浙江LT物流重整價(jià)值判斷與預(yù)重整方案選擇探討

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，為了嘗試解決上述兩個(gè)問題，本文的研究重點(diǎn)也有兩個(gè)，一是從預(yù)重整階段的視角出發(fā)，兼顧多方利益，通過定量債權(quán)清償率和定性 ahp 法及綜合評(píng)價(jià)的方式，評(píng)價(jià)預(yù)重整階段重整方案的效果；二是研究預(yù)重整程序相比于常規(guī)的破產(chǎn)重整程，如何優(yōu)化企業(yè)破產(chǎn)流程。
第一章  緒論
第一節(jié)   研究背景與意義
一、研究背景
我國(guó)于 2007 年出臺(tái)實(shí)施了《企業(yè)破產(chǎn)法》，將破產(chǎn)案件處理途徑由原先的“和解整頓”和“破產(chǎn)清算”拓展為“破產(chǎn)和解”、“破產(chǎn)重整”和“破產(chǎn)清算”。自此破產(chǎn)重整制度開始引進(jìn)我國(guó)，成為不少企業(yè)的救命稻草。根據(jù) wind 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年 12 月 31 日，我國(guó)共有 73 家 a 股上市公司重整計(jì)劃經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)通過。在 2018 年至 2020 年這 3 年里，申請(qǐng)破產(chǎn)重整的上市公司數(shù)量大幅度提高，2018 年 3 家，2019 年 6 家，2020 年更是飆升至 13 家。雖然上市公司積極尋求破產(chǎn)重整，但是成功率僅約為三分之一。2015 年中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議，習(xí)總書記提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要提高社會(huì)生產(chǎn)力水平，優(yōu)化資源配置。落實(shí)到破產(chǎn)重整中，就要健全現(xiàn)階段以優(yōu)勝劣汰為主導(dǎo)的市場(chǎng)化退出機(jī)制，優(yōu)化我國(guó)的破產(chǎn)制度。這是因?yàn)橹卣贫染哂休^強(qiáng)的社會(huì)本位性，需更好的協(xié)調(diào)平衡個(gè)人利益、國(guó)家利益和社會(huì)公共利益三者的關(guān)系，力求達(dá)到各方利益的最大化。不過在當(dāng)前的實(shí)踐中，不論是財(cái)務(wù)層面的分析還是法律層面的操作，各方的利益焦點(diǎn)通常還是在于債權(quán)清償率，目前理論界也以此為重整價(jià)值的定量評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，企業(yè)重整價(jià)值不能僅從債權(quán)人利益最大化為導(dǎo)向，還應(yīng)當(dāng)兼顧其他主體的利益及社會(huì)利益的保護(hù)。這就意味著，一個(gè)企業(yè)在破產(chǎn)之前，需要一個(gè)系統(tǒng)的重整價(jià)值判斷方法供各方利益相關(guān)者參考，以判斷其是否值得重整。重整價(jià)值判斷不單是基于清償率或其他單一依據(jù)簡(jiǎn)要地給出重整或清算結(jié)論，而是給瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)提供一個(gè)系統(tǒng)、全面分析框架，以評(píng)估企業(yè)重整的可行性和實(shí)現(xiàn)難度。

二、研究意義
（一）理論意義
面對(duì)破產(chǎn)重整這一法律與財(cái)務(wù)交叉的研究領(lǐng)域，本文的研究在不削弱法律層面的可行性、嚴(yán)謹(jǐn)性的前提下，通過理論分析和案例分析相結(jié)合的方法，為破產(chǎn)重整過程中的多個(gè)利益相關(guān)主體的利益保護(hù)提供理論支撐，并嘗試建立一個(gè)相對(duì)全面的重整價(jià)值判斷方法，從而不僅實(shí)現(xiàn)重整的經(jīng)濟(jì)收益，還能最大程度上實(shí)現(xiàn)重整的社會(huì)收益，同時(shí)進(jìn)一步分析預(yù)重整制度的優(yōu)勢(shì)也為我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)制度的創(chuàng)新提供參考。
（二）現(xiàn)實(shí)意義
