本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，本文針對(duì)滬深 a 股的上市公司開展研究，樣本區(qū)間為 2002 到 2018 年，構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來估計(jì)企業(yè)的資本調(diào)整速度，并構(gòu)建擴(kuò)展模型進(jìn)行回歸分析，估計(jì)過程中采用最小二乘虛擬變量法（lsdvc），回歸過程中進(jìn)行了年度和行業(yè)的控制。
1  緒論
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本價(jià)值的構(gòu)成及比例，是企業(yè)融資活動(dòng)的結(jié)果。它反映了企業(yè)債權(quán)與股權(quán)的構(gòu)成比例，正是這一結(jié)構(gòu)支撐了企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)以及投資活動(dòng)。融資活動(dòng)是企業(yè)各項(xiàng)活動(dòng)的起點(diǎn)，而在融資決策的制定過程中，資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)相當(dāng)重要的考量因素，合理的資本結(jié)構(gòu)能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響。例如，合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)充分均衡債務(wù)融資帶來的收益與成本，直接為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益（bradley et al.,1984）；由于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)需要進(jìn)行債務(wù)融資，債務(wù)人這一角色的引入使得企業(yè)的代理問題得到緩解。然而，資本結(jié)構(gòu)不合理也會(huì)給經(jīng)濟(jì)體帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。自 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)以來，實(shí)體企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題受到了前所未有的關(guān)注，根據(jù) 2017 年《中國金融政策報(bào)告》顯示，盡管我國杠桿率的總體水平可控，但出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性失衡的現(xiàn)象。居民杠桿率、政府杠桿率均較為合理但非金融企業(yè)杠桿率卻高企不下，成為經(jīng)濟(jì)面臨的主要潛在風(fēng)險(xiǎn)。2016 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“要將降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。加速調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在微觀上能直接改善企業(yè)的運(yùn)營效益、實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，在宏觀上更能降低經(jīng)濟(jì)體的總體風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)其正常運(yùn)行。
“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”是權(quán)衡理論中的核心概念，自提出以來便受到了企業(yè)的廣泛關(guān)注，如何追求資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化涉及到兩個(gè)方面：一方面為企業(yè)應(yīng)該如何確定自身的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，另一方面為企業(yè)應(yīng)該如何去達(dá)到該最優(yōu)水平。理論上來說，確定最優(yōu)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)來說并非難事，那么研究企業(yè)如何去快速進(jìn)行調(diào)整便十分關(guān)鍵了。現(xiàn)有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究中，有相當(dāng)一部分都明確了企業(yè)的外部環(huán)境將影響其動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度（wanzenried  et  al.,  2016;  cook  and  tang,  2010; ?ztekin and flannery, 2012;姜付秀和黃繼承, 2011），這些研究指出企業(yè)的融資環(huán)境與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策在許多方面都息息相關(guān)（于蔚等，2012）。因此，外部環(huán)境一旦發(fā)生變化，企業(yè)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程也會(huì)受到影響。
.............................
1.2  研究思路及研究框架
1.2.1  研究思路
（1）具體研究內(nèi)容
本文主要借鑒饒品貴、羅勇根和陳燦（2018）三位學(xué)者提出的高管宏觀認(rèn)知（managerial macro-cognitive, mmc）這一概念，基于高層梯隊(duì)理論和動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，來探討企業(yè)管理層對(duì)于宏觀環(huán)境的理解與認(rèn)知，會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度造成何種影響？ 本文利用三位學(xué)者收集的特殊數(shù)據(jù)和我國 a 股上市公司 2002—2018 年的年度數(shù)據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展開研究，具體研究內(nèi)容如下：
第一章為緒論。該部分闡述了研究背景、研究問題及研究意義，提出本文的研究思路、研究方法以及創(chuàng)新點(diǎn)。
第二章為文獻(xiàn)綜述。該部分對(duì)國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)方面和高管宏觀認(rèn)知方面的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理總結(jié)和簡要評(píng)述，為本文的研究提供分析思路。
第三章為理論分析與研究假設(shè)。該部分從高管宏觀認(rèn)知將如何影響企業(yè)融資決策的角度出發(fā)，探討其對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，并探討了在不同的約束條件下這種影響的差異性。
第四章為研究設(shè)計(jì)。該部分為所提出的研究假設(shè)選擇合適的樣本區(qū)間，參考主流文獻(xiàn)著重介紹了計(jì)算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的方法，另外也介紹了相應(yīng)控制變量與分組變量。最后此基礎(chǔ)上建立相應(yīng)的回歸模型。
