上市公司債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性與代理成本

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，本文從理論推導(dǎo)和實(shí)證兩個(gè)層面分析了異質(zhì)性債務(wù)工具在降低企業(yè)第一類代理成本方面存在的明顯差異，進(jìn)而基于赫芬達(dá)爾指數(shù)的基本思路構(gòu)造上市公司債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性指標(biāo)，檢驗(yàn)了債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性對(duì)企業(yè)第一類代理成本的影響。
1.導(dǎo)論
1.1研究背景與研究意義
1.1.1研究背景
（1）在人類社會(huì)不斷發(fā)展，社會(huì)生產(chǎn)力不斷提高的過(guò)程中，勞動(dòng)者和資源的結(jié)合方式存在兩大難題：一是能力卓絕的人未必占有資源，缺少能力的人卻擁有資源，社會(huì)必須通過(guò)低成本的制度安排將資源由低能力者手中轉(zhuǎn)移至高能力者手中，社會(huì)生產(chǎn)力才能提高（謝志華等，2014）。公司制企業(yè)的產(chǎn)生，通過(guò)兩權(quán)分離的方式推進(jìn)了社會(huì)分工，社會(huì)資源實(shí)現(xiàn)了和平轉(zhuǎn)移。資源的所有者可不必直接參與公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而是把資源轉(zhuǎn)移給有能力但缺少資源的管理者，由此提高了資源使用效率，實(shí)現(xiàn)了委托代理雙方的共贏。公司資本在股份制企業(yè)中被劃分為等額股份，可在資本市場(chǎng)上自由流通和轉(zhuǎn)讓，進(jìn)而將社會(huì)閑散資金納為己用，避免了個(gè)人獨(dú)資企業(yè)資金不足的囧像，企業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了跨越式擴(kuò)展。但是，兩權(quán)分離的一大弊病便是委托代理問(wèn)題，在現(xiàn)實(shí)生活中，委托人和受托人由于在時(shí)間、空間和法律上的分離性，乃至專業(yè)知識(shí)以及成本上的限制，委托人難以對(duì)受托者的受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任做出適當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)。代理問(wèn)題一直是困擾公司成長(zhǎng)和發(fā)展的癥結(jié)所在，一直廣受理論界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注。當(dāng)管理者不是100%持股時(shí)，不必為自己的行為承擔(dān)全部的經(jīng)濟(jì)后果，簡(jiǎn)言之，勤奮工作的收益無(wú)法獨(dú)占，謀求私人收益的成本也不必一力承擔(dān)，這時(shí)就有動(dòng)機(jī)為自己謀求私人收益，從而犧牲股東的利益，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失（jensen and meckling，1976），由此產(chǎn)生的是股東與管理層之間的代理問(wèn)題。
代理成本系指因代理問(wèn)題所產(chǎn)生的損失，及為了解決代理問(wèn)題所發(fā)生的成本。代理成本的存在不僅損害了微觀企業(yè)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且影響資本市場(chǎng)甚至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行（謝獲寶等，2014；袁振超等，2014；孫世敏等，2016；favara，2012；carlstrom and fuerst，1997）。因此，需要設(shè)計(jì)合適的制度安排對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行有效約束，降低代理成本，避免經(jīng)濟(jì)損失。因此，影響企業(yè)代理成本的因素是什么，如何降低代理成本是學(xué)術(shù)界一直關(guān)注的重要議題。