一是通過本案例中各個(gè)方案之間的對(duì)比，使得企業(yè)破產(chǎn)實(shí)務(wù)中的各個(gè)利益相關(guān)方對(duì)重整價(jià)值有更加明確的認(rèn)識(shí)，從而為重整決策中的各方在決策及相互博弈的過程中提供一些基礎(chǔ)性決策依據(jù)；二是基于預(yù)重整程序相對(duì)更加靈活的特點(diǎn)，著重論述預(yù)重整階段各方協(xié)商、形成預(yù)重整計(jì)劃的過程，為那些意圖在正式破產(chǎn)重整之前進(jìn)行預(yù)重整的債權(quán)人、債務(wù)人、法院、政府等各個(gè)主體提供程序上的借鑒以及各方協(xié)商的基本思路，從而達(dá)到節(jié)約司法成本與社會(huì)資源的目的。
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第二節(jié)  研究對(duì)象與概念界定
一、破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算
一般意義上，企業(yè)瀕臨破產(chǎn)的直觀表現(xiàn)是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的總負(fù)債大于總資產(chǎn)且無法按時(shí)清償?shù)狡趥鶆?wù)，出現(xiàn)資不抵債的局面。法律上，對(duì)于企業(yè)無力償還債務(wù)的事件稱為破產(chǎn)事件，對(duì)于破產(chǎn)事件的處理，有三種形式，即破產(chǎn)清算、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整。根據(jù)我國(guó)《破產(chǎn)法》，破產(chǎn)清算，是指企業(yè)在資不抵債、無力償還到期債務(wù)時(shí)，通過法院強(qiáng)制執(zhí)行，對(duì)破產(chǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清理、評(píng)估、處理、分配，最終消滅企業(yè)民事法律主體的過程；破產(chǎn)和解，指?jìng)鶆?wù)人和債權(quán)人基于協(xié)商，由債權(quán)人豁免或減少債務(wù)人部分債務(wù)，減輕債務(wù)人負(fù)擔(dān)從而保證債務(wù)人持續(xù)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而避免破產(chǎn)的過程；破產(chǎn)重整，在部分文獻(xiàn)上也被稱為企業(yè)再生或破產(chǎn)保護(hù)，是指那些具有挽救希望的破產(chǎn)企業(yè)，通過債權(quán)人的申請(qǐng)，在法院的主持下和債權(quán)人、企業(yè)股東、投資人等利益相關(guān)者的參與下，基于司法程序?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行整頓，調(diào)整企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系和資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)最終擺脫財(cái)務(wù)困境、避免破產(chǎn)、重獲經(jīng)營(yíng)能力的過程。相較于破產(chǎn)和解程序在實(shí)務(wù)中的低可行性和破產(chǎn)清算程序需要付出的高代價(jià)，破產(chǎn)重整制度作為高性價(jià)比的拯救企業(yè)和預(yù)防破產(chǎn)的法律制度之一，被世界各國(guó)認(rèn)可與采納。我國(guó)出臺(tái)《企業(yè)破產(chǎn)法》以及相關(guān)政策，其目的在于鼓勵(lì)企業(yè)積極面對(duì)破產(chǎn)困局，盡量避免選擇倒閉清算的方式。
二、重整價(jià)值判斷
在過去，破產(chǎn)企業(yè)選擇破產(chǎn)重整還是破產(chǎn)清算，主要的考量是債權(quán)人通過破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算所獲得收益的對(duì)比，即債權(quán)受償比例的比較，高債權(quán)受償率的方案更容易被接受。但在經(jīng)濟(jì)全球化的條件下，企業(yè)破產(chǎn)重整并不僅限于債權(quán)人利益的要求，更要基于社會(huì)整體利益保護(hù)。對(duì)重整價(jià)值的衡量，不僅涉及債權(quán)人，破產(chǎn)重整的利益分配還關(guān)系到企業(yè)管理層、管理人、員工、政府等關(guān)系人的權(quán)益，是各個(gè)相關(guān)者之間博弈的結(jié)果（欒甫貴，2011）。在我國(guó)，隨著社會(huì)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，破產(chǎn)重整價(jià)值的內(nèi)涵，從“保護(hù)以債權(quán)人為中心的單方面利益”發(fā)展為“保護(hù)利益相關(guān)者的多方面利益”。本文將重整價(jià)值判斷定義為：企業(yè)在破產(chǎn)重整的過程中，判斷主體根據(jù)自身利益訴求，通過定量和定性分析，判斷企業(yè)是否具有重整價(jià)值，進(jìn)而做出決策推動(dòng)重整或清算的過程。
