(nèi)完成解押的融資方式。這種融資方式最具吸引力的一點(diǎn)是實(shí)際控制人可以在不讓渡手里的控制權(quán)的同時(shí)，把股權(quán)占用的資金轉(zhuǎn)換為可以自由支配的流動資金，從而緩解控股股東或公司的財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)公司的實(shí)際控制人出于盤活賬面股權(quán)，最大程度上挖掘存量股權(quán)的融資價(jià)值，讓企業(yè)的現(xiàn)金流更加充足的目的將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押時(shí)，這種質(zhì)押形態(tài)稱為“主動型”質(zhì)押。當(dāng)實(shí)際控制人為了化解財(cái)務(wù)危機(jī)而被迫將手中的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押時(shí)，我們將此時(shí)的股權(quán)質(zhì)押行為稱作“被動型”股權(quán)質(zhì)押。
2.1.3 現(xiàn)金流權(quán)
現(xiàn)金流權(quán)指的是股東購買公司股權(quán)而享有股權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)金分紅的權(quán)利。當(dāng)控股股東將手中的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后，讓渡的那部分現(xiàn)金流權(quán)也是股權(quán)質(zhì)押融資成本的一部分。另外，所有權(quán)最根本的特征就是與之匹配的現(xiàn)金流權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)代表著股東實(shí)際持有的股權(quán)比例。因此，不到萬不得已，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不能分離。

圖 2.1  股價(jià)下跌引起的一系列反應(yīng) 

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2.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的動因
2.2.1 滿足運(yùn)營融資需求
公司的實(shí)際控制人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的根本動機(jī)是為了融資。當(dāng)公司的實(shí)控人將股權(quán)質(zhì)押的比例提高時(shí)，就可以幫助企業(yè)快速融得更加充足的資金，緩解甚至解決公司的資金緊張問題，為企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等重大經(jīng)營決策保駕護(hù)航。這種情況下，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押對于公司和實(shí)控人來說都是很正常的融資行為。另外，跟傳統(tǒng)的融資方式相比，股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢非常明顯，比如無需復(fù)雜的評估和審批手續(xù)，不需要進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)抵押，不會影響控股股東在公司重大事件上的決策權(quán)。因此，當(dāng)企業(yè)為維持日常運(yùn)營或者執(zhí)行重大經(jīng)營方針而面臨融資約束時(shí)，方便快捷的股權(quán)質(zhì)押融資是很多企業(yè)會考慮的融資途徑。
2.2.2 增加或維持控制權(quán)
當(dāng)企業(yè)面臨融資困境時(shí)，控股股東如果選擇出售股權(quán)以獲取資金，那么股權(quán)流失后，控股股東對公司的控制權(quán)勢必會被削弱甚至被取代，這樣會將公司至于危險(xiǎn)境地。為保障公司的長期穩(wěn)定的發(fā)展，實(shí)際控制人有動機(jī)采用股權(quán)質(zhì)押這種無需讓渡控制權(quán)的融資方式進(jìn)行融資。另外，控股股東還可以將融得的資金用于增持公司股票，從而達(dá)到增加控制權(quán)的目的。我國有很多上市公司的控股股東運(yùn)用了這一手法，如 2016 年 11 月，融創(chuàng)中國的控股股東孫宏斌質(zhì)押了手中 87.6%的股份。融得了 25 億資金后，孫宏斌將這些資金的大部分用在購買本公司股票上。他在接下來的一年多里進(jìn)行了 8 次增持。截至最后一次增持，孫宏斌對融創(chuàng)中國持股已達(dá)到 54.47%。這充分證明孫宏斌進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押的動因之一是鞏固自身的控制權(quán)地位。
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3 華誼兄弟控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押融資案例介紹
3.1 公司簡介
3.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)簡介