............................
1.2研究目的與研究?jī)?nèi)容
1.2.1研究目的
本文的研究目的主要是探討異質(zhì)性債務(wù)工具在公司治理方面的顯著差異，并分析債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性程度對(duì)企業(yè)第一類代理成本的影響。因此，本文首先實(shí)證檢驗(yàn)商業(yè)信用、銀行借款以及公司債券在約束管理層機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本方面是否存在顯著性差異；其次，分析債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性程度對(duì)企業(yè)第一類代理成本的影響，并檢驗(yàn)此種影響是否因企業(yè)規(guī)模、信息透明度、公司治理質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及市場(chǎng)化進(jìn)程而存在顯著差異。總之，本文希望通過(guò)研究上市公司債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性對(duì)企業(yè)第一類代理成本的影響，進(jìn)一步深化對(duì)企業(yè)債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，為改善上市公司治理，提升公司治理效率提供相關(guān)政策建議。
為了有效完成上述研究目的，本文對(duì)債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性、代理成本的概念進(jìn)行了界定，并對(duì)代理問(wèn)題成因與應(yīng)對(duì)機(jī)制、上市公司債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性成因與經(jīng)濟(jì)后果的有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，通過(guò)委托代理理論、集體行動(dòng)理論以及債務(wù)治理理論構(gòu)建異質(zhì)性債務(wù)工具與企業(yè)第一類代理成本、債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性程度與企業(yè)第一類代理成本之間的邏輯關(guān)系，并設(shè)計(jì)專門的計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。根據(jù)研究結(jié)論，本文就如何優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高公司治理、科學(xué)合理去杠桿提出政策建議。
...........................
2.文獻(xiàn)綜述
2.1代理問(wèn)題相關(guān)研究
現(xiàn)有關(guān)代理問(wèn)題的研究主要集中于兩個(gè)方面，一是股東與管理層之間代理問(wèn)題的成因；二是代理問(wèn)題的應(yīng)對(duì)機(jī)制。
2.1.1代理問(wèn)題成因
jensen and meckling（1976）提出當(dāng)管理者不是100%持股時(shí)，不必為自己的行為承擔(dān)全部的經(jīng)濟(jì)后果，這時(shí)就有動(dòng)機(jī)為自己謀求私人收益，從而犧牲股東的利益，由此產(chǎn)生的是股東與管理層之間的代理沖突。究其原因，管理層代理問(wèn)題的產(chǎn)生在于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離這一制度安排。契約不完備情況下管理者享有剩余控制權(quán)而缺少與之相應(yīng)匹配的剩余索取權(quán)，不必為自己的行為承擔(dān)全部后果，因此，自利的管理層可能會(huì)采取偏移股東利益最大化的行為方式，由此導(dǎo)致股東利益受損。管理層代理問(wèn)題主要體現(xiàn)于以下兩個(gè)方面：一是管理層的高額薪酬與在職消費(fèi)。劉鳳芹和于洪濤（2019）認(rèn)為高管薪酬不僅沒(méi)有成為約束管理層行為的有效工具，在管理層缺少約束，權(quán)力過(guò)大的情況下，反而成為了代理問(wèn)題的體現(xiàn)，高管的“天價(jià)薪酬”頻頻出現(xiàn)。高管的在職消費(fèi)則是經(jīng)營(yíng)者追逐個(gè)人效用最大化而對(duì)企業(yè)各種資源的過(guò)度消耗（李寶寶和黃壽昌，2012），也是經(jīng)營(yíng)者與股東之間利益沖突的重要體現(xiàn)，具有降低企業(yè)績(jī)效的消極后果（權(quán)小鋒等，2010）。當(dāng)高管的貨幣薪酬作為一種顯性薪酬受到外部制度管制之時(shí)，在職消費(fèi)可以作為一種有效補(bǔ)充貨幣薪酬不足的手段，眾多研究“限薪令”政策效果的研究均支持此種效應(yīng)的存在。而部分學(xué)者則基于“效率觀”提出不同的研究結(jié)果。在這些研究看來(lái)，管理層的在職消費(fèi)并不必然是管理層代理問(wèn)題的體現(xiàn)，可以作為一種激勵(lì)高管的隱形契約，增加高管對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)度。尤其是在顯性貨幣薪酬受到限制時(shí)，高管的在職消費(fèi)可以作為貨幣激勵(lì)的有效補(bǔ)充，產(chǎn)生良好的激勵(lì)效果，合理的高管在職消費(fèi)并不是代理問(wèn)題的體現(xiàn)（孫世敏等，2016）。例如，rajanand wulf（2006）研究發(fā)現(xiàn)給ceo配備專機(jī)和專車可以幫助節(jié)約通勤時(shí)間，提升ceo工作效率；ai（2006）則是基于中國(guó)情境，指出通過(guò)娛樂(lè)和宴請(qǐng)有助于幫助高管與當(dāng)?shù)卣賳T以及商業(yè)合作伙伴等利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系，為企業(yè)的發(fā)展積累有效的社會(huì)資本。
