董事會(huì)資本、CEO權(quán)力與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，本文主要依托委托代理理論、資源依賴?yán)碚摗⒐芗依碚撘约皟?nèi)部資本市場(chǎng)理論，利用董事會(huì)資本的資源效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)，從董事會(huì)戰(zhàn)略決策與監(jiān)督視角出發(fā)，分析集團(tuán)型上市公司董事會(huì)資本對(duì)于內(nèi)部資本效率的作用機(jī)理并考慮 ceo 權(quán)力對(duì)于二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，本文以 h 股的上市公司為研究對(duì)象，選取 2008 年至 2018 年99 家公司，共 807 觀測(cè)值。

第 1 章 緒論
1.1 研究背景及選題依據(jù)
1.1.1 研究背景
20 世紀(jì) 80 年代，伴隨著改革開放與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)集團(tuán)如同雨后春筍般涌現(xiàn)。這一時(shí)期的企業(yè)集團(tuán)是按照專業(yè)化分工與規(guī)模經(jīng)濟(jì)的原則，依托相關(guān)政策指引與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的雙重作用，通過采取兼并重組、收購等方式形成的。隨著經(jīng)濟(jì)不斷深入發(fā)展，企業(yè)集團(tuán)在我國早已是普遍存在的組織形式，并逐漸成為了我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國企業(yè)集團(tuán)總收入占 gdp 比重高達(dá)86.57%（韓鵬飛，2018），我國資本市場(chǎng)中隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司比例也高達(dá)70.4%（竇歡，張會(huì)麗，陸正飛等，2014）。經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)期以后，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置效率是每個(gè)企業(yè)集團(tuán)必須面臨的時(shí)代命題。同時(shí)，在轉(zhuǎn)軌制經(jīng)濟(jì)背景下，我國的企業(yè)集團(tuán)以及內(nèi)部資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)出了與發(fā)達(dá)國家截然不同的特征。最大的不同在于發(fā)達(dá)國家企業(yè)集團(tuán)屬于整體上市，而中國企業(yè)集團(tuán)并非整體上市，目前中國的企業(yè)集團(tuán)下屬一家或多家上市公司，非上市公司利用資產(chǎn)置換、債務(wù)重組等手段套取上市公司資產(chǎn)，使得上市公司淪為企業(yè)集團(tuán)的圈錢工具，這也是目前中國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的典型特征。在新的時(shí)代征程中，企業(yè)集團(tuán)總部如何統(tǒng)一配置資源，平衡產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新以及效率變革等多方面的資金需求，平衡各業(yè)務(wù)分部面臨的投資機(jī)會(huì)保障集團(tuán)利益最大化，進(jìn)而提升企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資源配置效率。這是一個(gè)富有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，也是極具研究意義的話題。
shin 和 stulz（1998）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)效率是指：企業(yè)集團(tuán)在資本分配過程中，會(huì)優(yōu)先考慮具有發(fā)展前景的業(yè)務(wù)分部。目前，學(xué)者們對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率問題的研究形成了兩種觀點(diǎn)：內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論與無效論。持有效論的學(xué)者認(rèn)為：在成熟市場(chǎng)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)的組建在緩解融資約束（“多錢效應(yīng)”）、優(yōu)化資本配置（“活錢效應(yīng)”）、并利用信息優(yōu)勢(shì)更好地監(jiān)督成員企業(yè)（楊棉之，2007）等方面發(fā)揮著巨大作用。持無效論的學(xué)者們認(rèn)為：由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展過程出現(xiàn)功能異化，從而會(huì)產(chǎn)生不利于公司價(jià)值提升等問題。