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第二章  文獻(xiàn)綜述
第一節(jié)  破產(chǎn)重整的選擇
當(dāng)企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時(shí)，需要做出重整還是清算的決策，這其中的影響因素是多方面的，包括內(nèi)部因素與外部因素，國(guó)內(nèi)外的諸多學(xué)者都對(duì)此進(jìn)行了研究。
一、影響企業(yè)重整的內(nèi)部因素
根據(jù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，影響破產(chǎn)企業(yè)重整的內(nèi)部因素有很多，大致可以分為財(cái)務(wù)因素與非財(cái)務(wù)因素。我國(guó)學(xué)者胡燕（2015）認(rèn)為，企業(yè)破產(chǎn)的最大原因是財(cái)務(wù)困難，所以需要站在財(cái)務(wù)角度分析是否應(yīng)該重整。李剛、萬偉和曾勇（2010）通過探討債務(wù)結(jié)構(gòu)、清算價(jià)值、重整價(jià)值和 dip 融資優(yōu)先級(jí)對(duì)企業(yè)重整條件的影響，指出通過合理的債務(wù)減免能有效提高重整的成功率。gwendolyn (2013)發(fā)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)收款占負(fù)債總額比例越高，企業(yè)破產(chǎn)重整的機(jī)會(huì)越大。erkki (2011)和 maria(2014)提出，財(cái)務(wù)績(jī)效狀況和財(cái)務(wù)信息的完整性也影響了企業(yè)清算還是重整的決策。michi（2016）通過建立動(dòng)態(tài)模型，顯示資產(chǎn)銷售額、融資成本和運(yùn)營(yíng)成本減少及現(xiàn)金流量波動(dòng)降低的情況下，股東越傾向于破產(chǎn)重整而不是清算。
除去財(cái)務(wù)因素，企業(yè)的非財(cái)務(wù)因素對(duì)重整的選擇同樣起了至關(guān)重要的作用(fisher, 2003)。劉慶飛（2013）和 justin（2021）兩人都認(rèn)為，公司規(guī)模越大，重整成功率越高。究其原因，現(xiàn)有的破產(chǎn)法對(duì)大型企業(yè)的破產(chǎn)保護(hù)更為有利，中小企業(yè)難以承擔(dān)高昂的重整費(fèi)用。申林平（2020）在《上市公司破產(chǎn)重整原理與實(shí)務(wù)》中補(bǔ)充到，上市公司本身的特殊性使得相比一般公司，重整概率更高。daniel, guy 和 arindam (2013)則提出企業(yè)在考慮是否重整的決策中還應(yīng)當(dāng)注意評(píng)估企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)效率以及多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。
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第二節(jié)  重整價(jià)值判斷
黨的十九大報(bào)告中提出推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。應(yīng)用到破產(chǎn)領(lǐng)域，便需要加快破產(chǎn)案件的審理，盡力拯救有效的企業(yè)，積極淘汰低端落后的產(chǎn)能，識(shí)別企業(yè)是否具有破產(chǎn)重整的價(jià)值，避免不具重整價(jià)值的低端企業(yè)進(jìn)入重整程序（劉勇，2018）。在這一領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者多在重整價(jià)值判斷方法與重整價(jià)值判斷內(nèi)容上投入研究。
一、重整價(jià)值判斷方法
