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資本市場(chǎng)開放對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)影響的思考

論文堡日期：2024-01-08 20:38:02 點(diǎn)擊：900

資本市場(chǎng)開放對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)影響的思考——基于深港通的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，本文分別通過企業(yè)是否具有境外收入和是否為國(guó)有企業(yè)兩個(gè)角度分別探究了企業(yè)國(guó)際化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)因素對(duì)深港通實(shí)施與管理層盈余預(yù)測(cè)及時(shí)性和精確性關(guān)系的影響。首先，本文研究發(fā)現(xiàn)深港通制度的實(shí)施對(duì)國(guó)際化程度不同企業(yè)的信息披露存在不同影響。與國(guó)際化企業(yè)相比，深港通制度實(shí)施對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)的影響在非國(guó)際化企業(yè)中更顯著。具體而言，與國(guó)際化企業(yè)相比，深港通制度的實(shí)施顯著提高了非國(guó)際化企業(yè)的管理層盈余預(yù)測(cè)的及時(shí)性；而與國(guó)際化企業(yè)相比，深港通制度的實(shí)施顯著提升了非國(guó)際化企業(yè)管理層盈余預(yù)測(cè)上下限值之差與上下限均值絕對(duì)值之比，即深港通制度實(shí)施能夠顯著降低非國(guó)際化企業(yè)管理層盈余預(yù)測(cè)精確性。