第五章為實(shí)證分析。該部分以我國滬深兩市 a 股上市公司 2002-2018 年的年度數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)和多元回歸分析對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。另外為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，本文加入年 gdp 增長率和一系列企業(yè)特征變量作為控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)。隨后，本文采用三年的 mmc均值代替當(dāng)年的 mmc 水平來排除某年份特殊事件的影響。最后，本文又另外采用兩種估算方法對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行估算，檢驗(yàn)結(jié)果都較為穩(wěn)健。
第六章為結(jié)論與建議。該部分首先對(duì)文章結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)，同時(shí)基于結(jié)論針對(duì)不同主體提出了相應(yīng)的決策建議。
.........................
2  文獻(xiàn)綜述
2.1 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)回顧
關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究起源較早，先后經(jīng)歷了靜態(tài)研究和動(dòng)態(tài)研究兩個(gè)階段。 （1）靜態(tài)研究 上世紀(jì)六十年代末，modigliani  and  miller 首次提出了著名的 mm 理論，至此成為了近代資本結(jié)構(gòu)研究的開端。他們提出，在完美市場的前提下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。但由于前提假設(shè)過于嚴(yán)苛，與現(xiàn)實(shí)情況并不相符，后續(xù)的學(xué)者將前提假設(shè)逐漸放松，形成了各種新的理論。如，miller 在八十年代中期重新修正了自己的研究，他認(rèn)為在分析負(fù)債率和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)還應(yīng)該考慮企業(yè)所得稅這一因素，由于負(fù)債產(chǎn)生的利息費(fèi)用可以產(chǎn)生一定的稅盾作用，有助于企業(yè)價(jià)值的增加。因此，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率越高時(shí)，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)越大。
顯然，企業(yè)采用高杠桿的模式必定會(huì)帶來一定的弊端，企業(yè)的債務(wù)資本并不是越多越好。于是，bradley  等學(xué)者在 1984 年開創(chuàng)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的“靜態(tài)權(quán)衡理論”，他們認(rèn)為基于所面臨內(nèi)部環(huán)境與宏觀環(huán)境，企業(yè)實(shí)際上存在一個(gè)“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”。該理論提出，當(dāng)企業(yè)采用債務(wù)融資的形式獲得一定數(shù)量的資金，如果此時(shí)融資帶來的收益與融資產(chǎn)生的成本相等，那么該水平就是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平。但由于受制于內(nèi)外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化，企業(yè)無法和這一最優(yōu)結(jié)構(gòu)保持一致，因此會(huì)向著該目標(biāo)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，不斷接近這一最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。隨后該理論也得到了一系列實(shí)證研究的支持。
另外，同樣頗具影響力的理論還有優(yōu)序融資理論（myers and majluf, 1984）。該理論認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，由于內(nèi)外部“信息不對(duì)稱”會(huì)產(chǎn)生一定程度的“逆向選擇”成本，因此外部融資的成本高于內(nèi)部融資。企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇低成本、低風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部融資方式，在此之后再考慮外部借款或股權(quán)融資等方式。
..............................
2.2  高管宏觀認(rèn)知文獻(xiàn)回顧
卡耐基學(xué)派提出的 行為決策理論是研 究管理層認(rèn)知這一 問題的 理論基礎(chǔ)（cyert and march, 1963）。這一理論認(rèn)為，高層管理者對(duì)于企業(yè)外部環(huán)境的認(rèn)知和在外部環(huán)境中所積累的經(jīng)驗(yàn)會(huì)在企業(yè)的行為中得到體現(xiàn)，即管理者的學(xué)習(xí)過程和經(jīng)驗(yàn)積累過程也會(huì)直接影響企業(yè)行為。
后來的研究者主要從管理層認(rèn)知的定義、內(nèi)涵和度量等方面入手，對(duì)這一領(lǐng)域進(jìn)行了拓展與完善。該領(lǐng)域的后續(xù)研究主要沿著認(rèn)知結(jié)構(gòu)和認(rèn)知過程兩個(gè)方面展開，具體包含了認(rèn)知決策的前、后兩個(gè)環(huán)節(jié)，關(guān)于認(rèn)知決策前這一環(huán)節(jié)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討了哪些因素會(huì)對(duì)管理層認(rèn)知產(chǎn)生影響；對(duì)于認(rèn)知后，現(xiàn)有研究主要討論了管理層認(rèn)知帶來的影響。
從影響管理層認(rèn)知的因素方面來看，外部環(huán)境、組織環(huán)境和管理者異質(zhì)性都會(huì)對(duì)其認(rèn)知產(chǎn)生影響。關(guān)于外部環(huán)境，有研究表明企業(yè)所面臨的外部環(huán)境變動(dòng)頻率越高，企業(yè)內(nèi)部管理人員的認(rèn)知結(jié)構(gòu)會(huì)更為復(fù)雜（尚航標(biāo)等，2012）。當(dāng)企業(yè)處于一個(gè)快速變化的行業(yè)時(shí)，該企業(yè)的管理者對(duì)行業(yè)環(huán)境的關(guān)注度也會(huì)有所提升（nakarni et al., 2008）。而當(dāng)企業(yè)同時(shí)經(jīng)營跨國業(yè)務(wù)時(shí)，其在東道國擁有更多的資源，會(huì)使得它對(duì)東道國有更為深刻和復(fù)雜的認(rèn)知（nadkarni and perez, 2007）。
關(guān)于特定的組織環(huán)境方面，公司規(guī)模、年齡等特征變量會(huì)影響管理層的認(rèn)知水平。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)規(guī)模更大、經(jīng)營年限更長的公司更容易出現(xiàn)組織慣性，削弱企業(yè)的應(yīng)變能力；而企業(yè)能力越強(qiáng)意味著它更掌握外部存在的機(jī)會(huì)，面臨更少的外部威脅（denison et al., 1996)。具體的，有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的某些能力諸如融資和研發(fā)能力都將對(duì)管理層認(rèn)知產(chǎn)生一定的影響（dutton and ducan, 1987；ocasio, 1997）。