國(guó)外學(xué)者最先提出重整價(jià)值判斷方法。學(xué)者 nirosh（2003）最先建立了破產(chǎn)預(yù)測(cè)模型，通過對(duì)多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)比分析重整價(jià)值，包括資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比例、營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率等。tadaaki（2019）采用卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的方法對(duì)瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)進(jìn)行預(yù)測(cè)，將 102 家破產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)用灰度圖像表示，采用加權(quán)平均的計(jì)算方法合成數(shù)據(jù)點(diǎn)，通過圖像對(duì)比來判斷企業(yè)是否重整。nawaf(2021)建立了全面指標(biāo)的破產(chǎn)預(yù)測(cè)模型，這些治理變量為公司提供更早更準(zhǔn)確的破產(chǎn)警告，以此幫助企業(yè)更早做出重整或清算的選擇。由此可見，國(guó)外學(xué)者的研究多基于實(shí)證分析及模型評(píng)估。
國(guó)內(nèi)學(xué)者在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行了多種判斷方法的探索。程虹(2007)提出用比較債權(quán)收益法作為重整價(jià)值判斷方法，認(rèn)為債權(quán)人的清償比例是研究企業(yè)破產(chǎn)重整價(jià)值的關(guān)鍵。閆華紅（2013）認(rèn)為上市公司用實(shí)物期權(quán)法對(duì)重整價(jià)值的判斷更為準(zhǔn)確。欒甫貴（2011）創(chuàng)新提出了重整收益率法作為重整價(jià)值的判斷方法，被廣泛認(rèn)可。重整收益率法是用企業(yè)未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值和破產(chǎn)重整債務(wù)的比值來計(jì)量。當(dāng)該數(shù)值大于清算條件下的債償率時(shí)，企業(yè)選擇破產(chǎn)重整，反之，企業(yè)應(yīng)該選擇清算。方明（2014）將破產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)分成了兩類，分別是納入整合范圍的資產(chǎn)和未納入整合范圍的資產(chǎn)。對(duì)于納入整合范圍的資產(chǎn)，采取收益法計(jì)算，未納入整合范圍的資產(chǎn)，用報(bào)廢處理的方法計(jì)算。申明珠（2019）通過結(jié)合重整程序建立重整價(jià)值判斷模型。徐澤想與李希環(huán)（2021）針對(duì)銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行分析時(shí)，采用層次分析法與模糊數(shù)學(xué)理論，并提出該方法同樣適用于判斷破產(chǎn)企業(yè)重整價(jià)值。
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第三章 理論基礎(chǔ)與理論分析
第一節(jié) 相關(guān)理論
一、利益相關(guān)者理論

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二、營(yíng)運(yùn)價(jià)值論

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第四章 案例介紹
第一節(jié) 浙江 lt 物流概況
一、公司介紹

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二、股權(quán)結(jié)構(gòu)

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第五章  案例分析
第一節(jié)  意向投資人及預(yù)重整方案
lt 公司經(jīng)營(yíng)不善，資金鏈斷裂，如果在重整過程中沒有第三方投資人的參與，在沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下，難以完成自救，故尋求投資人勢(shì)在必行。在管理人發(fā)布《預(yù)重整投資人招募公告》之后，有 17 家機(jī)構(gòu)表達(dá)了參與重整投資的意向，其中 4 家戰(zhàn)略投資人，剩余 13 家為財(cái)務(wù)投資人。在 lt 公司、債權(quán)人、政府相關(guān)負(fù)責(zé)人與投資人經(jīng)過多輪洽談后，認(rèn)為有 2 種可行性較大的方案。
一、方案 a－投資人 dmy 港務(wù)有限公司
dmy 港務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱 dmy 公司）隸屬上市集團(tuán)。lt 公司引入dmy 公司，是對(duì)全市物流行業(yè)的保護(hù)，因港務(wù)公司有物流倉(cāng)儲(chǔ)的功能需要，結(jié)合 lt 公司物流專線的優(yōu)勢(shì)，不僅能夠挽救 lt 公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，還能夠帶動(dòng)全市的物流發(fā)展。dmy 公司提出的方案包含以下要點(diǎn)：