第一章緒論
1.1 研究背景
盈余預(yù)測(cè)是指企業(yè)在正式收益公告前自愿披露的暫定收益數(shù)額。美國(guó)資本市場(chǎng)管理層盈余預(yù)測(cè)包括盈利預(yù)警、盈利預(yù)告和盈利公告。通常當(dāng)企業(yè)存在負(fù)面消息時(shí)會(huì)在發(fā)布盈利公告前通過盈利預(yù)警和盈利預(yù)告向市場(chǎng)傳達(dá)信息。而企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)往往是在盈利公告發(fā)布后不久向市場(chǎng)傳達(dá)利好或利空信息。我國(guó)證監(jiān)會(huì)于 1998 年開始對(duì)上市公司發(fā)布管理層盈余預(yù)測(cè)信息進(jìn)行規(guī)范，其中上海證券交易所和深圳證券交易所都要求當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)其當(dāng)年財(cái)務(wù)狀況可能出現(xiàn)虧損、扭虧為盈、凈利潤(rùn)較前一年度增長(zhǎng)或下降 50%以上（基數(shù)過小的除外）等三類情況時(shí)應(yīng)強(qiáng)制進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。除此之外，深圳證券交易所還要求當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)期末凈資產(chǎn)為負(fù)、年度營(yíng)業(yè)收入低于 1 千萬(wàn)元等情況時(shí)也應(yīng)進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。因?yàn)檫@一規(guī)定，部分學(xué)者將我國(guó)的管理層盈余預(yù)測(cè)制度視為強(qiáng)制性披露的研究范圍進(jìn)行研究。也有部分學(xué)者認(rèn)為，相比于國(guó)外資本市場(chǎng)將盈余預(yù)告（earnings forecast）作為自愿信息披露的作法，我國(guó)的管理層盈余預(yù)測(cè)同時(shí)具備強(qiáng)制性和自愿性信息披露的雙重特征，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行研究。將管理層盈余預(yù)測(cè)視為強(qiáng)制披露和自愿披露共同規(guī)范的學(xué)者認(rèn)為盡管我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告有所規(guī)范，使我國(guó)企業(yè)的管理層盈余預(yù)測(cè)信息發(fā)布具有一定的強(qiáng)制性，但仍有很多未被強(qiáng)制性要求進(jìn)行信息披露的企業(yè)會(huì)自愿進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)信息披露，且企業(yè)發(fā)布管理層盈余預(yù)測(cè)的方式和策略選擇存在較大空間，例如，企業(yè)發(fā)布管理層盈余預(yù)測(cè)的時(shí)間選擇和精確程度等。由于這種“半強(qiáng)制性”信息披露特點(diǎn)給予上市公司披露選擇的靈活性，在我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在著企業(yè)在披露管理層盈余預(yù)測(cè)時(shí)選擇不精確、不及時(shí)或帶有精確性的預(yù)告方式進(jìn)行披露；不論是內(nèi)容還是質(zhì)量都遠(yuǎn)不能滿足監(jiān)管部門及投資者等利益相關(guān)者的要求，這種現(xiàn)狀亟需改善。
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1.2 研究意義
1.2.1 理論意義
（1）拓展了深港通制度實(shí)施效果的研究
資本市場(chǎng)開放及其效果是近年來備受關(guān)注的問題，資本市場(chǎng)開放對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的效果如何是各方始終關(guān)注的焦點(diǎn)，眾多學(xué)者圍繞資本市場(chǎng)開放的影響進(jìn)行了大量的研究。在理論上，由于學(xué)術(shù)界從不同的研究角度對(duì)資本市場(chǎng)開放的效果進(jìn)行探究，其中陸港通制度的實(shí)施被較多關(guān)注，但更多學(xué)者關(guān)注這些資本市場(chǎng)開放措施對(duì)現(xiàn)金股利水平、企業(yè)投資效率、股利分配、股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)、企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出等因素的具體影響，較少有學(xué)者關(guān)注企業(yè)信息披露。部分學(xué)者研究了滬深港通制度的實(shí)施對(duì)財(cái)務(wù)信息定價(jià)、投資效率和股價(jià)信息含量等因素的影響，本文著眼于資本市場(chǎng)開放對(duì)我國(guó)企業(yè)管理層盈余預(yù)測(cè)的影響，從管理層盈余預(yù)測(cè)的及時(shí)性和精確性兩方面探究資本市場(chǎng)開放對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)的具體影響，并在此基礎(chǔ)上探討了企業(yè)國(guó)際化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該關(guān)系的影響，拓展了資本市場(chǎng)開放效果的相關(guān)研究和管理層盈余預(yù)測(cè)相關(guān)實(shí)證研究。
（2）探究影響深港通實(shí)施效果的因素