因此，研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響因素，也成為了學(xué)者們熱衷的話題。scharf et al.（2000）以及 rajan et al.（2000）的觀點(diǎn)認(rèn)為：代理問題以及由此引起的尋租現(xiàn)象是導(dǎo)致無效的重要因素。同一時(shí)期，其他學(xué)者也研究了現(xiàn)金流分配權(quán)與控股權(quán)分離程度（clsessens et al，2000）、股權(quán)集中度等因素對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響。
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1.2 研究目的與意義
1.2.1 研究目的
本研究以企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部上市公司（集團(tuán)型上市公司①）及董事會(huì)為研究視角，旨在論證集團(tuán)型上市公司中，董事會(huì)資本與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率之間的關(guān)系。同時(shí)，考慮ceo②權(quán)力對(duì)于董事會(huì)資本與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。具體而言，本文研究目的為：第一，基于 h 股上市公司為樣本，驗(yàn)證董事會(huì)資本與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率之間的影響機(jī)理；第二，考慮 ceo 權(quán)力的影響，檢驗(yàn)其對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；第三，針對(duì)目前學(xué)術(shù)界基于不同理論基礎(chǔ)得出的 ceo 權(quán)力調(diào)節(jié)作用的差異，結(jié)合本文研究實(shí)際做出進(jìn)一步闡述；第四，基于董事會(huì)資本以及 ceo 權(quán)力視角，提出如何提升內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的建議。
1.2.2 研究意義
理論意義在于：（1）把董事會(huì)的決策和監(jiān)督職能相結(jié)合，考慮對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響，為這一領(lǐng)域研究提供文獻(xiàn)參考。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于董事會(huì)的研究一方面基于傳統(tǒng)的委托代理理論，以探究何種類型的董事會(huì)更加具有監(jiān)督與控制能力；另一方面基于資源依賴?yán)碚?、管家理論等考慮如何實(shí)現(xiàn)董事會(huì)的高效決策。而本文將兩者結(jié)合，一方面探究董事會(huì)如何實(shí)現(xiàn)有效決策，另一方面考慮董事會(huì)如何通過專業(yè)監(jiān)督保證決策有效執(zhí)行。（2）豐富了 ceo 權(quán)力指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量的參考文獻(xiàn)，對(duì)于目前不同理論基礎(chǔ)下的 ceo 權(quán)力表現(xiàn)出的不同調(diào)節(jié)效果，結(jié)合本文研究實(shí)際，給予詳細(xì)闡述。（3）豐富了董事會(huì)資本與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率之間關(guān)系的研究，為以后深入研究?jī)烧咧g的關(guān)系提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
實(shí)際意義在于：（1）為現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)構(gòu)建高效董事會(huì)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。本文通過大樣本實(shí)證檢驗(yàn)董事會(huì)對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的作用機(jī)理，為高效董事會(huì)的建設(shè)提供理論支持。（2）為企業(yè) ceo 權(quán)力的配置提供參考。結(jié)合企業(yè)經(jīng)營實(shí)際，考慮 ceo權(quán)力的大小在企業(yè)實(shí)際運(yùn)作過程中對(duì)于董事會(huì)的決策以及決策執(zhí)行過程的影響。（3）為企業(yè)集團(tuán)進(jìn)一步提升內(nèi)部資源配置效率提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為提升內(nèi)部資本市場(chǎng)效率提供借鑒。