（1）股權(quán)調(diào)整：lt 公司全體股東，將持有股份中超過 1%的部分，無償減持 66%，減持部分有償轉(zhuǎn)讓至 dmy 公司，dmy 公司支付 4000 萬元作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，獲得 lt 公司約 51%的股權(quán)；
（2）債務(wù)清償資金來源：dmy 公司在向 lt 公司提供 30000 萬元長(zhǎng)期借款用于清償?shù)狡趥鶆?wù)，年利率 6%。結(jié)合股權(quán)調(diào)整支付的 4000 萬元對(duì)價(jià)，方案a  用于清償?shù)狡趥鶆?wù)的資金合計(jì) 34000 萬元；
（3）債權(quán)調(diào)整：以債務(wù)清償資金對(duì)建設(shè)工程款、擔(dān)保債權(quán)（基于擔(dān)保物價(jià)值調(diào)整為 24000 萬元，超過部分轉(zhuǎn)入普通債權(quán)）、稅收債權(quán)全額清償，有剩余資金的，用于清償普通債權(quán)；
（4）重整期間為 2 年，預(yù)計(jì)時(shí)間從 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31日。

二、方案 b－投資人 zx 房地產(chǎn)開發(fā)有限公司 

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第六章  研究結(jié)論與局限
第一節(jié)  研究結(jié)論
本文研究的出發(fā)點(diǎn)有兩個(gè)方面，一是單以破產(chǎn)債權(quán)清償率評(píng)價(jià)破產(chǎn)重整價(jià)值這一做法存在局限，無法兼顧多方利益；二是常規(guī)的破產(chǎn)重整程序由于機(jī)制僵化問題，無法滿足當(dāng)前瀕臨破產(chǎn)企業(yè)對(duì)于重整程序的要求。
為了嘗試解決上述兩個(gè)問題，本文的研究重點(diǎn)也有兩個(gè)，一是從預(yù)重整階段的視角出發(fā)，兼顧多方利益，通過定量債權(quán)清償率和定性 ahp 法及綜合評(píng)價(jià)的方式，評(píng)價(jià)預(yù)重整階段重整方案的效果；二是研究預(yù)重整程序相比于常規(guī)的破產(chǎn)重整程，如何優(yōu)化企業(yè)破產(chǎn)流程。
本文結(jié)合 lt 公司有限公司預(yù)重整案例，通過多個(gè)預(yù)重整方案的討論與對(duì)比，得出以下結(jié)論：
一、重整價(jià)值判斷需要兼顧利益相關(guān)者
在重整方案價(jià)值判斷的過程中，不能僅考慮債權(quán)人的受償比率，要兼顧多方主體的利益，使得重整價(jià)值最大化。在 lt 公司預(yù)重整案例中，雖然 zx 房地產(chǎn)方案的債償率更高，但是最終選擇 dmy 港務(wù)公司作為重組方，很大一部分原因是政府考慮到 dmy 港務(wù)公司方案能維持貨運(yùn)物流行業(yè)的穩(wěn)定，保障 3000多名職工的就業(yè)，促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。這說明，在考量多方利益的前提下評(píng)價(jià)重整方案，清償率最高的方案未必是綜合利益最大化的方案，而在多方博弈情況下，清償率最高的方案也未必是最終被選擇的方案。如果一味追求債權(quán)人受償率，可能會(huì)損失更多的社會(huì)價(jià)值。
二、重整價(jià)值判斷方法的建立能幫助困境企業(yè)做出選擇
本文通過定量分析債權(quán)人的受償率結(jié)合定性分析破產(chǎn)重整其他利益主體的重整價(jià)值使得破產(chǎn)企業(yè)重整價(jià)值判斷過程更加清晰全面，能夠給同樣瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)一個(gè)啟發(fā)，幫助他們做出適合自己的選擇。其中重整定性收益使用 ahp法及模糊綜合評(píng)價(jià)法，這 2 種方法的結(jié)合使得利益相關(guān)者的重整價(jià)值能夠量化，評(píng)價(jià)更為直觀，也是本文的創(chuàng)新方法。通過該種方法，直觀的體現(xiàn)政府重組方管理人等利益相關(guān)者對(duì)決定重整影響力的重要程度，發(fā)現(xiàn)政府在其中的影響相當(dāng)大。對(duì)于其他面臨破產(chǎn)的企業(yè)，可以在該方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，根據(jù)行業(yè)及企業(yè)自身情況的不同，找到更為細(xì)分的角度。
參考文獻(xiàn)（略）