本文在探究了深港通制度實(shí)施對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)影響后，從信息透明度、兩權(quán)分離度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例等角度探究了深港通制度實(shí)施對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)及時(shí)性和精確性產(chǎn)生影響的具體方式，深化了管理層盈余預(yù)測(cè)的相關(guān)研究。
1.2.2 實(shí)踐意義
（1）宏觀角度的實(shí)踐意義
在宏觀角度，研究滬港通和深港通等資本市場(chǎng)開放措施對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)的影響，對(duì)認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)開放相關(guān)制度與我國(guó)企業(yè)信息披露質(zhì)量間的關(guān)系作用巨大，也會(huì)對(duì)我國(guó)未來的資本市場(chǎng)開放相關(guān)政策調(diào)整產(chǎn)生重大的影響，更有助于學(xué)者和投資者等更全面的認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的經(jīng)濟(jì)后果，還能對(duì)規(guī)范我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展以及其他具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)國(guó)家的資本市場(chǎng)開放政策提供相關(guān)借鑒。
（2）微觀角度的實(shí)踐意義
在微觀角度，投資者和其他利益相關(guān)者更加關(guān)注資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)的管理層盈余預(yù)測(cè)的具體影響，從而影響其投資與決策效率與效果。而從信息透明度、兩權(quán)分離度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例等方面探究資本市場(chǎng)開放對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)的影響因素，使投資者和其他利益相關(guān)者對(duì)深港通影響管理層盈余預(yù)測(cè)的相關(guān)因素有更為深入的認(rèn)識(shí)，并重視這些因素的作用。
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第二章文獻(xiàn)綜述
2.1 資本市場(chǎng)開放的相關(guān)研究
20 世紀(jì) 70 年代的經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家先后開放本國(guó)資本市場(chǎng)，關(guān)于資本市場(chǎng)開放的研究伴隨著這一過程而而產(chǎn)生與發(fā)展。政策制定者最為關(guān)注資本市場(chǎng)開放是否能夠促進(jìn)該國(guó)市場(chǎng)完善和成熟并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但學(xué)術(shù)界對(duì)資本市場(chǎng)開放產(chǎn)生的效果研究尚未取得一致結(jié)論。
一部分學(xué)者研究認(rèn)為，資本市場(chǎng)開放能夠?qū)ζ浣?jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極影響。新古典增長(zhǎng)理論認(rèn)為資本市場(chǎng)開放會(huì)優(yōu)化世界范圍內(nèi)的資源配置，來自成熟資本市場(chǎng)的資本投向相對(duì)較不成熟的資本市場(chǎng)，能夠帶動(dòng)相對(duì)較不成熟資本市場(chǎng)被投資企業(yè)的資本成本下降，帶動(dòng)其投資增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。以英國(guó)于 1979 年解除外匯管制為例，該政策既允許英國(guó)本土資本市場(chǎng)的資金投資到其他國(guó)家的資本市場(chǎng)，又允許來自其他國(guó)家的投資者進(jìn)入英國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資，極大促進(jìn)了英國(guó)資本的對(duì)外投資。這一政策被認(rèn)為是資本市場(chǎng)開放政策實(shí)施對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極影響的案例。這些學(xué)者的研究結(jié)論認(rèn)為資本市場(chǎng)開放能夠通過引進(jìn)境外投資者及境外資本，產(chǎn)生降低企業(yè)的資本成本、促進(jìn)本地市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大等作用。klein 和olivei 研究認(rèn)為資本賬戶開放能夠促進(jìn)該國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著增長(zhǎng)。姚錚和湯彥峰研究認(rèn)為引入境外戰(zhàn)略投資者能夠改善被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量并提升公司價(jià)值。張宗益和宋增基研究認(rèn)為，境外戰(zhàn)略投資者能有效完善中國(guó)上市銀行的公司治理機(jī)制。