...........................
2.2債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性相關(guān)研究
現(xiàn)有關(guān)于債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性的研究主要涉及兩個(gè)方面：一是債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性成因的研究；二是對(duì)債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)注。
2.2.1債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性成因研究
企業(yè)債務(wù)不僅涉及到信貸規(guī)模在整個(gè)資金來(lái)源中所占比重，還包括債務(wù)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)（john et al.，2017），即債務(wù)資金的不同來(lái)源。rauh and suf（i2010）在研究樣本中發(fā)現(xiàn)，幾乎70%的公司資產(chǎn)負(fù)債表至少包含了兩種類型的債務(wù)；25%的觀察樣本在一年的總債務(wù)中沒(méi)有顯著變化，但顯著地調(diào)整了債務(wù)內(nèi)部的基本結(jié)構(gòu)。因此，將公司債務(wù)視為同質(zhì)的研究忽略了這種異質(zhì)性。因此，有必要為債務(wù)異質(zhì)性提供理論方面的解釋。目前，有如下兩個(gè)理論對(duì)企業(yè)債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性提供了相應(yīng)的解釋：違約風(fēng)險(xiǎn)與清算價(jià)值權(quán)衡的視角；信息收集成本和監(jiān)督動(dòng)機(jī)的視角。
從違約風(fēng)險(xiǎn)與清算價(jià)值的權(quán)衡視角對(duì)企業(yè)債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性進(jìn)行解釋類似于權(quán)衡理論，最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)的形成取決于清算價(jià)值與違約風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。boltonand scharfstein（1990）的研究認(rèn)為，最優(yōu)的債務(wù)結(jié)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)如下兩個(gè)目標(biāo)：一是最小化違約風(fēng)險(xiǎn)；二是最大化清算價(jià)值。企業(yè)違約包括流動(dòng)性違約與策略性違約兩種。當(dāng)企業(yè)債務(wù)來(lái)源比較分散時(shí)，意味著企業(yè)同時(shí)面對(duì)多種債權(quán)人的監(jiān)督，多元債權(quán)人的存在在監(jiān)督視角、監(jiān)督流程等方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，債務(wù)的相機(jī)治理功能可以有效發(fā)揮，這增加了管理層策略性違約的難度，有助于降低違約風(fēng)險(xiǎn)。但是，不同類型的債權(quán)人在現(xiàn)金流量、優(yōu)先權(quán)以及抵押品等方面存在顯著差異，較高的債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性增加了債權(quán)人之間的協(xié)調(diào)成本，從而影響到清算價(jià)值。作為回應(yīng)，企業(yè)可能會(huì)降低債務(wù)來(lái)源的復(fù)雜性，從而可以成功地和債權(quán)人談判，以降低債權(quán)人之間的協(xié)調(diào)成本，避免代價(jià)高昂的破產(chǎn)清算（john et al.，2017）。現(xiàn)有文獻(xiàn)證實(shí)了在更集中的債務(wù)來(lái)源下預(yù)期破產(chǎn)成本更低，為此種觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。例如gertner et al.（1994）研究發(fā)現(xiàn)更集中的債務(wù)結(jié)構(gòu)降低了重組的時(shí)間和成本。castro et al.（2020）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管的薪酬契約具有冒險(xiǎn)激勵(lì)時(shí)，可能會(huì)對(duì)債權(quán)人的利益產(chǎn)生侵害，從而對(duì)債權(quán)人之間協(xié)調(diào)行動(dòng)提出更高要求時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)傾向于簡(jiǎn)化，往往只會(huì)依賴少數(shù)幾種債務(wù)。
...........................
3.制度背景、理論分析與研究假設(shè)
3.1制度背景
3.1.1我國(guó)公司治理特征的演進(jìn)