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第 2 章 理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧
2.1 理論基礎(chǔ)
2.1.1 內(nèi)部資本市場(chǎng)理論
2.1.1.1 內(nèi)部資本市場(chǎng)含義
內(nèi)部資本市場(chǎng)這一學(xué)術(shù)名詞的提出，最早可以追溯到 20 世紀(jì)六七十年代。當(dāng)一個(gè)組織內(nèi)部不同的業(yè)務(wù)部門擁有不同的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流時(shí)，為了追求組織利益的最大化，企業(yè)總部首先把整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資金集中管理，視各分部的投資機(jī)會(huì)及獲利能力狀況，把資金配置于盈利能力強(qiáng)的分部。這種資金的再分配過程實(shí)質(zhì)上在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成了一個(gè)區(qū)別于外部資本市場(chǎng)的新的市場(chǎng)形式，williamson（1975）等把這種新的市場(chǎng)形式稱之為“內(nèi)部資本市場(chǎng)”。同時(shí)，學(xué)者們對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)也給出了較為一致的看法。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為正是因?yàn)槠髽I(yè)與外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性，才使得內(nèi)部資本市場(chǎng)的替代作用得以發(fā)揮。williamson（1975）認(rèn)為相比于外部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)為信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)以及內(nèi)部資本市場(chǎng)增強(qiáng)了企業(yè)避開法規(guī)限制及避稅等方面的能力，進(jìn)一步提高了企業(yè)的適應(yīng)性。
2.1.1.2 內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織載體
williamson（1975）以及 gertner et al.（1994）均提出，內(nèi)部資本資本市場(chǎng)存在于 m 型組織結(jié)構(gòu)中，而 h 型的組織結(jié)構(gòu)中并未發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)特征的存在。原因在于：m 型組織結(jié)構(gòu)具備集中企業(yè)各現(xiàn)金流并將其配置于邊際收益較高的項(xiàng)目的能力。相較于 h 型組織結(jié)構(gòu)，m 型組織結(jié)構(gòu)的資源配置能力更強(qiáng)。90 年代中后期，內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織載體得以拓展，這一擴(kuò)展主要集中于 h 型組織結(jié)構(gòu)。學(xué)者們分別從不同國家、不同的企業(yè)集團(tuán)出發(fā)，對(duì) h 型組織架構(gòu)的內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行研究，例如 shin & park（1999）、walker（2001）、reimund & carsten（2002）分別從韓國、日本和德國的企業(yè)集團(tuán)出發(fā)論證了這一觀點(diǎn)。主要原因：在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，母公司通過持有下屬子公司的股權(quán)對(duì)其進(jìn)行控制，而母子公司之間的交叉擔(dān)保、資金借貸關(guān)系的存在，使得企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部不同公司、不同項(xiàng)目之間資金可以相互利用，從而認(rèn)為 h 型組織中也同樣存在著內(nèi)部資本市場(chǎng)。隨后，khana & rivkin（2001）認(rèn)為印度、墨西哥以及智利等發(fā)展中國家企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金借貸、多元化投資以及各企業(yè)之間的相互擔(dān)保等現(xiàn)象的存在，實(shí)則是內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的作用。khana & palepu（1997）集中研究發(fā)展中國家內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性，這一觀點(diǎn)也得到多數(shù)學(xué)者的支持。
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2.2 文獻(xiàn)回顧
2.2.1 董事會(huì)資本相關(guān)研究
董事會(huì)資本的概念是 hillman & dalziel 于 2003 年提出，認(rèn)為董事會(huì)資本是由董事會(huì)人力資本和社會(huì)資本兩部分構(gòu)成，這一概念的提出主要目的是衡量董事會(huì)的治理能力與履職能力。其中，董事會(huì)人力資本包含全體董事的知識(shí)和能力的總稱，而董事會(huì)社會(huì)資本指的是董事所擁有的公司內(nèi)、外部的人際關(guān)系以及由此產(chǎn)生的潛在資源。關(guān)于董事人力與社會(huì)資本之間的關(guān)系，有學(xué)者認(rèn)為兩者之間相互依存、密不可分（coleman，1988 ；nahapiet & gho shal，1998）。在此背景下，haynes & hillman（2010）構(gòu)建了董事會(huì)資本模型，他們依據(jù)董事會(huì)資本不同資源供應(yīng)模式，為董事會(huì)人力資本和社會(huì)資本設(shè)置了不同的組成要素。然后，由董事個(gè)體層面上升到董事會(huì)整體層面，并將這些要素整合成董事會(huì)人力資本和社會(huì)資本[18]。其中，董事會(huì)人力資本由董事的教育背景、職業(yè)經(jīng)歷、技能專長(zhǎng)等要素組成，而董事會(huì)成員的行業(yè)聲譽(yù)、行業(yè)資源、政治背景等要素則構(gòu)成了董事會(huì)社會(huì)資本。
目前，董事會(huì)資本的測(cè)度方法主要有以下幾種：（1）排序法?；驹硎峭ㄟ^多次排序、分組，最終得到董事會(huì)資本的總指數(shù)。（2）分別采用 blau 異質(zhì)性指數(shù)法和比率法度量。該種方法是將董事會(huì)資本劃分為董事會(huì)資本寬度和深度。分別采用指數(shù)法衡量董事會(huì)資本的寬度，用比率法度量董事會(huì)資本深度。（3）依據(jù)董事會(huì)資本的含義，從董事會(huì)資本特征的角度研究其對(duì)公司治理與資本市場(chǎng)等的關(guān)系，采用的度量的指標(biāo)包括以往董事經(jīng)歷、職業(yè)背景、教育背景、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等方面。
本文主要采取第三種方法進(jìn)行實(shí)證分析，主要原因在于：（1）這種方法較為關(guān)注董事會(huì)資本的具體特征對(duì)于上市公司的影響，便于得出影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的本質(zhì)特征。（2）采用前兩種合成指標(biāo)的方法側(cè)重于整體討論董事會(huì)資本的影響，而目前學(xué)術(shù)界對(duì)于董事會(huì)資本的度量尚未形成統(tǒng)一的界定，不同學(xué)者基于不同的合成指標(biāo)得出的研究結(jié)論差異較大，甚至完全相反的結(jié)論。（3）考慮本文的研究目的，旨在尋找影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的董事會(huì)資本的具體特征，并非整體上考慮董事會(huì)資本對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響，并且整體考慮董事會(huì)資本具有一定的籠統(tǒng)性，缺乏對(duì)于實(shí)踐的指導(dǎo)意義。（4）前兩種合成指標(biāo)的方法要求的樣本數(shù)量較多、指標(biāo)分布廣，由于 h 股上市公司數(shù)據(jù)披露的數(shù)據(jù)與 a 股相比不完善，無法滿足前兩種方法的需要。
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第 3 章 理論分析與研究假設(shè)
3.1 理論分析