然而，也有一些學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)開放會(huì)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生消極影響。資本市場(chǎng)開放政策實(shí)施后，在外資大量涌入帶來資本市場(chǎng)繁榮的同時(shí)，也會(huì)存在由于該國(guó)資本市場(chǎng)自身體量較小、整體承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、開放政策過快及其他因素導(dǎo)致的資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，并導(dǎo)致地區(qū)或全球性的經(jīng)融危機(jī)。以泰國(guó)在 20 世紀(jì) 90 年代實(shí)施取消外匯流出和流入管制的資本市場(chǎng)開放政策為例，其雙向資本市場(chǎng)開放政策促進(jìn)外資涌入的同時(shí)，引發(fā)了亞洲金融風(fēng)暴，泰國(guó)法定貨幣泰銖大幅貶值、資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，最終影響其經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這一政策被視為資本市場(chǎng)開放政策實(shí)施對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極影響的案例。這些學(xué)者的研究成果可總結(jié)為：資本市場(chǎng)對(duì)外開放使得不同國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)形成聯(lián)動(dòng)并傳染，并使得資本市場(chǎng)波動(dòng)更加劇烈。stiglitz 認(rèn)為過于倉(cāng)促的資本市場(chǎng)開放政策加劇了其波動(dòng)，并提出資本市場(chǎng)開放應(yīng)有序并處于有效監(jiān)管之下。
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2.2 關(guān)于滬深港通的相關(guān)文獻(xiàn)
與其他國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)開放政策伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、體系完善而穩(wěn)步推進(jìn)，且建立了完善的監(jiān)管體系。關(guān)于我國(guó)的資本市場(chǎng)開放的相關(guān)研究更多專注于資本市場(chǎng)開放宏觀政策及相關(guān)具體政策帶來的后果檢驗(yàn)兩個(gè)方面。b 股、h 股、qfii 等制度的實(shí)施和效果檢驗(yàn)是 2014 年之前我國(guó)資本市場(chǎng)開放相關(guān)研究的主要方向。但 b 股、h 股和 qfii 等政策存在開放程度較低、引入外資規(guī)模較小和對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)影響有限等相關(guān)問題。為推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，我國(guó)先后于 2014 年 11 月 17 日和 2016 年 12 月 5 日實(shí)施滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制和深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制。滬港通和深港通交易制度在隨后的學(xué)術(shù)研究中被廣泛應(yīng)用于資本市場(chǎng)開放及其效果相關(guān)研究中。
學(xué)者多將滬港通或深港通政策作為資本市場(chǎng)開放的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證研究，并使用三種方式進(jìn)行傾向得分匹配（psm）：一是以滬港通標(biāo)的企業(yè)為處理組，以 a 股市場(chǎng)非滬港通標(biāo)的企業(yè)為對(duì)照組進(jìn)行傾向得分匹配；二是以深港通標(biāo)的企業(yè)為處理組，以剔除滬港通標(biāo)的企業(yè)后的 a 股市場(chǎng)非深港通標(biāo)的企業(yè)為對(duì)照組進(jìn)行傾向得分匹配；三是以滬港通企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，以深港通標(biāo)的企業(yè)為對(duì)照組進(jìn)行傾向得分匹配。在傾向匹配完成后實(shí)施雙重差分（did）探究資本市場(chǎng)開放對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果的影響。除上述三種獨(dú)立檢驗(yàn)滬港通制度和深港通制度的研究方法外，也有部分學(xué)者將滬港通和深港通制度的先后實(shí)行視為同一交易制度在不同時(shí)點(diǎn)實(shí)施的資本市場(chǎng)開放外在沖擊，將滬港通和深港通的實(shí)施統(tǒng)稱為滬深港通或陸港通，并通過傾向匹配得分法與雙重差分相結(jié)合的方法（psm-did）檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放對(duì)股票定價(jià)、企業(yè)投資效率等的影響，即多期 did 方法。具體而言，部分學(xué)者以陸港通標(biāo)的企業(yè)為處理組，并以 a 股市場(chǎng)非陸深港通企業(yè)為對(duì)照組進(jìn)行傾向得分匹配，之后實(shí)施雙重差分以探究資本市場(chǎng)開放對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果的影響。