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3.1.2 主營業(yè)務(wù)簡介

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4 華誼兄弟控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押的后果及原因分析
4.1 華誼兄弟控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押的后果
4.1.1 引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)
本文第二章已經(jīng)分析過，上市公司進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押，但又無需對相關(guān)信息進(jìn)行詳細(xì)披露，會引起中小投資者的恐慌，不利于公司股價(jià)的穩(wěn)定，還可能引起股價(jià)波動，進(jìn)而引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)。那么華誼兄弟近十年的股權(quán)質(zhì)押經(jīng)歷會給公司股價(jià)產(chǎn)生什么影響呢？為了研究這個(gè)問題，本文截取了華誼兄弟從 2012 年以來的股票價(jià)格走勢圖，以此觀察股東股價(jià)的波動情況。從圖 4.1 可以看出，華誼兄弟進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的初期，股票價(jià)格的走勢整體上成逐年上升趨勢，這幾年華誼兄弟的經(jīng)營狀況比較好，股權(quán)質(zhì)押比例也不是很高。但從 2016 年開始，股票價(jià)格連年走低，一蹶不振，直到 2018 年查稅風(fēng)波的致命一擊，2020 年新冠疫情的影響，再加上這些你那王氏兄弟股權(quán)質(zhì)押比例一直保持在 90%以上的超高水平，華誼兄弟的每股股價(jià)已經(jīng)跌至 4 元附近，相比最輝煌時(shí)候的 81.8 元每股，可以說降到了冰點(diǎn)。

圖 4.1 華誼兄弟 2012—2019 年的股價(jià)走勢圖 

4.1.2 加大企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn) 

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5 華誼兄弟控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押的防范建議
5.1 優(yōu)化企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃
5.1.1 優(yōu)化高危項(xiàng)目
本文第四章已經(jīng)對華誼兄弟因股權(quán)質(zhì)押還款壓力進(jìn)行的高風(fēng)險(xiǎn)、高關(guān)注度項(xiàng)目進(jìn)行了分析，華誼兄弟將大量的時(shí)間、精力和金錢花費(fèi)在這些項(xiàng)目上，但項(xiàng)目并沒有給出滿意的答卷。并且華誼兄弟從 2018 年開始盈利情況就不理想，若 2020年還不能扭虧為盈，公司將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文建議華誼兄弟優(yōu)化高危項(xiàng)目，收回這些項(xiàng)目占用的資金，優(yōu)先保證企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金流，穩(wěn)定當(dāng)前股價(jià)。具體來說，一是暫停或減少海外高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，對當(dāng)?shù)匚幕尘啊⑾M(fèi)習(xí)慣等進(jìn)行充分調(diào)研分析后，再慢慢調(diào)整這些項(xiàng)目的發(fā)展方向。二是對減少對高關(guān)注度項(xiàng)目的投入，并且可以轉(zhuǎn)售收益不好的存量項(xiàng)目，或者將這些房地產(chǎn)資源抵押給銀行換取資金。
5.1.2  鞏固電影主業(yè)根基
文章第四章第二節(jié)對華誼兄弟的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方案進(jìn)行了評價(jià)，指出華誼兄弟之所以進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是想拓寬企業(yè)業(yè)務(wù)，尋找新的業(yè)績增長點(diǎn)，分散由影視主業(yè)收益不穩(wěn)定帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但是華誼兄弟在電影業(yè)務(wù)發(fā)展并不算成熟的情況下，就急于將大額資金投入到其他業(yè)務(wù)中，而公司主要的利潤來源依舊是前期電影資源儲備。此外，互聯(lián)網(wǎng)板塊和實(shí)景娛樂板塊布局依然十分依賴存量和增量ip的質(zhì)量，影視業(yè)務(wù)對于華誼兄弟來說依然是重中之重。因此，本文建議華誼兄弟深耕影視主業(yè)，將重心重新放到影視娛樂板塊上，將電影創(chuàng)作、發(fā)行擺在首要位置，盡快打造出高質(zhì)量的電影，提高核心競爭力，這樣才能為多元化鋪好路。具體來說，一是要對市場進(jìn)行充分調(diào)研，尋找并創(chuàng)作老百姓喜歡的電影題材，或者直接購買高質(zhì)量ip作為電影題材。二是可以利用自身豐富的明星資源，調(diào)動高質(zhì)量、好口碑的導(dǎo)演、編劇和演員成立精品電影項(xiàng)目，鉆研出高質(zhì)量的電影作品。
參考文獻(xiàn)（略）