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3.2 研究假設(shè)

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第 4 章 研究設(shè)計(jì)與樣本
4.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

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4.2 變量設(shè)計(jì)

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第 5 章 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析
5.1 描述性統(tǒng)計(jì)
5.1.1 內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的描述性統(tǒng)計(jì)
根據(jù)王峰娟和粟立鐘（2013）的方法對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行分組，當(dāng) cfsa>0時(shí)，賦值為 1；反之，賦值為 0，得出被解釋變量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)是否有效的啞變量cfsa_d[73]。由于本文對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率值滯后一期，因此，cfsa 的范圍是從2009 年—2018 年。2009 年—2018 年共 10 年間，有效組樣本量占比均大于 50%，平均占比為 60.10%。就本文樣本而言，可以初步說明樣本公司整體是有效的。

5.1.2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

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第 6 章 研究結(jié)論、政策建議與未來研究方向

6.1 研究結(jié)論
本文主要依托委托代理理論、資源依賴?yán)碚?、管家理論以及?nèi)部資本市場(chǎng)理論，利用董事會(huì)資本的資源效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)，從董事會(huì)戰(zhàn)略決策與監(jiān)督視角出發(fā)，分析集團(tuán)型上市公司董事會(huì)資本對(duì)于內(nèi)部資本效率的作用機(jī)理并考慮 ceo 權(quán)力對(duì)于二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，本文以 h 股的上市公司為研究對(duì)象，選取 2008 年至 2018 年99 家公司，共 807 觀測(cè)值。通過實(shí)證分析，得出如下結(jié)論：
（1）董事會(huì)資本與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率具有顯著正相關(guān)關(guān)系。依據(jù)“投入—過程—產(chǎn)出”的研究范式，發(fā)現(xiàn)董事的教育水平越高以及財(cái)務(wù)經(jīng)歷越豐富，同時(shí)董事會(huì)中連鎖董事以及政治關(guān)聯(lián)董事的數(shù)量越多，有利于提升內(nèi)部資源配置決策的科學(xué)性、提升監(jiān)督的有效性，進(jìn)而能夠顯著提升內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。
（2）集團(tuán)型上市公司的視角下，ceo 也是公司的另一重要的決策者，對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部的資源配置決策具有較大的發(fā)言權(quán)。同時(shí)，以 ceo 為首的管理層擁有強(qiáng)大的執(zhí)行權(quán)，從而對(duì)于內(nèi)部資源配置決策和執(zhí)行具有重要作用。通過本文的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資源配置決策涉及資金量大、對(duì)于信息的解讀能力以及財(cái)務(wù)專業(yè)能力要求較高。而 ceo單獨(dú)決策時(shí)，難以全面把握內(nèi)、外部信息，缺乏有經(jīng)驗(yàn)顧問提供有用的建議，因而會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資源配置無效的情況出現(xiàn)。因此，認(rèn)為 ceo 在內(nèi)部資源配置決策過程中發(fā)揮的影響力有限，需要強(qiáng)大“智囊團(tuán)”的支持。
（3）當(dāng)強(qiáng)有力的 ceo 與高學(xué)識(shí)、財(cái)務(wù)經(jīng)歷豐富的董事組合時(shí)，一方面能夠保障做出內(nèi)部資源配置決策的科學(xué)性，另一方面能夠加速?zèng)Q策的順利實(shí)施，從而有助于內(nèi)部資源配置效率的進(jìn)一步提升。
參考文獻(xiàn)（略）