表 4.1 匹配前后處理組與對(duì)照組匹配變量的均值差異檢驗(yàn)

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第三章理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)
3.1 理論基礎(chǔ)
3.1.1 委托代理理論

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3.1.2 信息不對(duì)稱理論

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第四章研究設(shè)計(jì)
4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

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4.2 變量測(cè)量

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第五章實(shí)證結(jié)果與分析
5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析
本文首先本文對(duì)資本市場(chǎng)開放影響管理層盈余預(yù)測(cè)即模型（1）和（2）中的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，如表 5.1 所示，本部分被解釋變量管理層盈余預(yù)測(cè)及時(shí)性的均值、最小值、最大值分別為 4.2934、0.6931 和 5.5134，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.4078，說明不同公司的管理層盈余預(yù)測(cè)期間的差異較大。被解釋變量管理層盈余預(yù)測(cè)精確性的均值、最小值、最大值分別為 0.2253、0 和 16.9899，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.3672，說明不同公司的管理層盈余預(yù)測(cè)態(tài)度的差異較大。szhk 的均值為 0.4171，說明采用核匹配法所形成的樣本中大約有 41.71%的公司屬于處理組。

表 5.1 模型（1）和模型（2）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

5.2 相關(guān)性分析

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第六章研究結(jié)論
6.1 主要研究結(jié)論
為探究資本市場(chǎng)開放政策對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)的影響，本文將深港通制度在2016 年 12 月 5 日開通作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，應(yīng)用傾向匹配得分法與雙重差分模型（psm-did），統(tǒng)計(jì) 2013 至 2019 年我國(guó) a 股市場(chǎng)上市公司的數(shù)據(jù)，將深港通標(biāo)的公司作為處理組，通過傾向匹配得分法匹配形成非深港通標(biāo)的企業(yè)作為對(duì)照組，應(yīng)用雙重差分模型，探究深港通制度的實(shí)施對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)及時(shí)性及管理層盈余預(yù)測(cè)精確性的影響。在此基礎(chǔ)上，本文還從信息透明度、兩權(quán)分離度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例三個(gè)方面對(duì)深港通制度影響管理層盈余預(yù)測(cè)及時(shí)性及管理層盈余預(yù)測(cè)精確性的相關(guān)因素進(jìn)行探索。通過構(gòu)建模型并進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，本研究所得出的結(jié)論如下：
（1）深港通制度的實(shí)施顯著提高了管理層盈余預(yù)測(cè)的及時(shí)性、降低了管理層盈余預(yù)測(cè)精確性，即深港通制度的實(shí)施使得企業(yè)發(fā)布管理層盈余預(yù)測(cè)日與當(dāng)期盈余實(shí)際宣告日之間的時(shí)間間隔延長(zhǎng)，企業(yè)發(fā)布管理層盈余預(yù)測(cè)更及時(shí)；而深港通制度的實(shí)施能夠顯著提升管理層盈余預(yù)測(cè)上下限值之差與上下限均值絕對(duì)值之比，即深港通實(shí)施導(dǎo)致管理層盈余預(yù)測(cè)精確性顯著下降。這表明，深港通制度的實(shí)施使我國(guó)企業(yè)傾向于更加及時(shí)發(fā)布較為模糊的管理層盈余預(yù)測(cè)信息，即深港通制度的實(shí)施使投資者更早了解到企業(yè)的盈余狀況的范圍，在一定程度上緩解了投資者與管理層信息不對(duì)稱情況并促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，但來自香港資本市場(chǎng)的投資者的影響力仍然有限，其對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露精確性所發(fā)揮的作用仍有待提高。
（2）本文分別通過企業(yè)是否具有境外收入和是否為國(guó)有企業(yè)兩個(gè)角度分別探究了企業(yè)國(guó)際化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)因素對(duì)深港通實(shí)施與管理層盈余預(yù)測(cè)及時(shí)性和精確性關(guān)系的影響。首先，本文研究發(fā)現(xiàn)深港通制度的實(shí)施對(duì)國(guó)際化程度不同企業(yè)的信息披露存在不同影響。與國(guó)際化企業(yè)相比，深港通制度實(shí)施對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)的影響在非國(guó)際化企業(yè)中更顯著。具體而言，與國(guó)際化企業(yè)相比，深港通制度的實(shí)施顯著提高了非國(guó)際化企業(yè)的管理層盈余預(yù)測(cè)的及時(shí)性；而與國(guó)際化企業(yè)相比，深港通制度的實(shí)施顯著提升了非國(guó)際化企業(yè)管理層盈余預(yù)測(cè)上下限值之差與上下限均值絕對(duì)值之比，即深港通制度實(shí)施能夠顯著降低非國(guó)際化企業(yè)管理層盈余預(yù)測(cè)精確性。本文研究還發(fā)現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)管理層盈余預(yù)測(cè)受深港通制度實(shí)施的影響不同。與國(guó)有企業(yè)相比，深港通制度的實(shí)施顯著提升了非國(guó)有企業(yè)管理層盈余預(yù)測(cè)及時(shí)性；與國(guó)有企業(yè)相比，深港通制度的實(shí)施顯著提高了非國(guó)有企業(yè)管理層盈余預(yù)測(cè)上下限值之差與上下限平均值的絕對(duì)值之比，即深港通制度實(shí)施使得非國(guó)有企業(yè)管理層盈余預(yù)測(cè)精確性顯著下降。
參考文獻(xiàn)（略）

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