.............................
3.1.2銀行信貸資源的配給機(jī)制

.............................
4.研究設(shè)計(jì)
4.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

.....................................
4.2變量定義

...................................

5.實(shí)證結(jié)果分析
5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析
5.1.1債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性描述性統(tǒng)計(jì)分析
本文分兩部分對(duì)上市公司債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性的現(xiàn)狀進(jìn)行分析：一是全樣本債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性分析；二是債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性組間差異分析。

表5-1報(bào)告了全樣本企業(yè)債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性程度以及異質(zhì)性債務(wù)工具占總負(fù)債比重的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性程度（dhhi）的平均值為0.6924，最小值與最大值分別為0.1435和0.9650，這說(shuō)明我國(guó)上市公司債務(wù)來(lái)源存在異質(zhì)性是基本事實(shí)，沒(méi)有公司僅僅依賴單一債務(wù)來(lái)源，債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)后果研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。從異質(zhì)性債務(wù)工具占總負(fù)債的比重可以看出，商業(yè)信用是上市公司最主要的債務(wù)來(lái)源之一，平均占比高達(dá)0.3932，甚至高于銀行借款等金融性負(fù)債，這一結(jié)果與李心合等（2014）的研究相吻合，這說(shuō)明商業(yè)信用等經(jīng)營(yíng)性負(fù)債已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資的重要手段。在金融性負(fù)債來(lái)源當(dāng)中，銀行借款占據(jù)絕對(duì)比重，應(yīng)付債券的平均值僅為0.0281，這同樣符合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后的基本現(xiàn)實(shí)。

5.1.2各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

................................
6.研究結(jié)論與政策建議
6.1研究結(jié)論
本文歸納概括了上市公司債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性的基本概念，首先根據(jù)債務(wù)異質(zhì)性假說(shuō)將上市公司的債務(wù)劃分為商業(yè)信用、銀行借款、公司債券以及其他債務(wù)四類，從理論推導(dǎo)和實(shí)證兩個(gè)層面分析了異質(zhì)性債務(wù)工具在降低企業(yè)第一類代理成本方面存在的明顯差異，進(jìn)而基于赫芬達(dá)爾指數(shù)的基本思路構(gòu)造上市公司債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性指標(biāo)，檢驗(yàn)了債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性對(duì)企業(yè)第一類代理成本的影響。為了進(jìn)一步明確債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性對(duì)企業(yè)第一類代理成本的影響是否在不同情況下存在區(qū)別，本文基于債權(quán)人監(jiān)督的成本收益，公司內(nèi)外部治理質(zhì)量的角度，從企業(yè)規(guī)模、信息透明度、公司治理質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及市場(chǎng)化進(jìn)程五個(gè)方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。研究發(fā)現(xiàn)：
（1）源自于產(chǎn)品市場(chǎng)的商業(yè)信用可以顯著降低上市公司第一類代理成本。商業(yè)信用產(chǎn)生于企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)與供應(yīng)商頻繁的業(yè)務(wù)往來(lái)與緊密關(guān)系賦予了商業(yè)信用債權(quán)人信息優(yōu)勢(shì)和控制能力，可以對(duì)管理層的自利行為產(chǎn)生一定的約束，降低企業(yè)第一類代理成本。
（2）銀行借款與公司債券等金融性債務(wù)加劇了企業(yè)第一類代理成本。理論上，商業(yè)銀行作為專門的金融中介機(jī)構(gòu)，具有專業(yè)的信息分析與處理能力，是現(xiàn)代公司治理體系中的重要一環(huán)。但是我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型期，商業(yè)銀行在進(jìn)行資金借貸中存在大量的非市場(chǎng)因素，加之商業(yè)銀行債權(quán)人并不直接參與上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，信息搜集成本明顯高于商業(yè)信用債權(quán)人，導(dǎo)致銀行債權(quán)并未產(chǎn)生應(yīng)有的治理效果。而公司債券可在資本市場(chǎng)上自由流通和轉(zhuǎn)讓，債券持有人可以通過(guò)投資組合降低自身所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，缺少參與公司治理的意愿，難以產(chǎn)生公司治理作用。
參考文獻(xiàn)（略）