.............................
3、理論分析及假設(shè)提出
3.1  理論基礎(chǔ)

 .............................. 
3.2  假設(shè)提出

 .......................... 
4、  研究設(shè)計(jì) 
4.1  變量設(shè)計(jì) 

............................... 
4.2  模型構(gòu)建

 ............................. 
4.3  樣本選取 

................................. 


5  實(shí)證結(jié)果與分析
5.1  統(tǒng)計(jì)性描述
表 5-1 報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，其中關(guān)鍵變量高管宏觀認(rèn)知（mmc）的全樣本均值為 0.15，標(biāo)準(zhǔn)差為 3.1%，表明不同企業(yè)的管理者在宏觀認(rèn)知方面存在差異。另外，展望部分（mmcforward）與回顧部分（mmcreview）的均值分別為 0.1471 和 0.1492，說明在對(duì)過去情況和對(duì)未來形勢(shì)進(jìn)行分析是，對(duì)外部環(huán)境的關(guān)注都同樣重要。企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（t-lev）的平均值為 0.272，略高于企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)（lev）的平均值 0.214，表明平均來看，企業(yè)總體呈現(xiàn)了杠桿偏低的現(xiàn)象，實(shí)際杠桿率與最優(yōu)杠桿率之間的平均差額為 0.0655（dev）。另外我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的年平均調(diào)整幅度（△lev）為 0.0076。
從公司特征變量來看，息稅前利潤（ebit）的均值為 0.0488，固定資產(chǎn)折舊率（dep）的均值為 0.0218，總資產(chǎn)規(guī)模（size）的均值為 21.94，固定資產(chǎn)比率（tangibility）的均值為 0.2470，tobinq 的均值為 1.994，與姜付秀和黃繼承（2013）的研究基本接近，說明本文采取的樣本數(shù)據(jù)較為合理。

5.2  回歸結(jié)果分析

...............................
6  結(jié)論與建議
6.1  研究結(jié)論
本文回顧了資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論和管理層認(rèn)知的相關(guān)研究后，借鑒饒品貴等（2018）提出的高管宏觀認(rèn)知這一概念，從理論上分析了管理層對(duì)于宏觀環(huán)境的認(rèn)知能力將如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，并基于企業(yè)面臨的融資約束、外部貨幣政策的寬松程度以及企業(yè)股權(quán)的集中程度等不同情況進(jìn)行了差異性檢驗(yàn)。本文針對(duì)滬深 a 股的上市公司開展研究，樣本區(qū)間為 2002 到 2018 年，構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來估計(jì)企業(yè)的資本調(diào)整速度，并構(gòu)建擴(kuò)展模型進(jìn)行回歸分析，估計(jì)過程中采用最小二乘虛擬變量法（lsdvc），回歸過程中進(jìn)行了年度和行業(yè)的控制。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，通過加入宏觀經(jīng)濟(jì)因素控制變量和改變估計(jì)方法等方式進(jìn)行檢驗(yàn)，最終得到了較為穩(wěn)定的研究結(jié)論：
高管宏觀認(rèn)知能促進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，高管宏觀認(rèn)知越強(qiáng)的企業(yè)，越能做出更合理的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策，從而更能快速地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。將樣本區(qū)分成實(shí)際資本結(jié)構(gòu)小于目標(biāo)結(jié)構(gòu)（向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）和大于目標(biāo)結(jié)構(gòu)（向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）后，本文發(fā)現(xiàn)，高管宏觀認(rèn)知對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用主要來自實(shí)際資本結(jié)構(gòu)小于目標(biāo)結(jié)構(gòu)的樣本。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是由于我國上市公司的主要融資途徑仍然為債務(wù)融資。另外，md&a 中展望部分的宏觀認(rèn)知更能體現(xiàn)管理者對(duì)于未來的預(yù)測(cè)，更能加快企業(yè)的調(diào)整速度。在企業(yè)面臨融資約束時(shí)，高管宏觀認(rèn)知更能促進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。對(duì)于面臨融資約束的企業(yè)來說，管理者能率先意識(shí)到宏觀環(huán)境的變動(dòng)，選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)和恰當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行調(diào)整對(duì)于企業(yè)的調(diào)整成本會(huì)起到較大的改善作用，因此能使企業(yè)加快調(diào)整速度。而對(duì)于不存在融資約束的企業(yè)來說，其更有能力在有需要時(shí)取得低成本的資金，對(duì)于外部環(huán)境變動(dòng)的敏感性更弱，因此管理者個(gè)人對(duì)調(diào)整速度的促進(jìn)作用并不明顯，高管宏觀認(rèn)知對(duì)于其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度無明顯作用。
參考文獻(xiàn)（略）